报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国处于边际缩表过程，稳定宏观杠杆率方向不变，预计年底实体部门负债增速降至8%附近，政府部门降至12.5%附近 [3][4] - 风险偏好修复基本到位，未来将和盈利区间震荡，股债性价比转向债券，权益风格将转向价值占优 [9] - 推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）、30年国债ETF（仓位20%） [9] - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐A+H红利组合和A股组合，集中在银行、电信等行业 [10][63] 各部分总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年8月实体部门负债增速8.9%，预计9月降至8.7%，年底降至8%附近；金融部门上周资金面收敛，股债同向交易联储降息 [3][17] - 财政政策：上周政府债净增加3370亿元，本周预计净减少522亿元，8月末政府负债增速15.0%，预计9月降至14.5%，年底降至12.5%附近 [4][18] - 货币政策：上周资金成交量环比下降，价格环比上升，期限利差走扩；预计一年期国债收益率下沿约1.3%，十债收益率下沿约1.6%，三十年国债收益率下沿约1.8% [4][18] - 资产端：8月物量数据较7月走弱，两会设定2025年实际经济增速目标5%左右，名义增速目标4.9%，关注后续经济企稳上行及名义增速是否成中枢目标 [5][19] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面收敛，股债双熊，成长占优，股债性价比轻微偏向债券 [7][22] - 2025年资产端实际GDP增速预计在4 - 5%间窄幅波动，负债端实体部门负债增速下行，货币配合财政保持震荡中性 [21] - 中国2016年进入国家资产负债表边际收缩状态，2023年配置黄金时代开启，股债性价比偏向债券，配置策略为哑铃型 [21] - 本周调低成长比例加入价值，推荐上证50指数（60%）、中证1000指数（20%）、30年国债ETF（20%） [9][25] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股放量下跌，上证指数跌1.3%，深证成指涨1.1%，创业板指涨2.3% [30] - 申万一级行业中煤炭、电力设备等涨幅最大，银行、有色金属等跌幅最大 [30] 行业拥挤度和成交量 - 截至9月19日，拥挤度前五行业为电子、电力设备等，后五为美容护理、综合等 [33] - 本周拥挤度增长前五为汽车、机械设备等，下降前五为有色金属、计算机等 [33] - 本周全A日均成交量2.52万亿元，较上周上升；煤炭、建筑装饰等成交量同比增速最高，美容护理、通信等涨幅最小 [34] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中煤炭、汽车等涨幅最大，银行、有色金属等涨幅最小 [38] - 2024年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险等 [39] 行业景气度 - 外需普遍回升，8月全球制造业PMI升至50.9，主要经济体多数上行，CCFI指数环比下跌，港口货物吞吐量回升 [43] - 内需方面，最新一周二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回升，产能利用率9月小幅回落 [43] 公募市场回顾 - 9月第3周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为3.1%、2.1%、1.4%、0.4%，沪深300周度下跌0.4% [58] - 截至9月19日，主动公募股基资产净值4.18万亿元，较2024Q4的3.66万亿元小幅上升 [58] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高 [63] - 推荐A+H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业 [63][66]