报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 鉴于中长期债市不会发生牛熊转换的逻辑依然具备支撑，“每调买机”逻辑仍存，对于未来形势判断为长多短磨底 [1][20] - 本轮赎回潮核心诱因是权益市场超预期上涨，构建的赎回风险指数 18 日大幅上升至 62，提示赎回潮风险 [1][9] - 7 月赎回潮中农商行、保险等配置盘积极承接缓解市场压力，当前理财净买入，预计规模不受显著负向影响，后市 10Y 国债收益率不排除触及 1.8%，突破该点位可择机右侧配置 [1][14] - 中长期债牛受经济弱复苏等多因素支撑，社融信贷与债市相关性高，信贷偏弱债市资金充裕预计定价不会根本性反转，建议在本轮调整右侧择机进场，适度获利后保持防守姿态 [2][21][26] 根据相关目录分别进行总结 八月赎回潮卷土重来 - 8 月 18 日 A 股市值突破 100 万亿元，上证指数持续走强刷新近十年新高，权益市场吸金引发债市调整及债基赎回 [8] - 从去年 924 以来四轮赎回潮核心诱因都是权益市场超预期上涨，权益慢牛共识强化，债市调整和赎回潮频次抬升 [1][8] - 以二永债高估值成交等情况构建的赎回风险指数 8 月 18 日大幅上升至 62，受债基赎回、权益上涨等因素影响 [9] 赎回潮行情何时至右侧 - 时间维度上，历史赎回潮时长中位数 6 - 7 个交易日，当前赎回风险指数触发，预计延续 4 - 5 天，后市赎回扰动仍需关注 [14] - 调整幅度上，18 日 10Y 国债收益率单日上行 4bp，19 日下行 1bp，当前达 2023 年以来小级别赎回潮调整幅度一半，1.8%是核心观测点位，突破可择机右侧配置 [14] - 最大抛压来自基金和券商，8 月 19 日基金净卖出债券 1266 亿，7 月赎回潮中农商行、保险等承接缓解压力，当前理财净买入增持，规模预计不受显著负向影响 [14] - 赎回潮核心止停因素包括权益市场调整及股债跷跷板弱化、央行流动性支持、市场调整到位的自我修复 [15][16] “每调买机”逻辑是否被颠覆 - 中长期债牛受经济弱复苏等多因素支撑，使市场难以从债牛快速转变为债熊，支撑股债双牛逻辑 [21] - 社融信贷是债市主要矛盾，与债市相关性高，广义城投地产融资需求疲软致信贷增长乏力，银行资金流向债市，债牛难以反转，7 月社融口径新增信贷 -4263 亿元，同比多减 3455 亿元 [23] - 从长端利率技术形态看，当前处于相对右侧位置，赔率较优、胜率较高，但信用品种流动性偏弱，需等待更明确右侧机会，权益市场牛市氛围浓，若继续强势上攻债市波动加剧风险仍存，建议调整右侧进场，适度获利后保持防守姿态 [26]

核心观点 - 基金回本当季和回本下季面临超额赎回压力，形成"回本微笑曲线" [1] - 基金回本后若出现5%以上回撤且一个月内收回并创新高，后续两个季度投资者会超额净申购，形成"每调买机"观念 [1][2] - 回本赎回压力影响有限，若偏股基金历史新高比例从26%提升至50%，预计当季度产生300亿元级别抛压，日均约5亿元 [3][22] 基金批量回本的三个注意事项 1.1 越来越多偏股基金正在创新高 - 2022年后发行的偏股基金已整体回本并盈利，2019年前及2020-2022年发行的基金仍在回本进程中 [7] - 截至8/12，26%的主动偏股基金处于历史新高状态，若比例超过50%可能引发增量资金入场 [7] 1.2 基金回本过程中的"解套赎回"现象 - 定义"回本基金"为过去一年净值小于1后月度平均净值大于1的基金，回本当季（T）及下季（T+1）出现超额赎回 [9][12] - 接近回本时（T-1期）赎回减少，体现投资者观望心态 [12] - 2020-2021年存量基金多数月份净赎回，仅2020年9月、2021年2月例外，显示投资者偏好新发基金 [12][13] 1.3 回调→新高行情形成"每调买机"共识 - 基金回本后若经历5%回撤且一个月内创新高，后续两季度净申购显著增加 [16] - 此类行情有助于投资者建立"每次调整都是买入机会"的认知，推动增量资金入场 [15][16] 1.4 回本赎回的实际影响 - 回本抛压集中在电子、医药、电力设备板块，但日均抛压仅1亿元（电子板块），对日均2000亿成交额影响微弱 [22][23] - 300亿元级别的季度抛压中，电子板块占比最高，但整体对市场冲击有限 [22][23] 数据与图表支持 - 图2显示"回本微笑曲线"揭示T和T+1季度超额赎回 [10][12] - 图3显示2020-2021年存量基金净赎回常态 [13] - 图4展示"调整→新高"后净申购增长 [17] - 图5测算回本抛压分布及规模 [21][22]