报告行业投资评级 - 贵金属行业短期震荡偏弱，长期维持牛市趋势 [1][3] 报告的核心观点 - 中美贸易谈判有“框架性进展”，避险需求降温，金价自4100上方回落，短线震荡偏弱，周内中美贸易磋商进展与FOMC主导行情，降息预期形成支撑，操作上区间内高抛低吸并严格风控 [1] - 本周跟踪FOMC降息与缩表信号、贸易磋商后续细节，周度伦敦金关注【3950—4200】，伦敦银关注【46—52】 [6] 根据相关目录分别进行总结 重点资讯 - 美方称与中国在吉隆坡谈出“实质性框架”，特朗普对华100%关税威胁阶段性解除，稀土相关管制拟推迟评估 [2] - 9月美国CPI环比0.3%、同比3.0%，低于预期，市场继续定价本周与年内进一步降息 [2] - 受政府停摆与数据真空影响，白宫预计10月通胀数据或无法按期发布，会议前“信息缺口”抬升市场对降息与停止缩表的押注 [2] - 美国财政部公布第三季度财政赤字达1.55万亿美元，同比扩大约40%，债务上限调整后发债需求增加，推动市场对长期宽松的押注 [2] - 欧洲央行理事会议纪要显示多数成员认为通胀回落趋势已确立，若外部冲击可控，年内或考虑缩减紧急购债计划 [2] - 9月全球央行净增持黄金约38吨，中国央行连续第23个月增持，机构配置需求是支撑价格重要力量 [2] - 菲律宾央行官员称随着避险需求减弱、金价回落，应考虑出售部分“过量”黄金储备，目前黄金占外储约13%，高于区域央行平均水平，央行内部正讨论增持或减持 [2] 价格逻辑 黄金 - 贵金属阶段性调整开启，预计价格经历月度级震荡整理，近期中美贸易“实质性框架”使避险需求回落，压制短线金价，本周关注APEC会议与FOMC议息结果，预计议息会议难提供显著政策增量信息，四季度焦点在12月窗口期，市场或围绕明年降息空间与新任美联储主席提名博弈，长期看债务超发与逆全球化驱动美元信用下行，黄金是对冲美元信用风险核心配置资产，全球央行持续购金，长期牛市趋势未逆转 [3] 白银 - 银价短期与黄金节奏一致进入阶段性调整，近期伦敦现货紧张边际缓解，价差回归常态区间，挤仓交易结束，中美库存延续回落，部分或转移至伦敦市场，短期波动由政策与风险情绪主导，关注12月前后政策信号，长期信用货币价值松动对实物资产形成外溢效应，银价中枢随黄金抬升 [3][6] 中信期货商品指数 特色指数 - 商品指数2262.97，涨幅0.60%；商品20指数2562.99，涨幅0.64%；工业品指数2253.34，涨幅0.95%；PPI商品指数1361.58，涨幅0.98% [43] 板块指数 - 2025年10月27日贵金属指数3276.26，今日涨跌幅 -0.13%，近5日涨跌幅 -5.26%，近1月涨跌幅 +13.01%，年初至今涨跌幅 +48.08% [44]

联邦政府停摆现状 - 联邦政府停摆已进入第二个日历周 目前尚无立即结束的迹象 但事态发展和新闻头条可能迅速变化 [2] - 众议院已通过一项权宜支出法案 但参议院迄今未能通过 下一步参议院可能继续尝试通过该法案 或需要共和党与民主党进行新一轮谈判 [7] - 若达成协议 国会两院需再次对该措施进行投票 才能提交总统签署 [7] 债务上限问题 - 本次停摆与近期历次停摆最显著的不同在于 不涉及债务上限问题 [7] - 《单一宏大法案》已将债务上限提高了5万亿美元 至41万亿美元 这一额度应能使债务上限在未来一两年内不成为问题 [7] - 因此 美国国债市场将照常运作 无需担忧赎回 票息支付或新债发行问题 [7] 经济数据发布 - 主要联邦机构的经济数据发布将被延迟或完全推迟 例如9月的就业形势报告未按计划时间发布 [7] - 若停摆持续 消费者价格指数 零售销售以及国内生产总值/个人消费支出等经济指标很可能也将无法发布 [7] - 在停摆期间及结束后 投资者可依赖替代性私人数据源 例如ISM和标普全球的PMI制造业和服务业指数 Johnson Redbook周度同店销售数据 Ward汽车报告以及ADP和Challenger提供的就业相关数据 [13] 美联储与利率 - 尽管政府停摆 但市场对美联储在本月联邦公开市场委员会会议上不降息的预期门槛很高 美国国债市场仍预期会降息 [13] - 美联储主席鲍威尔将9月的降息描述为"风险管理"举措 这支持了联邦基金利率再次下调25个基点的可能性 [13] - 联邦公开市场委员会可依赖其地区银行系统的轶事报告 如其用于编制褐皮书的报告 [13] - 在美国10年期国债收益率在经济数据开始重新发布前 应保持区间波动 [13] 经济影响与展望 - 从短期视角看 此类停摆干扰可能产生一些经济影响 但任何不利影响往往会在随后的几周 数月或日历季度内得到逆转 [9] - 本次需要关注的一个不同点是可能出现的联邦工作人员永久性裁员 但目前尚难以从经济角度得出任何有意义的结论 [9] - 一旦停摆结束 根据其持续时间长短 市场需准备迎接大量经济数据的发布 [10]

说起美元这玩意儿，它在全球金融圈里头就是老大，啥事儿都得看它脸色。可现在呢，美国自己搞出的债务堆成山，买家一个个溜号，尤其是中国那边明摆 着不接盘，这局面眼瞅着就变味了。 从2013年16万亿翻到现在，十年不到翻倍，利息支出一年光2024年就砸了近1万亿进去。财政部天天更新"Debt to the Penny"数据，9月份又多出2万多亿，平 均每户美国家庭背着28万多刀的债。 为什么这么疯长？简单，政府花钱大手大脚，疫情后刺激计划、军费、基建，全靠借钱顶着。国会那帮人老在债务上限上扯皮，2025年上半年又闹了一出， 差点儿关门大吉。 结果呢，债务占GDP比例直奔130%，这在发达国家里头算高的，经济学家直摇头，说长远看不可持续。 这债谁来买单？过去靠外国投资者撑腰，现在风向变了。全球外国持有美债总额7月份达到9.16万亿的历史新高，但细看名单，日本稳坐头把交椅，持1.15万 亿；英国第二，8990亿；中国呢？ 滑到7307亿，创2008年以来最低。财政部TIC数据明明白白，7月中国减持257亿，连续几个月在甩卖。 为什么中国这么干？不是闹着玩的，中美贸易摩擦、地缘政治拉锯，加上人民币国际化脚步加快，北京那边外 ...

银行体系准备金变动 - 美国银行体系准备金在连续八周下降后首次上升，增加约540亿美元，总额达到3.034万亿美元 [1] - 此前的准备金连续八周下降是自2020年7月以来的最长持续下滑 [1] - 准备金是美联储决定继续缩减资产负债表时的重要考量因素 [1] 准备金变动背景因素 - 准备金下降的主要背景是美国财政部在7月债务上限上调后加大发债力度以重建现金余额 [1] - 财政部发债抽走了美联储账上其他负债的流动性，例如央行隔夜逆回购协议工具和银行准备金 [1] - 随着隔夜逆回购工具几乎耗尽，商业银行准备金此前一直在下降 [1]

美国政府停摆的常规化现象 - 美国政府停摆在美国政治中已成为一种季节性现象，自1976年以来已发生20多次，平均每4年一次，最短1天，最长34天 [2] - 2025年10月的停摆导致80多万联邦雇员暂时拿不到薪水，但金融市场几乎毫无波澜，股市继续创新高，债市波动有限 [2] - 所谓“政府关门”是国会未能通过财政拨款法案导致联邦机构“非关键”职能暂停，但FBI、军队、邮政等关键部门照常运作 [2] 停摆对经济的直接影响 - 美联储经济学家Michael Reid估计，若停摆持续一个月，美国当季GDP将被拉低0.3个百分点，失业率可能短暂升至4.8%至5%之间 [3] - 停摆导致10月非农就业报告和CPI数据推迟发布，政府统计人员休假，数据采集中断，分析师被迫依赖私营数据公司猜测就业率 [3] - 尽管停摆发生在美国29万亿美元GDP的经济体中，其影响仅被视为小涟漪，债券收益率小幅波动后恢复平稳 [3] 市场对停摆的漠视反应 - 市场对政府停摆表现出“彻底的虚无主义”，伦敦《金融时报》指出市场对政治和经济均不在乎，将其视为一档真人秀 [3] - 投资者已形成条件反射，只要不是违约，停摆就被视为可预测事件，2013年、2018年、2019年的停摆均在最后一刻化解 [4] - 斯坦福大学研究显示，政治不确定性上升短期内反而降低市场波动性，因为企业与投资者会“延迟决策”，导致波动收敛 [5] 政治极化与制度性风险 - 美国公众中认同“另一党是国家威胁”的比例从1994年的16%升至55%，预算谈判更偏向意识形态角力而非财政纪律讨论 [4] - 政治体系功能失调表现为妥协能力下降，停摆是对政府信誉的削弱，信任裂缝扩大，但经济损失和统计数据空白可弥补 [4] - 美国公共债务截至2025年9月已超过35万亿美元，相当于GDP的130%以上，比十年前多出近70% [5] 长期风险与外部影响 - 美元国际地位依赖于对美国制度的信任，财政混乱频繁可能促使其他国家加速多元化储备，增加黄金和非美元资产持仓 [6] - 美联储短期内可独立运作，但长期独立性需政治共识支撑，2018年特朗普指责美联储及2025年试图撤换理事显示政治干预迹象 [6] - 信任透支可能最终导致崩溃，市场淡定不等于风险消失，制度的劣化如桥梁生锈，表面温和但潜在危机积累 [8]

政府关门对经济的直接影响 - 一次导致80万联邦雇员休假的全面政府关门将使季度年化实际GDP增长每周减少约0.2个百分点 [1][5] - 2013年10月1日至16日的政府关门事件导致当季实际联邦消费支出（年化）下降80亿美元，并从第四季度3.5%的实际GDP增长中抹去0.3个百分点 [5] - 即便没有关门，联邦政府支出已对2025年上半年的GDP增长构成约0.4个百分点的平均拖累，任何额外的关门都将对短期增长前景构成进一步下行风险 [7] 关键经济数据发布的干扰 - 政府关门将导致美国经济分析局和劳工统计局的雇员强制休假，进而造成就业报告和消费者价格指数等关键数据发布延迟 [1][3] - 2013年政府关门期间，9月和10月的就业与CPI数据均被重新安排，数据发布的混乱持续到当年12月 [3] - 劳工统计局在2013年10月计算CPI指数时使用的价格样本量仅为正常水平的75% [3] 对美联储决策的影响 - 关键经济数据的延迟发布将使美联储在10月29日的议息会议上陷入“蒙眼开车”的境地 [3] - 在数据真空期，美联储官员将不得不更加依赖私营部门数据，如ADP就业调查和州一级的周度失业金申请数据来评估劳动力市场状况 [3] 与2013年危机的关键区别 - 当前国会僵局仅限于政府拨款，并不与债务上限问题挂钩，因此投资者无需担忧美国政府债务违约这一系统性风险 [2][8] - 这一本质区别大大降低了此次事件演变为系统性金融危机的可能性，与2013年曾存在的“非常真实的恐惧”形成对比 [8] 对特定金融工具的技术性影响 - 若9月份CPI报告未能按时发布，美国财政部将依据联邦法规，使用基于最近12个月可用变化率推算的指数来计算通胀保值债券的支付义务 [11] - 对于通胀互换，根据国际互换与衍生品协会指引，若最终数据在支付日前超过五个工作日发布则使用实际数据，否则将采用与相关债券相同的备用计算方法 [11] - 报告给出了具体的备用指数计算公式，例如将2025年8月的未季调CPI水平（323.976）乘以最近的年化通胀率（2.92%）的12次方根，得出备用指数为324.753 [11]

说起美国国债这事儿，就跟滚雪球似的，越滚越大，停不下来。2023年1月19日那天，美国联邦债务总额正好卡在31.4万亿美元的法定上限上，这可不是小 事儿，直接触发了债务上限危机。 财政部部长耶伦赶紧给国会写信，警告说如果不赶紧抬高上限，政府就得开始耍赖了，比如延迟发社会保障金、军人薪水啥的。 美国为啥老碰这红线？说白了就是花钱大手大脚，疫情后刺激计划、基建法案、军费飙升，全都堆到债务上。 2023年危机时，经济学家们算账，说如果真违约，全球金融体系得抖三抖，因为美债被当成"无风险资产"，各国央行都囤了不少。美联储主席鲍威尔当时也 出来表态，说这事儿会放大经济不确定性。 结果呢？国会每次都最后关头妥协，但每次都留后遗症，信用评级机构穆迪在2023年就把美国展望从稳定降到负面，标普早几年就直接降级了。这不光是数 字游戏，还牵扯到国际信心，尤其是对那些大买家的影响。 说到大买家，中国就是头号选手之一。2023年债务危机高峰，美国私下里通过各种渠道跟中国沟通，希望北京多买点美债稳市场。 中国是美债第二大外国持有者，2023年初持有量在8000亿美元上下，占外国总持有的10%多。要是中国带头增持，其他国家跟着买，债券市 ...

美国财政与债务状况 - 美国联邦政府债务规模突破37万亿美元 近5年增加12万亿美元债务[2] - 上一财年净利息支出达8800亿美元 同比增长33.9% 占总支出的13%[2] - 本财年净利息支出预计达1.2万亿美元 超过国防与教育预算总和[2] - 大而美法案将减税措施永久化 预计上调债务上限5万亿美元 财政赤字不降反升[2] - 财政赤字常态化攀升源于短期政治利益驱动 量化宽松政策便利债务扩张[3] 货币政策与政府动态 - 白宫施压美联储降息以降低发债成本 市场对干预货币政策表现冷静[1] - 10月初美国政府停摆风险较高 但预计停摆时间较短[1] - 国会9月30日前达成跨党派协议可能性很低 年底财政拨款或现激烈党争[1] - 国债收益率曲线全面下行 美元汇率持续走低 金价走强[1] 欧洲经济结构性困境 - 欧洲科技生产率过去二十年几近停滞 同期美国增长近40%[4] - 全球前十大科技公司无欧洲企业 在搜索引擎等关键领域全面缺席[4] - 欧洲风险投资规模不足美国四分之一 新创企业五年存活率仅为美国一半[4] - 法国政府债务占GDP比率从十年前94%升至114% 德国财政赤字预计未来十年大涨[4] - 高债务挤压财政空间 增长乏力削弱税基 人口老化加剧改革难度[5] 监管环境与创新挑战 - 过度监管与规避风险的管制文化成为欧洲创新的制度性障碍[4] - 欧盟被批评沉溺于生产"公文、税收和监管" 形成抑制技术创新环境[4] - 分散政治结构与监管壁垒阻碍统一市场深化与资源有效配置[5] 货币政策与改革前景 - 欧洲央行降息先行但结构性改革屡屡爽约 主要国家依赖民粹式财政开支[5] - 货币政策短期舒缓财政压力但造成资源配置扭曲 酝酿更大财政危机[5] - 欧洲需要推动劳工市场、福利体制等深层改革 但在当前政治环境下难以实现[5] 地缘政治与竞争力重建 - 德法峰会象征欧洲寻求自主防卫与安全保障 但战略默契出现裂痕[3] - 峰会主题包括重建欧洲竞争力 但改革任务几乎不可能实现[4] 本周经济数据焦点 - 美国8月非农就业预计7.5万人 若属实或引发市场预期大码降息[6] - 欧元区8月CPI预计略高于政策目标 欧洲央行9月预计不降息[6]

美债规模与增长趋势 - 截至2025年8月11日，美国联邦政府债务规模突破37万亿美元[3] - 债务增速持续加快：第一个12万亿美元用时超200年，第二个12万亿美元约10年，第三个12万亿美元仅不到5年[3] - 2022-2024财年债务年均增长超2.3万亿美元（约64.3亿美元/天），较2017-2019财年年均1.05万亿美元增速翻倍[12] - 2024财年债务与GDP比值达123%，预计2032财年超130%，2055财年达169.3%[11] 利息负担与财政压力 - 2024财年净利息支出达1.13万亿美元，同比增长33.9%，占总支出的13.1%[4][15] - 预计2025财年利息支出将突破1.2万亿美元[15] - 高利息支出导致穆迪于2025年5月将美国主权信用评级从AAA下调至AA1[15] 债务结构刚性特征 - 2024财年医疗保险、社保等强制性支出占总支出的60.1%，较2008财年上升6.7个百分点[12] - 90%的50岁以上选民认为社会保障是投票关键因素，86%认为医疗保险很重要[12] 美债需求收缩 - 美联储持债规模从峰值5.8万亿美元降至2025年8月的4.2万亿美元，占比从19%降至11.4%[14] - 外国投资者持债占比从2019年末的29.5%降至2025年6月的25%[14] - 日本持债规模较历史高点减少1779亿美元，中国持债规模较高点下降5603亿美元[14] 政策应对措施 - 2025年7月特朗普签署法案将债务上限提高5万亿美元至41.1万亿美元[13][17] - 美联储拟放宽补充杠杆率（SLR）以鼓励银行增持国债，但预计需求增量有限[17] - 市场对美联储9月降息预期概率达84.7%，以缓解利息负担[17]

美债供给影响 - 2023年债务上限解除后，美债供给显著增加，尤其是短期美债净发行规模在6-11月达到1.5万亿美元[33] - 2023年8月美债实际发行比计划多发591亿美元，推动收益率上行[4] - 财政部TGA账户在2023年6月债务上限解除后迅速回补，从低点回升至1,000亿美元以上[36] 收益率变化 - 2023年三季度美债收益率逆经济弱势上行，10年期收益率在8月达到5.5%[21] - 10年期与2年期美债利差倒挂在2023年5月走阔至-100bps，9月联储会议后收窄至-50bps[28] - 2023年7-8月10年期美债期限溢价上升50bps，反映供给担忧[25] 需求端变化 - 2023年联储和海外投资者分别减持美债持有比例至33%和18%[20] - 美债拍卖竞拍倍数在2023年降至2.2-3.0区间，显示需求疲软[21] - 2023年10月10年期美债拍卖遇冷，间接竞标者获配比例降至55%[22] 政策影响 - 2023年7月财政部将三季度净融资需求预估上调至1.007万亿美元，远超5月的7330亿美元[40] - 2023年9月FOMC会议后2年期收益率企稳，但10年期因"longer"指引继续上行[4]