可转债及固收+策略分析框架 20250910 摘要 可转债作为权益融资工具，在发行时常被记为债券，仅在股价上涨后转 换为股票。发行人选择可转债通常因定增等其他融资方式受限，尤其适 用于波动性较大的公司，因其能将不确定性转化为溢价。 可转债包含赎回、回售和下修条款。赎回条款保护发行人，使其能在股 价大幅上涨时提前结束可转债；回售条款保护投资者，使其能在公司风 险增加时退出；下修条款则通过调整转股价，提高投资者转股意愿。 赎回条款触发后，发行人通常会给予投资者一个月左右的转股期限，但 历史上被执行的赎回情况较少，多数发行人倾向于通过强制转股完成项 目。小型公司首次触发赎回时可能选择不执行，等待更长时间。 下修措施不仅用于避免触发回售，还用于维护配售股东利益。公司可能 通过下修来保护参与配售的投资者，但下修需经过非配售持有人的三分 之二投票通过，而可转债持有人不能参与投票。 转债估值常用指标包括溢价率、债底溢价率、到期收益率（YTM）和隐 含波动率。隐含波动率是期权定价中的估值指标，不代表投资者对股票 的预期，而是一种计价方式。 Q&A 高者决定了可转债的内在价值，而时间价值则反映了市场对未来波动性的预期。 可转债 ...

在陈晶晶看来，基金公司要承接中长期资金的入市需求，在产品布局上可围绕赛道、策略、业绩考核三 方面进行完善。在行业选择上，着重选择与深耕长坡厚雪、产业周期持续性较长的行业或赛道，如人工 智能、清洁能源、消费医药等，做好以挖掘个股为目标的深度投研；在策略上，可以围绕一些长期稳 健、偏绝对收益的策略进行产品布局，例如红利低波策略、"哑铃"策略等，承接中长期资金对长期稳健 收益的需求；在业绩考核上，应激励全市场风格的基金经理追求长期稳定的收益，弱化短期排名，让追 求长期稳定收益的基金经理干得出来，也留得下去，这对公募基金能否承接中长期资金入市至关重要。 短期资金要沉淀成中长期资金 在沙龙上，中邮基金机构业务部总经理陈晶晶表示，无论是在个人端还是机构端，投资资金入市的潜力 都较大。部分潜在资金具有转化潜力，能否成为"中长期资金"，不仅取决于资金本身的久期，还取决于 资金最终对收益、波动与回撤的综合体验。总体上，中长期资金更偏好收益的"确定性"，追求本金安全 下的稳健收益。对于基金公司而言，收益率大起大落、波动剧烈的基金气质上天然更吸引短期资金。而 如果能较好地兼顾收益与回撤，更能吸引长期资金，也有助于短期资金沉淀下来。 ...

2025年基金中报大幕落下，公募基金投资战绩正式揭晓。债市波动起伏中，鹏华固收"黄金战队"仍交出 一份亮眼答卷，展现出"乘风破浪"的领航实力。据基金中报统计，鹏华固收团队2025年上半年为持有人 赚取利润超67亿元，截至2025年6月底，持有人总户数超5600万户。 从净利润数据看，鹏华固收旗下货币基金、非货债基上半年净利润分别为33.78亿元、33.45亿元。进一 步从细分产品类型看，纯债基金、固收+基金、债券指数基金上半年净利润分别为16.92亿元、14.33亿 元、2.20亿元。 从持有人户数看，鹏华固收旗下货币基金、非货债基持有人户数分别超5125万户、528万户。其中，纯 债基金、固收+基金、债券指数基金持有人户数分别超413万户、62万户、52万户。 纯债和固收+盈利领先：鹏华可转债同类TOP1，鹏华丰享同类TOP4 基金的盈利能力，是衡量基金公司投资管理实力与价值创造能力的试金石。2025年上半年，债市在震荡 中前行，鹏华固收团队凭借深厚的投研底蕴从容应对，精准把握利率波段、信用挖掘等多重机遇。其 中，纯债基金一如既往担当盈利"压舱石"，贡献了稳健回报；而随着A股"峰回路转"，作为股债配置艺 术 ...

近期股市展现出新的风貌，行情如同从悠闲的散步切换为疾驰的奔跑，速度明显加快。与此同时，市场波动显著增强，上周中期经历了一次大幅调整，盘 中一度出现深V走势。进入9月后，市场持续震荡上扬，日成交额稳居2.5万亿元以上，投资者情绪高涨。 在这样的市场环境下，投资者的声音开始出现分化。"牛市已终结，赶紧离场"与"牛市调整属正常现象"的观点并存。不少投资者对于当前是否应入场感到 困惑，担心被套牢或资金被耗尽，甚至对基金收益未达预期感到焦虑。尽管身处牛市，但部分投资者未能获利，对踏空的恐惧同样存在。 面对充满不确定性的市场，固收+策略成为了不少投资者的考虑选项。固收+基金以债券为基础，辅以少量权益资产，适合追求稳健与收益弹性的投资 者。它兼具固收资产的稳定性与权益资产的收益潜力。 当前投资固收+基金的逻辑在于利用股债跷跷板效应。股市走强时，债市承压，利用债市震荡进行布局或许是个不错的时机。历史数据显示，股市与债市 大部分时间呈负相关，牛市初期往往是布局债市的良好时机。 固收+策略中的"+"部分，还可以配置股票，从而分享市场上涨的收益。回顾历史，权益类基金波动较大，而固收+策略基金，如一级债基、二级债基和部 分偏债混合产 ...

市场环境与投资策略 - A股于2025年8月时隔十年首度站上3800点 含权类资产价值提升[1] - 宏观经济短期下行风险可控 中期有望逐步修复 市场对权益类资产关注度上升[1] - 低波"固收+"策略通过严格风险控制体系把控回撤 以固定收益资产奠定稳健基础 并适度配置可转债、股票等高收益潜力资产[2] - "固收+"策略在动态适应环境变化方面具备优势 作为长期资产配置的"基本盘"与日俱增[1][2] 工银四季收益债券基金表现 - 基金近一年收益率达4.15% 超越业绩比较基准的2.87%[3] - 自2014年转型以来累计收益率达91.53% 远超同期业绩比较基准的60.59%和沪深300的77.90%[3] - 基金有12个完整年度保持正收益 2018年以来连续7年获得正收益[4] - 荣获国泰海通三年期、五年期、十年期五星评级（截至2025年6月30日）[4] 基金投资策略与配置 - 资产配置要求债券等固定收益类资产占比不低于80% 权益类资产不超过20%[3] - 2025年二季度末股票仓位仅0.70% 可转债持仓14.01% 属典型一级债基[5] - 纯债部分以金融债、信用债为主 金融债占比从2019年的14.25%增至2025年二季度末的59.07%[5] - 可转债投资相对分散 持有60只个券 前三大行业集中度（CR3）超过50%[6] - 通过动态择时调整可转债仓位 把握低价、低溢价率个券机会[4][6] 基金经理与团队 - 基金经理何秀红拥有18年证券从业经验、14年公募管理经验 自基金成立起任职至今[4] - 擅长通过宏观经济判断把握大类资产配置机会 在大消费、大金融股票及信用债配置上能力突出[4] - 黄杨荔自2024年12月24日起加入管理团队 其管理的工银新得利混合过去一年收益率13.03% 跑赢基准5.08个百分点[4] 公司产品布局 - 工银瑞信基金在固收领域布局广泛 旗下"固收+"产品涵盖低波、中波、高弹性三大类[7] - 工银产业债券A作为二级债基 2025年二季度末股票仓位为12.38% 上半年收益率1.21%[6] - 工银产业债券前十大重仓股占比仅5.22% 以白马股为主 延续稳健风格[6]

公司高管变动 - 鑫元基金副总经理王辉因工作安排离任 转任公司高级专员岗 该变动经董事会审议通过并完成备案 [1][2][4] - 王辉自2013年公司成立初期加入 历任首席市场官、总经理助理 2016年升任副总经理 任职超9年 [1][4] - 公司当前高管团队包括董事长龙艺、总经理于景亮、督察长李晓燕及三位副总经理（吴菊、张鹏飞、杨晓宇） [5] 资产管理规模 - 截至2025年二季度末 公司总资产管理规模达2117.84亿元 行业排名第36位 [1][6] - 较2022年同期规模897.04亿元增长136.1% 行业排名从第55位提升至第36位 [7] 产品结构特征 - 债券型基金规模1368.1亿元 占比64.6% 货币基金规模716.89亿元 占比33.85% 两者合计占比超98% [9] - 权益类产品规模较小 股票型基金3.89亿元（5只） 混合型基金26.58亿元（17只） 合计占比不足2% [9] - 近三年规模增长主要来自固收产品 债券基金贡献767.29亿元增量（占比62.85%） 货币基金贡献440.46亿元增量（占比36.08%） [9] 业务发展战略 - 2025年下半年新成立9只基金 包括FOF、混合型及指数股票型产品 [10] - 公司推进被动投资布局 指数产品覆盖宽基/行业/主题/策略等多类型 完善量化/FOF/固收+产品体系 [10] - 拓展QDII投资工具及黄金等另类资产配置 通过多元化资产配置增强组合适应能力 [10]

活动概况 - 中国工商银行第六届"828·工银财富季"活动启动 通过优化产品供给 创新线上投资服务 丰富投教资讯提升客户财富管理体验 [1] 产品供给优化 - "天天盈"系列现金管理服务规模超1200亿元 其中"天天盈1号"关联货币基金扩充至106只 新增汇添富旗下4只货币基金 提供余额自动购买和自动快赎服务 [2] - "天天盈2号"关联10只优选现金管理类理财产品 提供"理财夜市"服务 申购赎回时间延长至每日20:00 [2] 投资服务创新 - 每月研选"进取策略"与"稳健策略"基金配置方案 定期推出"数字看市 指数选基"活动 [3] - 上线"心愿定投"功能 支持同时选择理财 基金 存款等跨品类定投服务 [3] - 优化黄金资产配置服务 支持主动积存或定投方式办理黄金积存 [3] - 推荐"左手红利 右手成长"哑铃型配置策略 自2024年9月24日以来模拟组合表现优于宽基指数 [4] 投资策略配置 - 红利价值端聚焦高股息策略 覆盖公用事业 交通运输 银行及上游资源品等分红确定性强的领域 [4] - 科技成长端关注新兴科技领域 包括半导体 AI 智能驾驶 创新药等业绩弹性大的产业 [4] - 推荐汇添富中证港股通高股息(LOF)C 501306作为防守端 汇添富中证沪港深云计算产业指数发起式C 014544和汇添富国证港股通创新药C 021031作为进攻端 [4] - 针对风险可控需求推荐"固收+"策略 以汇添富添添乐双盈债券C 017593为例的二级债基可平滑波动并增强收益弹性 [4] 投资者教育 - "财富相伴"主题活动采用趣味游戏和知识学习形式 已吸引超600万人次参与 [5] - 展示金融产品风险收益特征和市场波动性 引导客户结合自身情况理性决策 [5]

存款搬家现象与背景 - 2019年以来中国居民存款大幅增长，2022年至2023年年中增速进一步加快，形成庞大超额存款规模[3][5] - 居民存款增长水平在2023年Q1见顶后大幅回落至2024年Q2见底，2025年上半年略微回升[12] - 截至2025年6月，居民部门境内人民币存款规模超过160万亿元，超额存款规模或达60万亿元[18] 存款搬家的理论本质 - 存款搬家本质是居民资产配置偏好均值回归，AIAE（投资者权益资产配置比例）是更好指标[13][14] - AIAE指标在去年8月底仅为14.18%，为2019年初以来最低水平，9月升至16.49%，今年6月底为16.54%，处于中位偏低水平[15] - 传统市盈率均值回归框架失效，新框架下股票配置偏好均值回归更有效[14] 存款搬家的宏观影响 - 财政存款搬家至企业存款，M1同比和M1-M2剪刀差回升，反映经济活力上升[5] - 企业-居民存款同比剪刀差对A股企业盈利有一年领先预测效应，去年Q3企业存款同比改善预示今年Q3 A股盈利见底回升[7] - 居民存款增长水平下降时期往往对应经济回暖，股市迎来增量资金[10] 存款搬家的市场影响 - 存款搬家至非银机构意味着股市获得增量资金，推动A股估值中枢上移[9] - 预计本轮牛市万得全A指数最高点位有望超过6600点[26] - 修正ERP指标显示当前市场已进入牛市中期，类似2014年10月和2020年6月[26] 中长期资金入市规模 - 保险和理财资金今年有望向股市导入约7000亿元中长期资金[35] - 保险资金运用余额从2020Q1的19.4万亿元扩大到2025Q1的34.9万亿元，权益配置占比保持在12%-13%[29] - 银行理财权益投资余额从2020Q4的2180亿元提升至2025Q1的4464亿元，五年翻番，但仅占理财总资产1.94%[34] 保险资金入市详情 - 2023-2024年保费收入连续两年增长率约10%，今年上半年同比增长超5%[29] - 监管已核准三批共2220亿元险资长期资金专属基金，投向宽基指数成份股和周期蓝筹[30] - 2025年险资有望带来4324亿增量资金入市[29] 理财资金入市趋势 - 理财业绩基准从2023年初的3.88%下滑至2025年6月的2.54%，累计压缩134bp[37] - 假设理财资产今年增长15%，权益配置比例提升至2%，则入市资金约1256亿[34] - 银行固收+理财产品规模达13.92万亿元，占理财总规模47.28%，2024年平均收益率3.29%[41] 政策环境与产品创新 - 银行理财正式获得参与A股IPO网下打新资格，光大理财、宁银理财已率先试水[40] - 固收+及多资产策略因收益风险特征更优受青睐，平均回报达3%左右[39] - 万能险结算利率从2018年4%-4.4%连续下调至2024年底2.5%，2025年6月徘徊在2.5%-2.6%[36] 资产配置偏好变化 - 红利资产现金回报约4%，显著高于理财和万能险2.5%的收益水平[42] - 居民储蓄率走高主要受投资行为影响而非消费率变化，购房意愿仍未明显恢复[22] - 70个大中城市二手住宅价格指数自2021年四季度以来持续环比负增[22] 高风险偏好资金入市 - 牛市分为两阶段，第一阶段普涨，第二阶段取决于产业景气和资金渠道[45][47] - 2024年牛市第一阶段为2024年9月24日至11月7日，目前尚未进入典型第二阶段[49][50] - 个人投资者更偏好弹性品种，行业主题型ETF个人持有占比达74%[54] ETF与公募资金动向 - 924行情期间股票型ETF资金净流入近3000亿元，双创ETF单周净流入超1000亿元[54] - 主动型公募单季度净赎回规模维持约1000亿元左右，对重仓股形成制约[56] - 在景气赛道如新消费、机器人、人工智能和创新药方向，主动型基金存在明显超额收益[57][58] 产业投资机会 - 永赢先进制造智选基金份额从2024年底14亿份增长至2025Q2的75亿份，资金净申购超100亿元[58] - 代表性基金在机器人、人工智能和创新药领域显著跑赢相关指数[61] - 新赛道公司业务复杂度高，市值指标难以反映公司质地，适合主动权益布局[57]

股债跷跷板效应下"固收+"产品业绩分化 - 权益市场走强导致债券市场承压 股债跷跷板效应显著[1] - 偏权益类"固收+"产品下半年回报率高达24.71% 而纯债为主产品出现负收益[1][2][3] - 业绩分化源于配置差异 高股票仓位产品表现亮眼 长久期纯债产品明显落后[1][3] 高弹性"固收+"产品配置特征 - 华商双翼A和华安智联A股票仓位均超40% 富国久利和民生加银可转债仓位超70%[2] - 重仓股新易盛7月以来涨幅超100% 中际旭创 天孚通信等涨幅显著[2] - 超配金属 军工 TMT 医药等行业及100亿-500亿中小市值股票[4][5] 可转债策略表现突出 - 可转债指数连续创新高 含权资产在流动性改善下表现优异[4] - 超配130元以上高价品种和偏股型可转债 低配银行可转债及110-120元品种[5] - "固收+可转债"策略基金上半年整体表现较为突出[4] 市场接受度与风险偏好变化 - "固收+"基金渠道反馈积极 风险等级基本为R3中等风险[5] - 投资者对"固收+"接受度显著提升 个人投资者直接参与股市尚未形成趋势[5] - 风险偏好有望提升 因股市呈现高收益低回撤特征[4] 动态资产配置策略 - 建议强化固收资产基石地位 同时灵活调整"+"部分配置比例[1][6] - 成长风格资产与债券形成对冲关系 提供弹性同时抵御调整风险[6] - 永赢基金建议仓位适度积极 提升锐度与弹性以增厚收益[7] 多资产协同配置方案 - 利用债券资产对冲权益市场调整风险 可增加久期敞口[8] - 通过可转债与价值类红利股票敞口形成互补 穿越轮动周期[8] - 借助可转债溢价率选择工具 寻找资产配置最优解[8] 产品策略创新与发展 - 行业探索固收叠加权益 可转债 打新 定增等多重策略[7] - 多资产配置 恒定仓位 股债对冲 量化增强等策略广泛应用[7] - 量化增强策略"固收+"产品作为新增力量受到市场关注[8]

偏权益类"固收+"产品表现亮眼 持仓更偏向股票、可转债等资产的高波"固收+"产品，近期业绩开始显著攀升。 Wind数据显示，截至8月26日，胡中原管理的华商双翼A下半年以来的回报率已达24.71%；林龙军管理 的金鹰元丰A、朱才敏和许瀚天管理的华安智联A、谢志华管理的民生加银增强收益A、刘兴旺和蔡耀 华管理的富国久利稳健配置A等，下半年以来的回报率均在20%左右，位居同类产品前列。 结合二季度持仓来看，这些"固收+"产品的权益资产仓位普遍较高：华商双翼、华安智联的股票仓位均 在40%以上；富国久利稳健配置、民生加银增强收益的可转债仓位均在70%以上，金鹰元丰的可转债仓 位更是超过90%。 近期在国内权益市场持续走强的情况下，股债跷跷板效应导致债券市场一度承压。特别是对于主打股债 二元配置的"固收+"产品（主要统计偏债混合型基金、一级债基、二级债基），由于投资策略差异，下 半年以来的投资业绩出现大幅分化。部分持仓偏向股票以及可转债的高波"固收+"产品近期业绩显著提 升，而持仓以纯债为主且拉长久期的"固收+"产品则明显落后。 在债市的波动分化中，公募人士建议，不仅要强化固收资产在"固收+"产品中的重要基石地位，增 ...