报告核心观点 - 近期亚洲货币异动，快速升值暴露出美元信用环境受损下的流动性挑战，对亚洲外向型经济体和全球采用“本币负债、美元资产”配置结构的机构有影响；港币流动性整体相对稳健，短期可控，后市资金面形势有望逐步改善 [2][5][8] 亚洲货币异动情况 - “五一”期间亚洲市场货币异动，过去一周韩币、新加坡元、马币、泰铢等亚洲货币明显上涨 [2] - 截至2025年5月6日，离岸人民币、印度卢比、韩元等亚洲主要货币兑美元在过去1周、1个月、3个月及年初至今有不同程度变化，黄金等大宗商品价格也有相应变动 [10] 亚洲货币异动原因 套息交易反转 - 特朗普“对等关税”政策使亚洲主要货币承压，积累大量空头头寸，关税政策实施压力阶段性放缓后亚洲货币反弹引发空头平仓 [3] - 市场关注特朗普与亚洲部分地区谈判涉及本币升值以缩减对美贸易顺差，引来多头及“热钱”流入 [3] - 部分亚洲货币因利率低成套息交易热门标的，且部分货币市场流动性低，套息交易反转时市场流动性不足以平滑冲击，加剧逼空行情 [3] 风险对冲需求增加 - 亚洲主要经济体积累大量美元外汇储备，区域内金融机构多采取“本币负债+美元资产”结构，对汇率风险对冲有限 [4] - 近期美元资产信用风险上升、贬值，本币上升，未充分对冲的美元敞口面临净值损失风险，机构被迫增加对冲操作，加速本币升值 [4] - 部分机构通过“NDF”转向韩元、人民币等代理货币对冲，带动相关货币升值 [4] 亚洲货币快速升值影响 对亚洲外向型经济体 - 本币升值一定程度减少资金外流风险，但会加大外贸挑战 [5] - 本币升值使以美元计价的海外资产净值受损，金融机构资本充足率承压，影响金融体系稳定性 [5] 对全球金融市场 - 全球采用“本币负债、美元资产”配置结构的机构面临两难选择，无论哪种选择都可能带来全球金融市场流动性波动 [6] - 各国央行难大规模干预汇市，汇率波动增加，可能迫使美联储重启扩表政策稳定市场 [6] 港币流动性情况 现状 - 5月2日中国香港金管局单日买入60亿美元稳定汇率，港币在本轮异动前已向强方兑换保证水平靠拢 [8] - 原因一是美元走弱带动港币升值触发强方兑换保证，二是南向资金大规模流入收紧港元市场流动性，且港元利率相对美元利率低吸引套息交易，进一步收紧资金面 [8] - 香港金融管理局外汇储备与M1比率以及外汇储备与基础货币比率虽下滑，但整体仍稳健，短期内流动性压力可控 [8] 后市展望 - 南向资金后续流入速度可能放缓，截至5月初2024年已流入超5000亿人民币，2024年全年流入约8000亿人民币，后续几个月流入速度预计减缓 [9] - 美联储年中有望再度降息，考虑关税政策对经济负面影响及劳动力市场潜在转弱，降息有助于缓解全球美元流动性压力，间接改善港元市场资金面 [9]

美国例外论松动 - 后疫情时代全球资产配置的主线是"美国例外论"，即加息未明显收紧金融条件导致经济衰退 [1] - 近期"美国例外论"开始松动，市场反思加息带来的金融条件收紧是"杞人忧天"还是"时候未到" [1] - 美联储本轮紧缩周期力度是上世纪70年代以来最高，累计加息525个基点，但对公共部门、居民部门和企业部门影响有限 [1] 各部门流动性环境 - 居民部门：还贷支出/可支配收入比值为11.3%，低于2019年底11.7%的水平，消费在2022-2024年维持强劲 [2] - 企业部门：信用债OAS利差自2022下半年持续下降至历史低位，融资环境宽松，盈利增速加快，偿债指标改善 [2] - 流动性环境：美国流动性溢价未出现极高水平，仅在2023年3月发生过硅谷银行风险事件，但FDIC迅速干预解决 [2] 加息传导时滞原因 - 宽松周期内信用债未大量到期，2020年各部门以极低成本大量融资 [3] - 2020Q2公司发债规模激增至1.1万亿美元，全年发行3.0万亿美元，其中91%为固定利率债锁定低成本 [3] - 加息后高利率环境中企业因资金充足和盈利良好，融资活动显著回落 [3] 企业债到期问题 - 2020年发行的企业债将在2025年大量到期，企业面临高成本再融资或削减资本开支的两难选择 [4] - 2025Q2企业债到期规模将超6千亿美元，较2024下半年两季度平均值上升70% [5] - 到期债券中超一半发行于2020Q2和2015Q2，平均发行成本3.6%，当前再融资成本约5.5%，将增加190bps财务成本 [5] 流动性环境脆弱性 - 美联储隔夜逆回购(ONRRP)规模较前两年大幅降低，商业银行体系超储明显减少，流动性难言宽松 [7] - 历史经验显示企业债OAS利差高点平均滞后最后一次加息24个月，本轮加息结束于2023年7月，今年内可能出现信用溢价飙升 [6] - 若信用溢价飙升，企业融资成本上升可能远超200bps [6] 债务上限与QT影响 - 年中若批准新债务上限法案可能引发流动性暂时大幅收紧，财政部"非常措施"预计6月耗尽 [8] - 市场对美联储结束QT预期分化，部分官员建议债务上限解决前暂停QT，华尔街预期QT在6-7月停止 [9] - QT结束太晚可能给流动性增添压力 [9] 潜在市场影响 - 二季度美国流动性环境转紧风险难忽视，美股可能还有一轮调整 [9] - 2023年3月硅谷银行暴雷导致全球股市调整，美元指数下跌，避险资产上涨，2Y美债收益率一周内从5.05%下行至4.03% [9] - 中国科技和欧洲财政正在抽走美股市场资金，日本央行年内再次加息可能性增加，去年Carry Trading反转带来的流动性冲击仍存 [9]