公司股价表现 - 中核国际（02302）盘中股价上涨超过12%，截至发稿时上涨11.86%，报8.02港元，成交额为4496.98万港元 [1][5] - 公司股价年内累计涨幅已接近70% [1][5] 公司财务预期 - 公司预期2025年度收入将不少于24.6亿港元，毛利将不少于2.6亿港元，较2024年同期实现稳步提升 [1][5] - 收入增长的核心动力明确来自铀贸易业务交易量的提升 [1][5] 核心业务盈利分析 - 剔除2024年出售附属公司权益及联营公司业绩等非经常性因素后，公司2024年主要归属于铀交易业务的净利润约为1.4亿港元 [1][5] - 公司预计2025年该核心铀交易业务的净利润将不少于1.9亿港元 [1][5] - 这意味着核心业务的净利润同比增幅将不低于0.5亿港元，同比增长超过35% [1][5]

核心业绩与战略里程碑 - 截至去年12月31日的六个月内，公司收入同比增长11%至279亿美元，股东应占利润增长28%至56亿美元，业绩超出分析师预期，股价开盘上涨5.3% [1] - 铜业务对基础息税折旧摊销前利润的贡献率达到51%，首次超越其他业务成为公司最大利润来源，标志着公司战略转型的成功 [4][5] - 公司派发每股73美分的中期股息，相当于60%的盈利分配率 [4] 铜业务成为核心驱动力 - 铜已成为全球矿业增长的核心驱动力，并被评级机构穆迪称为公司“强劲的盈利支柱” [5] - 公司上调了铜产量增长预期，目标是到2030年代中期实现年产250万吨 [5] - 在市场供应减少之际，公司提高了铜产量指引，更高的产量恰逢更紧张的市场状况，将支撑更强劲的未来现金流 [5] 并购与增长战略 - 公司曾尝试与英美资源集团合并但未成功，但目前“没有感到任何迫切需要”追求进一步的收购机会，符合公司增长战略的交易范围很小 [6] - 在放弃大型并购的情况下，公司依靠小规模交易维持其全球最大铜生产商的地位，包括收购澳大利亚OZ Minerals以及智利Vicuña项目 [6] - 与加拿大Lundin Mining共同拥有的智利Vicuña项目进展迅速，计划在初始开发阶段投入71亿美元 [6] 副产品收入与资产优化 - 公司从铜矿开采副产品的价格飙升中获益，包括黄金、白银和铀，这些非核心产品在上半年贡献了约20亿美元收入 [7] - 公司与加拿大Wheaton Precious Metals签署43亿美元协议，供应秘鲁Antamina矿山的白银，以利用该金属价格的大幅上涨 [7] - 作为资产优化计划的一部分，公司去年12月向Global Infrastructure Partners出售了西澳电力网络的股份，价值20亿美元，这是释放其业务中100亿美元被低估资产计划的组成部分 [7]

市场表现 - 截至发稿，香港市场有色股普遍上涨，洛阳钼业涨6.63%报23.16港元，灵宝黄金涨5.72%报25.12港元，江西铜业股份涨5.25%报44.88港元，山东黄金涨4.83%报40.36港元，中国有色矿业涨4.51%报15.07港元 [1] 宏观驱动因素 - 美国1月CPI同比回落至2.4%且低于预期，核心CPI同比降至2.5%，创2021年以来最低水平 [1] - 数据发布后，交易员对美联储的降息预期迅速升温，预计的今年合计降息幅度从58个基点升至63个基点，相当于有50%的几率在今年年底前降息三次 [1] - 高盛解读称，CPI数据并未如市场担忧那般强劲，美联储的“正常化”降息路径似乎更加清晰，预计美联储今年将降息两次，下一次降息或将在今年6月份进行 [1] 行业与品种投资逻辑 - 在百年大变局背景下，各国更加强调资源安全，收储一方面将增加金属额外需求，另一方面将提升相关金属股票的估值 [2] - 有望受益于收储的战略金属品种包括：（1）大国博弈背景下，黄金和白银的价值重估 [2]（2）AI、新能源发展所需的铜、铝、银、锡等 [2]（3）军工品种，稀土、钨、锑等 [2]（4）中美矿产量占比较低的必备金属，如铀、钽、镍等 [2]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [1] 报告核心观点 - 报告核心观点：Cameco 2025年第四季度生产经营与财务表现强劲，自产铀产量、平均实现价格及多项财务指标环比显著增长，公司成功完成并超越年度产量指引，且长期合同组合得到扩充，为未来业务奠定了坚实基础 [1][7][11] 2025年第四季度生产经营情况总结 - **铀业务自产量**：2025年第四季度自产铀600万磅（2724吨，权益量），同比减少2%，但环比大幅增长36% [1] - **铀业务外采量**：2025年第四季度外采铀630万磅（2860吨），环比激增350% [1] - **铀业务销量**：2025年第四季度铀销量为1120万磅（5085吨），同比下跌13%，但环比大幅增长84% [1] - **铀业务库存**：截至2025年末，铀库存为970万磅，平均库存成本为每磅61.85美元 [1] - **铀业务售价**：2025年第四季度平均实现价格为65.53美元/磅，同比上涨12%，环比上涨5% [1] - **燃料服务业务产量**：2025年第四季度产量为3800吨铀，同比增长6%，环比增长23% [1] - **燃料服务业务销量**：2025年第四季度销量为4400吨铀，同比增长5%，环比大幅增长132% [1] - **燃料服务业务售价**：2025年第四季度平均实现价格为39.39加元/千克铀，同比上涨11%，但环比下跌20% [1] 2025年第四季度财务业绩情况总结 - **整体财务表现**：2025年第四季度营收为12.01亿加元，同比增长2%，环比大幅增长95%；毛利为2.73亿加元，同比增长9%，环比增长61% [2] - **铀业务财务表现**：2025年第四季度，铀业务营收为10.27亿加元，同比下降1%，但环比增长96%；毛利为2.25亿加元，同比增长6%，环比增长42%；税前利润为2.74亿加元，同比下降5%，但环比增长59%；调整后EBITDA为3.96亿加元，同比增长1%，环比增长80% [3][4] - **燃料服务业务财务表现**：2025年第四季度，燃料服务实现营收1.74亿加元，同比增长18%，环比增长91%；税前利润为5000万加元，同比增长35%，环比激增194%；调整后EBITDA为6300万加元，同比增长29%，环比激增163% [5] - **西屋电气（权益部分）财务表现**：2025年第四季度，西屋电气实现净利润2600万加元，同比增长189%，环比扭亏为盈；调整后EBITDA为2.11亿加元，同比增加30%，环比增加70% [6] 2025年全年运营亮点总结 - **铀生产超预期**：2025年全年生产了2100万磅铀（权益份额），超出修订后的年度综合产量指引（最高2000万磅）[7] - **主要矿山表现**：Cigar Lake矿山2025年总计生产1910万磅U3O8（100%权益），超出年度预期110万磅；McArthur River/Key Lake矿山总计生产1510万磅（100%权益），达到了修订后的年度产量目标 [7] - **合资企业Inkai产量增长**：合资企业Inkai 2025年生产840万磅（100%权益）铀，高于去年同期的780万磅；公司2025年收到来自Inkai的货物共计约460万磅 [8] - **燃料服务创纪录**：燃料服务部门2025年年产量为14000吨铀，其中包括11200吨六氟化铀，创下了霍普港加工厂的生产记录 [9] - **采购与交付**：除自有产量外，公司2025年还采购了总计960万磅铀；全年交付了3300万磅铀，符合合同承诺；燃料服务方面，全年交付了1310万千克铀的综合燃料服务产品 [10] - **长期合同扩充**：在完成2025年交付承诺后，公司仍有长期交付承诺约2.3亿磅铀，其中包括未来五年内平均年交付量约2800万磅；在燃料服务领域，新增长期转化合同使得六氟化铀合同总量达到约83000吨铀，为未来业务奠定基础 [11] 分业务生产经营数据总结（基于附表） - **铀业务2025年全年**：生产量2100万磅，同比减少10%；销售量3300万磅，同比减少2%；平均实现价格62.11美元/磅（或87.00加元/磅），同比上涨6%（或9%）[12] - **燃料服务业务2025年全年**：生产量1400万千克铀，同比增长4%；销售量1310万千克铀，同比增长8%；平均实现价格43.04加元/千克铀，同比上涨14% [12] 合并财务业绩总结（基于附表） - **2025年全年整体财务**：营收34.82亿加元，高于2024年的31.36亿加元；毛利9.70亿加元，高于2024年的7.83亿加元；归属股东净利润5.90亿加元，大幅高于2024年的1.72亿加元；调整后EBITDA为19.29亿加元，高于2024年的15.31亿加元 [13]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [1] 报告核心观点 - 报告核心观点：Cameco 2025年第四季度生产经营及财务表现强劲，多项关键指标环比显著增长，且长期合同组合为未来业务提供了坚实基础 [1][2][7][12] 2025Q4生产经营情况总结 - 铀业务自产量：2025Q4自产铀600万磅（2724吨，权益量），同比减少2%，环比增长36% [1] - 铀业务外采量：2025Q4外采铀630万磅（2860吨），环比增长350% [1] - 铀业务销量：2025Q4铀销量为1120万磅（5085吨），同比下跌13%，环比增长84% [1] - 铀业务库存：截至2025年末，铀库存为970万磅，平均库存成本为每磅61.85美元 [1] - 铀业务售价：2025Q4平均实现价格为65.53美元/磅，同比上涨12%，环比上涨5% [1] - 燃料服务业务产量：2025Q4产量为3800吨铀，同比增长6%，环比增长23% [1] - 燃料服务业务销量：2025Q4销量为4400吨铀，同比增长5%，环比增长132% [1] - 燃料服务业务售价：2025Q4平均实现价格为39.39加元/Kg铀，同比上涨11%，环比下跌20% [1] 2025Q4财务业绩情况总结 - 整体营收：2025Q4营收为12.01亿加元，同比增长2%，环比增长95% [2] - 整体毛利：2025Q4毛利为2.73亿加元，同比增长9%，环比增长61% [2] - 铀业务营收：2025Q4铀业务营收为10.27亿加元，同比下降1%，环比增长96% [3][4] - 铀业务毛利：2025Q4铀业务毛利为2.25亿加元，同比增长6%，环比增长42% [4] - 铀业务税前利润：2025Q4铀业务税前利润为2.74亿加元，同比下降5%，环比增长59% [4] - 铀业务调整后EBITDA：2025Q4铀业务调整后EBITDA为3.96亿加元，同比增长1%，环比增长80% [4] - 燃料服务业务营收：2025Q4燃料服务实现营收1.74亿加元，同比增长18%，环比增长91% [5] - 燃料服务业务税前利润：2025Q4燃料服务税前利润为5000万加元，同比增长35%，环比增长194% [5] - 燃料服务业务调整后EBITDA：2025Q4燃料服务调整后EBITDA为6300万加元，同比增长29%，环比增长163% [5] - 西屋电气权益净利润：2025Q4西屋电气实现净利润2600加元，同比增长189%，环比扭亏为盈 [6] - 西屋电气权益调整后EBITDA：2025Q4西屋电气调整后EBITDA为2.11亿加元，同比增加30%，环比增加70% [6] 2025年运营亮点总结 - 铀产量超指引：2025年生产了2100万磅铀（权益份额），超出修订后的年度指引（最高2000万磅）[7] - 主要矿山产量：Cigar Lake总计生产1910万磅U3O8（100%权益），超出年度预期110万磅；McArthur River/Key Lake总计生产1510万磅（100%权益），达修订目标 [7] - 合资企业Inkai产量：Inkai 2025年生产840万磅（100%权益）铀，高于去年同期的780万磅；公司收到Inkai 2024年剩余份额约90万磅及2025年全部份额中的370万磅 [8] - 燃料服务年产量：燃料服务部门2025年年产量为14000吨铀，其中11200吨六氟化铀创霍普港加工厂生产记录 [9] - 交付与采购：除自有产量外，公司采购了总计960万磅铀；交付了3300万磅铀，符合合同承诺；燃料服务方面交付了1310万千克铀的综合产品 [10] - 长期合同储备：铀业务完成2025年交付后，仍有长期交付承诺约2.3亿磅，其中未来五年内平均年交付量约2800万磅；燃料服务新增长期转化合同，六氟化铀合同总量达约83000吨铀 [12] 年度生产经营数据总结（基于表格） - 铀业务年度产量：2025年自产铀2100万磅，同比减少10% [13] - 铀业务年度销量：2025年铀销量为3300万磅，同比减少2% [13] - 铀业务年度平均实现价格：2025年平均实现价格为62.11美元/磅（或87.00加元/磅），同比上涨6%（或9%）[13] - 燃料服务年度产量：2025年产量为1400万千克铀，同比增长4% [13] - 燃料服务年度销量：2025年销量为1310万千克铀，同比增长8% [13] - 燃料服务年度平均实现价格：2025年平均实现价格为43.04加元/Kg铀，同比上涨14% [13] 年度合并财务数据总结（基于表格） - 年度整体营收：2025年营收为34.82亿加元，同比增长11% [14] - 年度整体毛利：2025年毛利为9.70亿加元，同比增长24% [14] - 年度归属股东净利润：2025年净收益为5.90亿加元，同比增长243% [14] - 年度基本每股收益：2025年基本每股收益为1.35加元，同比增长238% [14] - 年度调整后EBITDA：2025年调整后EBITDA为19.29亿加元，同比增长26% [14] - 年度经营活动现金流：2025年经营活动现金流为14.08亿加元，同比增长56% [14]

业绩经营情况 - 2025年全年总营收达到34.8亿加元，较前一年显著提升 [1] - 归属于股东的净利润从1.72亿加元大幅增长至5.9亿加元 [1] - 调整后的净利润为6.27亿加元，同比涨幅超过100% [1] 财务状况 - 2025年运营产生的现金流高达14.1亿加元，较2024年的9.05亿加元实现显著飞跃 [2] - 截至报告期末，公司持有12亿加元现金，总债务为10亿加元，呈现出极低的财务杠杆 [2] 公司业务状况 - Cigar Lake(雪茄湖)全年产量达到1910万磅，超过预期 [3] - McArthur River(麦克阿瑟河)产出1510万磅，符合指引 [3] 战略推进 - 收购西屋公司49%股权的战略布局成效显著 [4] - 2025年，西屋业务为卡梅科贡献了7.8亿加元的调整后息税前利润，并带来4.46亿加元的分红收入 [4] 公司业绩目标 - 2026年，雪茄湖和麦克阿瑟河矿区计划各产出1800万磅铀 [5] - 2026年年度总交付量预计维持在3200万至3500万磅之间 [5] - 西屋业务未来五年的利润复合年增长率目标设定在6%到10% [5] 行业地位 - 在哈萨克斯坦国家原子能工业公司宣布下调2026年产量指引的背景下，卡梅科身处北美，其供应链的安全性和生产的确定性形成了独特的市场优势 [6]

瑞银研究报告核心观点 - 瑞银于2026年2月9日发布报告，大幅上调铀价预测，预计2026-2028年铀价平均达95美元/磅，当前现货价格为85美元/磅 [1] - 报告指出全球铀矿行业受益于政策、产业和供需三重共振，多国核电战略重启驱动需求增长 [1] - 报告重点推荐卡梅科作为核心受益公司，并将其与哈萨克斯坦哈原工、中国铀业并称为全球三大天然铀供应商 [1] 铀价与行业展望 - 瑞银预测2026-2028年铀均价为95美元/磅，较当前85美元/磅的现货价格有上行空间 [1] - 行业增长驱动力来自多国重启核电战略带来的需求增长，以及政策、产业和供需的三重共振 [1] 公司股价表现 - 受瑞银看涨报告影响，卡梅科股价近期表现活跃，截至2026年2月12日报116.39美元 [2] - 股价近5日累计上涨6.51%，区间振幅达6.64% [2] - 其中2月9日单日大涨6.20%至120.68美元，成交额达4.29亿美元 [2] - 2月12日当日下跌2.34%，但年初以来累计涨幅为27.22%，显著跑赢铀板块整体走势 [2]

核心交易概述 - 中国铀业全资子公司中核海外拟投资不超过3.22亿美元，通过增资方式获得Bannerman Energy (UK) Limited（BMN UK）45%的股权，并承接及追加股东贷款 [2][8][11] - 交易总对价包括2.27亿美元股权增资款和不超过0.94亿美元股东贷款，资金来源为中核海外的自有资金及自筹资金 [8][11] - 交易旨在增强公司长期盈利能力，拓宽海外关键矿产资源布局，助力国家核电事业长期发展 [2][11][38] 交易标的与项目资源 - 交易标的BMN UK持有纳米比亚项目公司BMRN 95%的股权，BMRN拥有Etango铀项目的采矿权 [12][17] - Etango铀项目现有探明、控制和推断资源量总计8.0万吨金属铀，证实及可信储量总计为2.3万吨金属铀 [13][22] - 项目已完成年处理800万吨矿石的可行性研究，于2023年取得采矿许可证，2024年完成前端工程设计与控制性预算评估，目前处于开发建设前期阶段 [13][22] 交易结构与管理安排 - 交易完成后，公司将通过中核海外间接持有Etango铀项目42.75%的权益 [12] - 根据《股东协议》，BMN UK董事会由5名董事组成，BMN NL委派3名，中核海外委派2名，董事长由BMN NL委派 [30] - 中核海外及其指定关联公司有权承购Etango铀项目全周期内60%的产品 [31] - 项目初始资本开支预计为3.43亿美元 [22] 交易定价与合规性 - 交易定价依据资产评估报告，BMN UK截至2025年6月30日股东全部权益价值评估结论为27,807.05万美元，增资前作价27,756.65万美元 [34] - 本次交易不构成关联交易，也不构成重大资产重组 [3][13] - 由于涉及向资产负债率超过70%的BMN UK提供财务资助，本次交易尚需提交公司股东会审议 [9][13][36] - 交易尚需完成中国政府的企业境外投资备案及登记等交割先决条件 [26][37] 合作方与标的财务状况 - 合作方BMN是一家专注于铀项目的澳大利亚上市公司，根据其2025财年年报，资产总额19,534.60万澳元，净资产18,668.70万澳元，2025财年无主营业务收入，净亏损419.60万澳元 [15] - BMN UK最近一期财务报表数据显示其资产负债率超过70% [9][13] - 截至2025年6月30日，BMN UK持有的Etango铀项目处于开发建设前期，2024年度及2025年1-6月未产生营业收入 [18] 公司财务资助情况 - 本次提供财务资助后，公司对合并报表范围外单位提供财务资助总余额为1,310.58万元人民币，占公司最近一期经审计归属于母公司净资产的0.11% [42] - 公司及控股子公司对合并报表范围外单位提供财务资助总余额不超过305,067.05万元（按2025年12月31日汇率折算），占最近一期经审计归属于母公司净资产的26.37% [42] - 双方股东将按持股比例（中核海外45%，BMN NL55%）以同等条件向BMN UK提供财务资助，资金用于Etango铀项目开发建设和日常经营 [27][44]

交易核心信息 - 中国铀业全资子公司中核海外拟通过增资及股东贷款安排，获得Bannerman Energy (UK) Limited（BMN UK）45%的股权 [1] - 交易总对价不超过3.22亿美元，包括2.27亿美元股权增资款和不超过0.94亿美元股东贷款 [1] - 资金来源为中核海外的自有资金及其自筹资金 [1] 交易标的与项目权益 - 交易标的BMN UK持有纳米比亚项目公司BMRN 95%的股权 [2] - BMRN拥有纳米比亚境内Etango铀项目的采矿权 [2] - 交易完成后，公司将通过中核海外间接持有Etango铀项目42.75%的权益 [2] - 公司将通过《股东协议》实质性参与项目的重大决策和经营管理，推动项目投产与稳定运营 [2] 项目资源与开发进展 - Etango铀项目现有探明、控制和推断资源量总计8.0万吨金属铀，资源报告基于JORC规范编制 [3] - 项目已完成年矿石处理量800万吨规模的可行性研究（2022年可研） [3] - 项目已于2023年取得纳米比亚政府签发的采矿许可证（编号"250"） [3] - 项目已于2024年完成前端工程设计与控制性预算评估，目前建设准备工作正在有序推进 [3]

交易核心信息 - 中国铀业全资子公司中核海外拟通过增资方式获得Bannerman Energy (UK) Limited 45%的股权 [1] - 交易总对价不超过3.22亿美元，包括2.27亿美元股权增资款和不超过0.94亿美元股东贷款 [1] - 资金来源为中核海外的自有资金及其自筹资金 [1] - 交易完成后，公司将通过中核海外间接持有纳米比亚Etango铀项目42.75%的权益 [2] 交易结构与安排 - 中核海外将以承接部分现有股东贷款和追加股东贷款的方式，使双方股东在交割时提供的股东贷款金额与股权比例一致 [1] - 公司将依托《股东协议》中公司治理相关约定，实质性参与项目的重大事项决策和经营管理 [2] 标的资产与项目详情 - 标的公司BMN UK持有纳米比亚项目公司BMRN 95%的股权，BMRN拥有Etango铀项目采矿权 [2] - Etango铀项目现有探明、控制和推断资源量总计8.0万吨金属铀 [3] - 项目已完成年矿石处理量800万吨规模的可行性研究，并于2023年取得纳米比亚采矿许可证 [3] - 项目于2024年完成前端工程设计与控制性预算评估，目前相关建设准备工作正在有序推进 [3]