投资评级 - 报告给予易控智驾（07687.HK）"买入"评级，首次覆盖 [5][7] - 报告认为公司合理市值为147亿港元，对应目标价97.49港元，对应5倍2027年P/S [5] - 10月09日收盘价为64.50港元，总市值9,716.33百万港元，总股本150.64百万股 [7] 核心观点 - 易控智驾是中国商用车智能驾驶龙头企业，以封闭矿区为核心场景，截至2026H1在运行无人矿卡数量超过3100台，按在运行无人矿卡车队规模计市场份额超过53%，领先行业 [1][15] - 行业层面，低成本和高安全性兼具，渗透率有望快速提升，相比有人驾驶矿卡单台无人矿卡人工成本可节约46万元/年，纯电无人矿卡可进一步节约约20万元能耗成本 [2] - 公司竞争优势在于懂车懂矿懂算法，深度绑定客户、龙头卡位，连续三年客户留存率100% [3] - 成长驱动来自出海加轻资产化，标杆项目规模化复制，2026H1 ATaaS轻资产收入占比已达66% [4] - 报告预测公司2026-2028年营业收入为18/25/32亿元，同比增长28%/37%/28%，归母净利润为-3.1/0.2/2.6亿元 [5] 公司介绍 - 易控智驾是中国商用车智能驾驶龙头企业，无论按活跃无人驾驶矿卡数量计还是无人驾驶采矿车队规模计，2025年均位列中国第一 [15] - 公司业务模式主要包括"著山"（封闭环境无人驾驶矿卡产品及解决方案）和"暮野"（矿区数字化解决方案） [15] - "著山"具有两种商业模式：客户提供车队模式（ATaaS，轻资产），客户持有矿卡，公司提供软件硬件及持续维护技术支持；公司提供车队模式（TaaS，重资产），公司拥有并管理无人驾驶车队，提供全生命周期支持 [19] - ATaaS模式下客户购车需支付140-240万元购车费，运输服务费约每立方米0.44-2.65元；TaaS模式下2023-2025年每立方米平均收入约5元、4.4元、3.5元 [25] - 截至2026H1，公司解决方案已服务38座矿山，同比增加12座，车队规模超过100台的矿区达9个，超过200台的达4个，单矿最大规模566台 [26] - 公司成立于2018年，2020年首先选用TaaS模式自持车队快速获客，2023年开始推出ATaaS模式推进轻资产运营 [1][27] - 2025年ATaaS模式下销售无人矿卡收入占比40%、纯服务费占比17%，轻资产化推进顺利 [31] - 2023-2025年间连续三年所有终端客户集团留存率均达100% [31] - 公司股权较分散，拥有福建上杭国资、紫金矿业股东背景，联席董事长蓝水生直接持股21.64%居首 [36] - 紫金矿业以ZIJINNING作为基石投资者（2000万美元，约1.18%）追加认购，徐工集团也在基石投资中进行投资 [36] - 2023-2025年收入从2.7亿元增至14.35亿元，复合增速高达130% [40] - 2026H1收入同比减少17%至5.5亿元，主要因轻资产战略推进及交付节奏影响 [40] - 2026H1毛利率提升至18.9%，其中ATaaS模式毛利率提高到32.3% [42] - 2025年研发费约2.7亿元，SG&A、研发费合计4.4亿元；2025年经调整归母净亏损约4.9亿元，经调整归母净亏损率33.9% [44] 行业分析 - 采矿产业不适合人工作业，原因包括事故频发（每年直接经济损失近100亿元）、工作环境恶劣且偏远、劳动力年龄老化（60%以上工人超过40岁）、经济效益较低（每辆卡车通常需3名左右驾驶员） [51] - 无人矿卡单车一年可降本40-70万元，人工成本方面有人驾驶单台车一年人力成本约47万元，无人驾驶约1万元，节省46万元；能耗成本方面纯电无人矿卡可再节省20万元，合计节约66万元 [52] - 国家政策大力支持矿区无人化，2024年4月发布的指导意见明确目标：到2026年全国煤矿智能化产能占比不低于60%，智能化工作面数量占比不低于30%，智能化工作面常态化运行率不低于80%；到2030年推动矿山开采作业少人化、无人化 [53] - 2025年无人矿卡保有量渗透率仅4.4%，销量渗透率仅12.1%，未来提升空间大 [55] - 弗若斯特沙利文预计中国无人驾驶矿卡销量从2026年逾4500辆增至2030年约15000辆，CAGR 34.4%；保有量渗透率从2025年4.4%升至2030年41.3%；销量渗透率从2025年12.1%提升至2030年52.1% [2][55] - 预计中国矿区无人驾驶解决方案市场规模从2025年38亿元增至2030年223亿元，CAGR 42.5%，其中公司提供车队模式50亿元，客户提供车队模式173亿元 [60] - 全球矿区无人驾驶解决方案市场2030年有望达73亿美元（约500亿人民币），2025-2030年CAGR约49%，其中中国市场31亿美元、澳大利亚市场29亿美元、其他市场12亿美元 [63] - 2025年中国商用车智能驾驶市场规模约140亿元，CR5约35%，易控智驾位列第一，市占率10%左右 [68] - 按截至2025年活跃无人驾驶车辆数量计算，易控智驾占据56%市场份额，车辆数量达2580辆，CR5约96% [68] 竞争优势 - 懂车方面，公司自研行业首个百吨级电动无人驾驶矿卡线控电控底盘平台"御石"，截至2026H1适配超过100款车型，覆盖16家主机厂，故障率低于5%、实测节油率稳定在20%以上，已适配刚性矿卡车型6款 [3][70] - 懂矿方面，截至2025年末已在中国四大区域共30个矿场部署，包括23个煤矿、3个金属矿、4个石灰岩矿；在海拔5000米以上巨龙铜矿实现60台车辆常态化无人应用 [73] - 公司常年有20-30名技术人员驻扎矿山现场，董事长张磊长期驻场矿区一线 [73] - 懂算法方面，公司率先融合视觉优先多模态感知、BEV激光雷达融合与基于占据格推理的系统，率先实现完全无人驾驶"混行"运作，在Argoverse 2运动预测挑战赛中排名第一 [76] - 截至2025年末研发团队超过400名员工，在中国拥有242项授权专利及43项PCT申请 [76] - 公司背靠上杭国资和紫金矿业等下游产业资本，还获得宁德时代、同力、徐工等产业股东战略支持 [3][77] - 解决方案已部署在国家能源集团、国家电投、特变电工、紫金矿业、首钢集团、广汇能源及宝武集团等领先矿业集团运营的30个矿场 [3][78] - 截至2025年末，国内年核定产能超1000万吨的全部41座露天煤矿中已有19座部署其解决方案 [4][78] - 2025年国内矿区无人驾驶收入市占率达37.6%、活跃矿卡市占率达55.5%，客户连续三年留存率保持100% [78] - 无人驾驶是嵌入矿山生产体系的系统，率先导入客户、有许多优秀规模化运营案例的智驾供应商具有先发卡位优势 [81] - 基于积累多年的行业knowhow，公司通过规模化复制能够以较低边际成本完成矿场无人车队部署、车队加密，体现规模经济，进一步巩固龙头地位 [83] 成长驱动 - 公司率先布局高潜力澳洲市场，已实现6台车全天候运营；国内/澳洲一台矿卡一年司机成本分别40+万元/300+万元，无人驾驶系统价值锚点在澳洲被放大数倍，未来在澳洲有望获得更强盈利性 [4] - 2026H1 ATaaS轻资产收入占比已达66%，未来仍有继续提升空间，随着轻资产战略推进，盈利性也将逐步提升 [4] - 截至2025年末公司已部署42个矿场，2025年单项目贡献亿级收入的项目数量有5个 [4] - 未来依托标杆项目中积累的落地经验，有望继续拓展客户，伴随存量客户复购及单矿渗透率提升，收入望继续高增 [4] - 金属矿开采工艺及作业环境更复杂，无人矿卡渗透速度慢；公司在5月落地的西藏巨龙铜业项目是金属矿行业单一矿区规模化最大的无人驾驶矿卡项目，未来有望规模化复制 [4] - 2025年成为国内第一家于澳洲市场部署矿区无人驾驶解决方案的公司，2026年在澳洲顺利实现无人驾驶业务全天候应用 [34] - 公司联合紫金矿业诺顿金田及Thiess公司实施的无人矿卡项目正式启动运营，成为澳大利亚第二家部署无人驾驶矿卡运输系统的金矿企业 [79] - 公司与紫金矿业旗下龙净联晖签署战略合作协议，围绕无人驾驶矿用车辆、智慧矿山、新能源矿用装备、车路云一体化等领域开展深度合作 [79] 财务预测 - 预测2026-2028年营业收入为18/25/32亿元，同比增长28%/37%/28% [5] - 预测2026-2028年归母净利润为-3.1/0.2/2.6亿元，经调整归母净利润为-2.7/0.3/2.7亿元 [5] - 预测2026-2028年毛利率分别为16.6%/25.9%/30.0%，归母净利率分别为-16.6%/0.8%/8.1% [6] - 预测2026-2028年经调整EPS分别为-1.8/0.2/1.8元 [6] - 预测2026-2028年P/S分别为5/3/3倍，P/B分别为3.2/3.1/2.9倍 [6] - 预测2026-2028年ROE分别为-11.6%/0.8%/8.9%，资产负债率分别为43.6%/51.0%/53.5% [11] - 预测2026-2028年经营活动现金流分别为-251/285/337百万元 [11]