公司业务与行业 - 公司所属民爆行业 主营业务为民用爆破器材 硝酸铵及复合肥 纳米碳酸钙及石材产品的生产和销售 并提供爆破服务 [1] 市场传闻与项目不确定性 - 近期市场出现"雅下水电工程"概念的相关报道 公司未来能否参与该水电工程项目尚存在不确定性 [1] 股票交易异常波动 - 公司股票交易出现异常波动 与市场传闻相关 [1]

胡塞武装袭击红海货轮事件 - 胡塞武装6日对"魔法海洋"号货轮实施联合打击 动用两艘遥控爆炸艇、5枚弹道导弹和巡航导弹及3架无人机 导致船体进水并最终沉没[1] - 袭击原因为该货轮所属企业一周内有3艘船只进入以色列港口 违反胡塞武装禁令 且多次警告无效[2] - "魔法海洋"号悬挂利比里亚国旗 运载约1.7万吨硝酸铵 泄漏可能引发严重环境后果[2] 后续袭击及船员情况 - 货轮运营商证实遇袭后船员被迫弃船撤离 由路过商船搭救[3] - 7日晚另一艘利比里亚籍货轮"永恒C"号在荷台达附近海域遭导弹袭击 胡塞武装未回应[4] 巴以冲突背景下的红海局势 - 自2023年10月巴以冲突爆发以来 胡塞武装持续袭击关联以色列的船只 并多次用导弹和无人机攻击以色列境内目标[6] - 以色列对胡塞武装控制区发动多次空袭作为报复[6]

红海货轮袭击事件 - 也门胡塞武装6日在红海海域击沉一艘名为"魔法海洋"号的货轮 该货轮悬挂利比里亚国旗 运载约1.7万吨硝酸铵 [1] - 胡塞武装动用两艘遥控爆炸艇 5枚弹道导弹和巡航导弹及3架无人机实施联合打击 导致船体进水并最终沉没 [1] - 袭击原因是该货轮所属企业一周内有3艘船只进入以色列港口 违反胡塞武装禁令 [1] 后续袭击动态 - 7日晚另一艘悬挂利比里亚国旗的货轮"永恒C"号在荷台达省附近海域遭胡塞武装导弹袭击 [2] - 自2023年10月巴以冲突升级以来 胡塞武装持续袭击关联以色列的船只 并多次使用导弹和无人机攻击以色列境内目标 [2] 货物与环境风险 - "魔法海洋"号运载的硝酸铵具有双重用途 既可用于化肥制造 也可用于炸药生产 其泄漏可能造成严重环境污染 [1]

胡塞武装袭击红海货轮事件 - 胡塞武装6日对"魔法海洋"号货轮实施联合打击，动用两艘遥控爆炸艇、5枚弹道导弹和巡航导弹及3架无人机，导致船体进水并最终沉没[1] - 袭击原因是该货轮所属企业一周内有3艘船只进入以色列港口，违反胡塞武装禁令[1] - "魔法海洋"号悬挂利比里亚国旗，运载约1.7万吨硝酸铵，泄漏可能引发严重环境后果[1] 后续袭击事件 - 7日晚另一艘悬挂利比里亚国旗的货轮"永恒C"号在荷台达省附近海域遭胡塞武装导弹袭击[2] - 自2023年10月巴以冲突爆发以来，胡塞武装持续在红海及亚丁湾袭击关联以色列的船只[2] 地区冲突背景 - 胡塞武装袭击行动旨在支持加沙地带巴勒斯坦人[2] - 该组织多次使用导弹和无人机袭击以色列境内目标，以色列则对胡塞武装控制区发动空袭[2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“强推”评级，目标价12.8元 [1][10][106] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是新疆炸药龙头企业之一，子公司玉象胡杨是新疆唯一硝酸铵生产企业，产品稀缺且有供给壁垒 [7][9] - 依托新疆煤炭产业链发展，炸药价格高景气度有望维持，爆破服务和硝酸铵利润增量可期 [7][9] - 易主广东宏大后，产能注入与效率提升，公司产能未来有倍增空间 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本面介绍 - 历史复盘：公司1958年成立，2015年上市，2022年并购玉象胡杨形成“民爆+能化”双主业布局，民爆领域产能有调整转换，能化领域有多项投资投产 [15][16][17] - 股价复盘：2021年随业绩增长，2022 - 2023年因疆煤高景气和玉象胡杨重组股价接近翻倍后回落，2024年至今易主广东宏大估值回升 [21][22] - 分业务基本面介绍：能化产品分天然气化工和调峰板块，民爆领域增长来自产能利用率和价格提升，爆破服务领域部分子公司获资质 [24][35][36] - 股东情况：控股股东由新疆农牧投变更为广东宏大，广东宏大承诺注入产能和资产 [39][40] - 资产负债率稳步下行，民爆产品毛利率逐年上移：2018 - 2023年营收和归母净利润复合增速可观，2024年受影响下滑，分业务毛利率有不同表现，费用率优化，资产负债率降低 [41][46] 新疆煤炭产业链发展支撑公司价格景气度+内生成长性 - 需求端：十五五期间新疆民爆市场有望翻倍增长，政策支撑煤炭产能释放，2030年总产量或达10亿吨，5亿吨增量有望带来百亿级爆破服务增量市场 [56][62][65] - 供给端：包装炸药产能利用率接近极限，混装业务寡头格局或维持稳定，全国工业炸药产能利用率上升，新疆供需紧张，公司包装炸药价格中枢有望抬升，行业格局因资质壁垒稳定 [69][73][75] 静待广东宏大控股后，资产注入+效率提升注入成长动能 - 民爆业务整合，广东宏大产能入疆：广东宏大承诺注入产能，初步15万吨可能先来自新疆及周边，其新疆市场营收增长快 [78] - 以硝酸铵产能为基础，合作达成“倍增”效益：硝酸铵产能稀缺，公司产能利用率有提升空间，产销增长将成核心内生增长动力 [80][89] - 易主宏大，内生经营效率有望进一步提升：新疆煤制气项目和油气区块开发或使公司天然气原料成本下降，跟随广东宏大进军海外“一带一路”市场，硝酸铵资产有望价值重估 [94][96][99] 投资建议 - 盈利预测：预计2025 - 2027年公司营业收入分别为66.19、73.02、80.19亿元，总体毛利率分别为21.5%、23.5%、25.0% [103] - 估值与投资建议：采用相对估值法，给予公司2025年20倍PE，对应目标价12.80元，首次覆盖给予“强推”评级 [106]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“强推”评级，目标价为 12.80 元 [1][10][106] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是新疆炸药龙头企业之一，子公司玉象胡杨是新疆唯一硝酸铵生产企业，产品稀缺且有供给壁垒 [7][9] - 依托新疆煤炭产业链发展，炸药价格高景气度有望维持，爆破服务和硝酸铵利润增量可期 [7][9] - 公司易主广东宏大，产能注入与效率提升使其成长可期，广东宏大承诺注入产能并带来经营活力 [7][9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本面介绍 - 历史复盘：公司 1958 年成立，2015 年上市，2022 年形成“民爆 + 能化”双主业布局，民爆领域产能有调整，能化领域有多项投资建设 [15][16][17] - 股价复盘：2021 年随疆煤发展股价上涨，2022 - 2023 年因疆煤高景气和玉象胡杨重组股价先涨后落，2024 年易主广东宏大估值回升 [21][22] - 分业务基本面介绍：业务包括能化、民爆、爆破服务板块，2024 年收入和毛利占比不同，各板块有具体产品和产能情况 [24][25][35] - 股东情况：控股股东由新疆农牧投变更为广东宏大，广东宏大收购股份并承诺解决同业竞争注入产能 [39][40] - 资产负债率与毛利率：2018 - 2023 年营收和归母净利润复合增速可观，2024 年受影响下滑，分业务毛利率有变化，资产负债率下降 [41][42][46] 新疆煤炭产业链发展支撑公司价格景气度 + 内生成长性 - 需求端：十五五期间新疆民爆市场有望翻倍增长，近年煤炭产量和民爆生产总值增长，炸药价格上升，未来煤炭需求增长，5 亿吨增量或带来百亿爆破服务市场 [56][62][65] - 供给端：全国工业炸药产能利用率上升，新疆包装炸药产能利用率接近极限，价格中枢有望抬升，新疆民爆市场呈寡头竞争格局，资质构成壁垒，格局有望稳定 [69][73][75] 静待广东宏大控股后，资产注入 + 效率提升注入成长动能 - 民爆业务整合：广东宏大产能入疆，承诺 3 年内注入不少于 15 万吨炸药产能，3 - 5 年内注入全部民爆资产 [78] - 以硝酸铵产能为基础：硝酸铵产能稀缺，公司产能利用率有提升空间，产销增长将成核心内生增长动力，未来新疆炸药需求增长将带动硝酸铵产销 [80][89] - 易主宏大：新疆煤制气项目和油气开发或使公司天然气成本下降，公司可跟随广东宏大进军海外“一带一路”市场，硝酸铵资产有望价值重估 [94][96][99] 投资建议 - 盈利预测：对 2025 - 2027 年公司化工品产销量、硝酸铵价格、炸药产量和价格、爆破服务毛利率等做出假设，预计营业收入和总体毛利率 [102][103][104] - 估值与投资建议：采用相对估值法，选取可比公司，给予公司 2025 年 20 倍 PE，目标价 12.80 元，首次覆盖给予“强推”评级 [106]

报告行业投资评级 看好 [1] 报告的核心观点 民爆行业并购整合持续推进，头部企业规模及议价权放大；矿产高景气拉动需求，民爆矿服一体化实现长期成长；西藏、新疆及一带一路区域性景气显著，建议关注雪峰科技、广东宏大、江南化工、易普力、雅化集团等标的 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 民爆：行业格局改善，产能持续整合 - 民爆行业壁垒高筑，产业链明晰，上游是原材料，下游应用广泛，许可证制度是天然壁垒，行业呈现区域性特征 [17][18] - 政策引导行业整合，目标是形成 3 - 5 家大型民爆一体化企业，我国民爆行业生产总值 CR20 已由 2006 年的 25.10%增长至 2024 年的 83.17%，前 10 名仍有提升空间 [6][23] - 我国民爆企业生产总值及利润总额中枢持续抬升，2024 年生产总值 416.95 亿元，同比 - 4.50%，利润总额 96.39 亿元，同比 + 13.04%；工业炸药产量达峰，但混装比例仍在提升，2024 年混装炸药占比已提升至 37.02% [31][36] - 硝酸铵是主要生产成本，其价格与民爆企业利润率成反比，2023 - 2024 年硝酸铵价格下滑，民爆企业利润率提升；煤价带动硝酸铵高位回落，民爆利润有望维持 [38][43] 矿服：企业获取长期成长的抓手 - 70%以上工业炸药流向矿山开采，矿山民爆一体化服务处于露天矿产资源产业链中游；矿产高景气带动矿服需求，矿服市场容量新一轮扩张，2024 年露天矿山矿服市场保守估计达 1472 亿元，整体或超 2000 亿元，但民爆企业矿服渗透率仍较低 [44][59][61] - 爆破服务准入壁垒高，政策加速行业整合，有助于头部企业增值扩容；民爆与矿服相辅相成，头部企业先发优势显著，2024 年行业 CR10 高达 90% [62][66] 西部及一带一路：景气分化下的热土 - 区域间分化明显，市场向西部转移，新疆、西藏民爆需求旺盛，2024 年新疆工业炸药销量 53.82 万吨，同比 + 22.53%，西藏工业炸药销量 5.19 万吨，同比 + 6.58% [67] - 新疆煤炭资源禀赋强，成本优势显著，逐步成为我国煤炭中心，2024 年产量 5.4 亿吨，同比 + 18%；在疆煤外运、煤化工、疆电外送需求带动下，未来产量有望维持高增；新疆民爆市场大有可为，具备更高利润率，若煤炭产量达 10 亿吨，对应民爆增量市场近百亿元；基建需求提升亦将带动民爆市场增长 [72][80][91] - 西藏水力资源丰富但开发程度低，雅鲁藏布江下游水电工程已获核准，至 2050 年水电基本开发完毕；西藏铜矿储量占全国 77%，规划产量将达约 120 万吨，有效提振民爆需求；2019 - 2024 年西藏民爆生产总值和工业炸药产量 CAGR 分别高达 22%和 26% [100][104][106] - “一带一路”沿线重要固体矿产资源丰富，为民爆企业提供广阔国际舞台和发展动力 [108] 相关标的 - 雪峰科技：疆内唯一硝酸铵企业，宏大入主承诺注入产能，有望迎量利齐升 [4] - 广东宏大：混装炸药比例领先，矿服优势显著，在手订单充沛，转型军工擘画新宏图 [4] - 江南化工：兵器工业集团下的民爆平台，炸药产能行业领先，外延收购及集团资产注入持续推进，海外炸药产能充沛 [4] - 易普力：中国能建旗下民爆平台，新疆区域订单亮眼，有望参与雅鲁藏布江下游水电项目 [4] - 雅化集团：四川民爆主流企业，电子雷管产销量行业第一，海外民爆矿服成长潜力大，锂板块有望量利上行 [4] - 国泰集团：江西省内唯一民爆企业，军工新材料多点开花 [10] - 壶化股份：立足山西走向西部，军工布局不断深化 [10] - 高争民爆：西藏本土企业，稀缺性凸显 [10] - 保利联合：电子雷管产能国内第一，集团赋能矿服成长 [10] - 凯龙股份：一体化民爆企业，积极开拓新疆市场 [10] - 金奥博：民爆装备领头羊，工业机器人持续推进 [10] - 同德化工：地处富矿区，拟建海外炸药产能 [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][9][11][124] 报告的核心观点 - 新疆民爆行业景气度高，公司是全疆唯一能生产硝酸铵的企业，有自给硝酸铵和牌照区位优势；广东宏大入主后承诺注入民爆产能并优化布局，将带来收入及利润弹性；预计2025 - 2027年公司归母净利润为7.5、8.9、9.4亿元 [3][9][124] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：民爆 + 能化双轮驱动 - 公司前身是新疆煤矿化工厂，历经改制，业务涵盖民爆全产业链，2018年投资天然气管道，2022年收购玉象胡杨拓宽业务 [6][20] - 民爆板块截至2024年底有炸药、雷管、导爆索产能，2024年自有工业炸药等产销量可观；能化板块收购玉象胡杨后在两地建成生产基地 [22][24] - 2024年7月控股股东拟转让21%股权给广东宏大，交易完成后实控人变为广东省环保集团，广东宏大承诺注入民爆业务相关资产 [26][28] - 受化工板块拖累近两年收入及利润下滑，2024年营收61.0亿元（同比 - 13.1%），归属净利润6.7亿元（同比 - 21.7%）；化工和民爆板块贡献主要收入和毛利，2024年化工产品和民爆板块收入占比42%和45%；公司毛利率及净利率近两年小幅下滑，能化板块毛利率下降，民爆板块毛利率提升 [31][37][41] 民爆板块：新疆高景气持续，宏大入主 - 民爆行业上游是化工原材料，中游是民爆产品和服务，下游是矿山开采等领域，全产业链监管严格，资质壁垒高 [54][56] - 矿山开采是民爆主要需求领域，2023年工业炸药在矿山开采需求占比七成左右；不同区域民爆行业景气度分化，新疆地区领先全国，2024年工业炸药生产总值同比增速23%；新疆煤炭资源丰富，“十四五”新增产能指标，2024年产量5.4亿吨，同比增长18.5%，疆煤开采成本低，外运量增加，煤化工和煤电耗煤量大 [59][65][73] - 政策限制下民爆市场存量博弈，行业收并购加快，市场份额向龙头集中，2024年行业CR10从2017年的44%提高到62% [74] - 公司工业炸药产能全在新疆，享受高溢价，在疆内销售领域主导，对炸药定价有优势；2024年民爆器材毛利率55.4%，爆破工程毛利率24.3%，处于行业领先水平 [77][78] - 公司收购玉象胡杨后成为新疆唯一有硝酸铵生产能力的企业，能自给自足降低成本，相比其他企业炸药生产环节利润更丰厚 [84][87] - 2024年7月广东宏大启动收购公司21%股权计划，2025年2月完成交割；入主后将注入民爆产能优化布局，带来收入及利润弹性，还能打开国际化通道，协同爆破服务业务 [89][90][92] 能化板块：天然气化工循环经济，全链条覆盖 - 公司收购玉象胡杨构建天然气化工循环经济产业链，实现全链条覆盖，还有LNG产能 [93] - 尿素需求旺盛，开工率高位，2024年产量和表观消费量分别为6754万吨和6728万吨，过去3年复合增速10%，2025年4月开工率达86.5% [95][96] - 三聚氰胺下游主要是地产领域，受地产低迷影响价格低位运行，但原料尿素价格下降减轻成本压力；2024年全国总产量155.7万吨，表观消费量97.9万吨（同比 + 6.4%），公司三聚氰胺营收底部徘徊 [103][107][116] - 疆内煤炭产能释放推动硝酸铵需求提升，公司现有许可产能81万吨/年，2024年产销量近45万吨，同比增长36%，未来量增或拉动能化板块收入和利润增长 [118]

硝酸铵事故历史与危害 - 硝酸铵是人类工业史上造成死亡人数最多的化学品[1] - 1947年美国得克萨斯城硝酸铵爆炸事故造成近600人死亡 超过5000人受伤 直接经济损失达1亿美元[1] - 2020年黎巴嫩贝鲁特港口硝酸铵爆炸几乎将整个港口夷为平地[1] 事故原因分析 - 主要原因是人们对硝酸铵的认知存在盲区以及管理缺陷[1] - 危险化学品安全没有"万无一失" 只有"一失万无"[2] 安全管控措施 - 开展行业专业指导 全面排查隐患 制定问题清单和整改措施清单[1] - 对不符合安全生产条件企业实行淘汰机制[1] - 督促外部安全防护距离不达标或储存量超标企业限期整改[1] - 推进"固改液"项目 将固体硝酸铵库房改为溶液储罐[1] - 采取"直产直装""零库存"运行等措施减少储存量[1] 技术改进方向 - 建设智能监测预警系统 应用物联网、大数据、人工智能等技术[2] - 提升生产、储存、运输等环节的智能化监测和预警水平[2] - 改善硝酸铵惧怕高温、高压或猛烈撞击的特性[2] - 探索提升本质安全水平的技术措施[2] - 规范被污染硝酸铵回收处置[2] - 淘汰常压中和法硝酸铵生产工艺(特定项目除外)[2] 替代技术发展 - 强化硝酸铵替代、减量技术[2] - 对使用硝酸铵作为氮源的生物发酵工艺进行原料替换[2] - 对使用硝酸铵为原料生产烟剂制品与硝酸硫胺原料药的工艺逐步替换[2]

陕西兴化集团异地搬迁升级改造项目 - 项目位于榆神工业区清水工业园 场平工程正在紧锣密鼓进行 施工运输车辆和工作人员全力抢抓进度 [1] - 项目由陕西延长石油兴化榆神化工有限公司负责 建成后将是全省唯一硝酸铵和硝基复合肥生产项目 对保持全省产业结构完整和促进榆林经济建设有重要意义 [1] - 项目于2024年3月17日动工 环评审批时间仅用10个工作日 采用污染物排放降低新技术 建成后将以环保绩效A级为基础 实现年均减排大气污染物800余吨 污染物排放总量年均下降45%以上 [1] 省生态环境厅环评审批优化措施 - 环评审批时间较法定时间压缩60%以上 系统集成"两证合一"审批、"打捆"审批、"承诺"审批等政策 明确应用场景 帮助企业解决环评问题 [2] - 对616个省级重点项目逐一调度环评审批进展 提供"一对一"服务指导 建立1576个单位"一单元一清单"为重大项目提供精准空间管控 [4] - 在省生态环境分区管控成果应用信息平台上对照分析 为陕北至关中第三通道输变电工程等重点项目提出选址选线建议 避免决策和投资风险 [5] 重点项目环评服务保障 - 印发《深化高质量项目推进年2025实施方案》和《服务保障重点项目环评审批工作举措》 提供全过程服务 包括事前台账管理和专人对接 事中现场调研和远程会诊 事后文件检查和编制质量检查 [4] - 开展产业园区规划环评和项目环评联动试点 10个园区34个项目享受试点红利 涉及总投资36.98亿元 在西安、宝鸡开展优化建设项目环评分类管理试点改革 探索取消部分环评报告表编制要求 [6] 汉中750千伏输变电工程 - 属于750千伏骨干网架完善项目 涉及宝鸡市、汉中市多个区县 建成后将助推全省电力能源互联互通 助力"双碳"目标实现 [3] - 为避让秦岭生态敏感区 优化选址方案 组织专家对环评报告进行技术把关和复核 成立工作专班协调解决环评难题 [3]