**涉及行业与公司** * **行业**: 天然铀（核燃料）行业 [1] * **公司**: 中广核矿业、中国铀业 [1][6] --- **核心观点与论据** **行业核心矛盾与长期趋势** * **核心矛盾**: 远期供需缺口持续放大对当期价格产生影响 [2] 2028年后，随着需求因新建机组密集并网而稳步增长，而供给端缺乏新项目投入，全球天然铀市场的供需缺口将重新放大 [2] * **长期需求支撑**: 核电作为新能源重要组成部分，在地缘冲突和能源危机背景下，长期需求趋势获得有效支撑 [2] 2026年全球核电进入密集并网期，带动全球核电规模稳步上升 [1] * **供给瓶颈**: 供给端增量主要来自老矿复产，且预计在2028年左右达到产能天花板 [1][2] 当前供给增量主要来自在产老矿的产能利用率提升，而非新矿投产 [2] **2026年三大核心趋势** 1. **扩容**: 始于2019年的中国核电资本开支周期将在2026年进入新建机组密集并网期 [3] 自2026年1月至今的三个月内，山东和浙江已有两三台机组并网 [3] 2. **补库**: 市场正处在全球核电业主的补库周期中 [3] 2025年第四季度签约量达2.2万吨，占全年4.5万吨总量的近一半，其中约60%来自美国业主 [3] 补库趋势预计将贯穿2026年全年，并可能扩展至欧洲及中国业主 [3] 3. **涨价**: 在补库周期推动下，长协价格具备持续上行动力 [1][3] 2025年第四季度以来，长协价格已从80美金上涨至2026年3月的91.5美金 [3] 目标价位预计在100至120美金之间，以刺激全球绿地矿山新项目资本开支 [1][3] **价格走势具体判断** * **长协价格**: 在补库周期驱动下将持续向上攀升 [4] * **现货价格**: 市场规模小、交易量少，且实物铀基金抽干市场流动性，导致短期价格发现困难 [4][5] 但当交易情绪积极时，向上弹性非常显著，例如2026年1月份价格在短期内从80美金涨至101美金 [5] 存在强烈向上预期，极有可能突破2024年初的107美金和2007年的历史最高价137美金 [5] **潜在供应扰动风险** * **主要风险源**: 哈萨克斯坦 [5] * **风险因素**: 自2023年起持续面临硫酸供应不足问题，导致其复产节奏慢于预期 [5] 当前中东冲突推升全球硫磺价格，可能进一步增加哈萨克斯坦的生产成本压力 [5] 若哈萨克斯坦原子能工业公司缩减2026年生产计划，将构成非常明显的供应扰动 [5] **投资标的配置建议** * **行业配置价值**: 天然铀行业值得长期配置，铀价上升趋势尚未结束 [6] 当前相关股票的回调已比较充分 [6] * **标的公司优势**: 中国铀业和中广核矿业背靠全球最稳定且最大的需求增量市场（中国），作为需求方的核心资源运营平台，具备巨大的资源成长潜力 [1][6] * **具体评级**: * 中广核矿业: 整体定价更为透明，弹性更为显著，维持强烈推荐的评级 [7] * 中国铀业: 预计在短期市场情绪和风险偏好的拐点到来之后，其股价将随铀价的催化作用重新走强 [7] --- **其他重要信息** * **价格历史**: 自2023年以来，铀价中枢已从约50美金显著提升至接近90美金的水平 [2] * **供给变化**: 产量从约54,000吨增长至2025年底预计接近65,000吨的水平 [2] 供给增速在过去两年快于需求增速 [2] * **需求释放特点**: 核电站建设周期长（中国约7年，海外接近10年），需求释放相对平缓 [2] * **价格发现机制**: 天然铀的价格发现机制本质上是需求前置采购，当前市场的签约行为主要对应3-5年后（约2030年附近）的需求 [2] * **补库周期启动**: 2023年因对俄罗斯浓缩铀环节制裁的担忧，长协签约量达到6.5万吨，创2009年以来新高 [3]

文章核心观点 - 全球铀矿行业迎来政策、产业、供需三重共振的景气周期 铀价存在大幅上涨预期 瑞银全面上调铀价预测及核心公司目标价 [1] 需求端分析 - 预计2026年全球核反应堆铀需求年增速将达3% 高于2020-2025年2%的平均增速 [2] - 需求增长由五重驱动因素共振 包括政策、产业、补库、存量资产激活等 且各因素具备持续性 [2] - 美国核电政策落地成为全球需求增长核心引擎 政策确定性提升推动美国核电产能扩张及铀矿采购需求 [2] - AI算力产能扩张催生核电能源新增需求 核电作为基荷能源成为AI算力中心重要能源配套 间接推动铀矿需求 [2] - 多国核电战略逆转 以韩国为代表的国家重启并加速核电发展计划 进一步打开铀矿长期需求空间 [2] - 核电企业补库需求迫切 因此前合约签订不足导致库存低位 目前补签合约推动即期及中期需求增长 [3] - 存量核电资产激活 如日本、美国帕利塞兹核电站推进反应堆延寿及重启闲置反应堆 挖掘需求增量 [3] - 核电企业采购紧迫感持续增强 短期及中期铀矿交易活跃度显著提升 需求增长势头已形成自我强化 [3] 供应端分析 - 供应端面临刚性瓶颈 新产能落地难度大、成本攀升、项目落地不及预期等问题持续存在 [4] - 供应集中度高且地缘政治因素叠加 导致供应弹性不足 供需紧平衡格局将长期存在 [4] - 加拿大等核心产区矿业通胀压力持续 采矿设备、人工、原材料等成本大幅上涨 推升生产及开发成本 制约新产能释放 [5] - 头部企业核心项目落地不及预期 如博斯能源项目停滞、下一代铀矿公司NXG产能爬坡慢于预期、洛特矿业LOT成本超支 新产能释放远不及市场预期 [5] - 全球铀矿供应格局高度集中 地缘政治因素对贸易生产影响显著 加剧供应端不确定性 [5] - 短期内新产能难以有效释放 供应端瓶颈将长期制约行业供给 与需求增长形成持续紧平衡 [5] 铀价预测 - 瑞银全面上调短期及长期铀价预测 短期预测最高上调25% [6] - 预计2026-2028年铀价平均将达95美元/磅 其中2026年预测价90美元/磅（较原预测上调13%）、2027年95美元/磅（上调19%）、2028年100美元/磅（上调25%） [6] - 长期价格方面 2025年实际长期铀价从77美元/磅上调至100美元/磅 2030年名义长期铀价从85美元/磅上调至110美元/磅（上调30%） [6] - 当前铀现货价格已达85美元/磅 同比上涨约25% 在需求推动下现货价格仍有进一步上行空间 [6] 核心标的分析 - 瑞银建议投资者重点关注卡梅科、圣骑士能源与博斯能源 [1] - 卡梅科与哈萨克斯坦哈原工、中国铀业并称全球三大天然铀核心供应商 是第一梯队核心铀矿企业 [1] - 卡梅科是全球最大的铀矿企业之一 占据行业核心产能 是核电企业采购的核心供应商 经营稳定性和规模化优势显著 [7] - 瑞银将卡梅科目标价上调9%至152加元/股 估值采用市盈率法 按未来12个月估值对应2028年45倍PE [7] - 卡梅科在产能规模、成本控制、客户资源方面具备显著优势 对铀价波动具备一定抗风险能力 项目落地进度相对稳健 产能释放确定性高于行业平均水平 [7]

行业动态与前景 - 福建漳州核电2号机组于11月22日首次并网成功，标志着"华龙一号"批量化建设取得重大进展 [1] - 漳州核电基地规划建设6台"华龙一号"机组，全面建成后预计每年可提供超600亿度的清洁电能，能满足福建南部厦门市和漳州市用电总和的75% [1] - 核电已成为全球重要能源选择，2024年核电占全球发电总量的比重为9%，截至2025年3月全球在运核电机组417台，总装机容量3.77亿千瓦 [1] - 核电需求偏内需，对能源安全具有重要意义，行业持续高景气，叠加设备国产化渗透率提升，为产业链带来投资机会 [1] 相关公司业务进展 - 江苏神通核电阀门在线15万台，其核级蝶阀球阀等主打产品的市场占有率超90%，产品覆盖AP1000、华龙一号、国和一号、高温气冷堆等主力堆型 [2] - 中国核电目前在建机组以华龙一号为主，公司预计明后年每年都有3-4台核电机组进行第一罐混凝土浇注 [2]