美债规模与现状 - 截至新闻发布时，美国国债规模已达30.20万亿美元，相比2018年的15万亿美元，7年间翻了一倍 [1] - 若计入政府内部债务，联邦总负债高达38.40万亿美元，正逼近41.10万亿美元的法定债务上限 [1] - 美国国债的年支付利息高达1.2万亿美元，规模相当于新西兰一年的GDP [2] 债务飙升根源与风险 - 债务持续飙升的根源在于美国政府长期的收支失衡，这一缺口在过去二十年持续存在，并在新冠疫情后因高利率借贷而更趋恶化 [2] - 国际货币基金组织（IMF）警告，美国债务占GDP的比重已达125%，远超对发达经济体建议的100%门槛 [2] - IMF预测，到2030年，美国债务占GDP比重将飙升至143.4%，甚至超过意大利和希腊 [2] 当前美债表现强劲的原因 - 原因一：经济“停滞”压力胜过通胀，前总统特朗普的关税等政策打压了市场就业信心和经济增长，减缓了通胀担忧，从而主导了债市 [3] - 原因二：美国财政部在发债时明显偏向短期国债，以避免推高影响房贷和企业贷款的长期利率 [3] - 原因三：外资尽管口头看空，但行动上不断增持美债，因其相比日本和欧洲债券更具吸引力 [3] 2026年核心变量与情景分析 - 2026年的核心变量将从经济和货币政策转向政治，经济政策将彻底沦为选战工具 [4] - 情景一（民意回升）：若白宫为挽救支持率采取政策并见效，美联储可能温和降息75个基点，财政以落实减税为主，经济软着陆，10年期美债收益率中枢可能从当前的4.1%逐步回落至3.8%左右 [4][5] - 情景二（民意无起色）：可能出台更猛烈刺激，美联储可能降息超过100个基点并搭配大规模财政补贴，极端情况下2026年联邦赤字率可能突破8%，市场对债务的担忧将压过降息利好，导致长期利率飙升，10年期美债收益率或涨破4.7% [6] 市场预期与不确定性 - ING利率策略师预测，10年期美债收益率在突破4.1%后，可能打开新的上行空间，并将此视为2026年的结构性主题 [7] - 更大的不确定性在于财政部，为弥补赤字并置换到期债务，财政部已“初步考虑未来增发”中长期国债，一旦供给大幅增加，可能打破当前脆弱的供需平衡 [8] - 美国财政政策已深入“借新还旧、以债养债”的深水区，2026年财政纪律可能让位于选票争夺，美债可能迎来新一轮剧烈波动 [8]

美国国债规模与结构 - 美国政府持有的可交易国债规模在2024年11月首次突破30万亿美元，达到30.2万亿美元，较2018年实现翻倍增长 [1] - 截至2024年11月，美国国家债务总规模达到38.4万亿美元，其中包括对社会保障信托基金等的欠款，可交易国债是其最大组成部分 [8] - 目前美国国会批准的债务上限为41.1万亿美元，覆盖国家债务总规模 [8] 财政赤字与债务发行 - 2020年为应对新冠疫情冲击，美国财政部通过发行国债融资达4.3万亿美元，使当年财政赤字超过3万亿美元 [4] - 美国公共财政过去20年存在“支出长期大于收入”的结构性问题，疫情后大量债务在更高利率下发行 [4] - 尽管财政赤字自2020年高峰后有所收窄，2025财年的赤字降至约1.78万亿美元，这在很大程度上得益于大规模关税带来的收入 [4] 利息支出与财政压力 - 利息支出成为进一步恶化财政动态的关键因素，仅2025财年的债务利息支出就高达1.2万亿美元 [4] - 关税带来的收入可能达到3000亿至4000亿美元，但仍然低于现有债务的利息支出 [8] - 美国财政状况如同陷入流沙，仅靠关税无法扭转局面 [8] 国债发行计划 - 尽管财政部过去两年大部分长期债券拍卖规模保持稳定，并预计未来数个季度不会调整 [8] - 官员们上月表示已开始“初步考虑未来增发”长期债券的可能性 [8]

报告行业投资评级 - 贵金属行业短期震荡偏弱，长期维持牛市趋势 [1][3] 报告的核心观点 - 中美贸易谈判有“框架性进展”，避险需求降温，金价自4100上方回落，短线震荡偏弱，周内中美贸易磋商进展与FOMC主导行情，降息预期形成支撑，操作上区间内高抛低吸并严格风控 [1] - 本周跟踪FOMC降息与缩表信号、贸易磋商后续细节，周度伦敦金关注【3950—4200】，伦敦银关注【46—52】 [6] 根据相关目录分别进行总结 重点资讯 - 美方称与中国在吉隆坡谈出“实质性框架”，特朗普对华100%关税威胁阶段性解除，稀土相关管制拟推迟评估 [2] - 9月美国CPI环比0.3%、同比3.0%，低于预期，市场继续定价本周与年内进一步降息 [2] - 受政府停摆与数据真空影响，白宫预计10月通胀数据或无法按期发布，会议前“信息缺口”抬升市场对降息与停止缩表的押注 [2] - 美国财政部公布第三季度财政赤字达1.55万亿美元，同比扩大约40%，债务上限调整后发债需求增加，推动市场对长期宽松的押注 [2] - 欧洲央行理事会议纪要显示多数成员认为通胀回落趋势已确立，若外部冲击可控，年内或考虑缩减紧急购债计划 [2] - 9月全球央行净增持黄金约38吨，中国央行连续第23个月增持，机构配置需求是支撑价格重要力量 [2] - 菲律宾央行官员称随着避险需求减弱、金价回落，应考虑出售部分“过量”黄金储备，目前黄金占外储约13%，高于区域央行平均水平，央行内部正讨论增持或减持 [2] 价格逻辑 黄金 - 贵金属阶段性调整开启，预计价格经历月度级震荡整理，近期中美贸易“实质性框架”使避险需求回落，压制短线金价，本周关注APEC会议与FOMC议息结果，预计议息会议难提供显著政策增量信息，四季度焦点在12月窗口期，市场或围绕明年降息空间与新任美联储主席提名博弈，长期看债务超发与逆全球化驱动美元信用下行，黄金是对冲美元信用风险核心配置资产，全球央行持续购金，长期牛市趋势未逆转 [3] 白银 - 银价短期与黄金节奏一致进入阶段性调整，近期伦敦现货紧张边际缓解，价差回归常态区间，挤仓交易结束，中美库存延续回落，部分或转移至伦敦市场，短期波动由政策与风险情绪主导，关注12月前后政策信号，长期信用货币价值松动对实物资产形成外溢效应，银价中枢随黄金抬升 [3][6] 中信期货商品指数 特色指数 - 商品指数2262.97，涨幅0.60%；商品20指数2562.99，涨幅0.64%；工业品指数2253.34，涨幅0.95%；PPI商品指数1361.58，涨幅0.98% [43] 板块指数 - 2025年10月27日贵金属指数3276.26，今日涨跌幅 -0.13%，近5日涨跌幅 -5.26%，近1月涨跌幅 +13.01%，年初至今涨跌幅 +48.08% [44]

联邦政府停摆现状 - 联邦政府停摆已进入第二个日历周 目前尚无立即结束的迹象 但事态发展和新闻头条可能迅速变化 [2] - 众议院已通过一项权宜支出法案 但参议院迄今未能通过 下一步参议院可能继续尝试通过该法案 或需要共和党与民主党进行新一轮谈判 [7] - 若达成协议 国会两院需再次对该措施进行投票 才能提交总统签署 [7] 债务上限问题 - 本次停摆与近期历次停摆最显著的不同在于 不涉及债务上限问题 [7] - 《单一宏大法案》已将债务上限提高了5万亿美元 至41万亿美元 这一额度应能使债务上限在未来一两年内不成为问题 [7] - 因此 美国国债市场将照常运作 无需担忧赎回 票息支付或新债发行问题 [7] 经济数据发布 - 主要联邦机构的经济数据发布将被延迟或完全推迟 例如9月的就业形势报告未按计划时间发布 [7] - 若停摆持续 消费者价格指数 零售销售以及国内生产总值/个人消费支出等经济指标很可能也将无法发布 [7] - 在停摆期间及结束后 投资者可依赖替代性私人数据源 例如ISM和标普全球的PMI制造业和服务业指数 Johnson Redbook周度同店销售数据 Ward汽车报告以及ADP和Challenger提供的就业相关数据 [13] 美联储与利率 - 尽管政府停摆 但市场对美联储在本月联邦公开市场委员会会议上不降息的预期门槛很高 美国国债市场仍预期会降息 [13] - 美联储主席鲍威尔将9月的降息描述为"风险管理"举措 这支持了联邦基金利率再次下调25个基点的可能性 [13] - 联邦公开市场委员会可依赖其地区银行系统的轶事报告 如其用于编制褐皮书的报告 [13] - 在美国10年期国债收益率在经济数据开始重新发布前 应保持区间波动 [13] 经济影响与展望 - 从短期视角看 此类停摆干扰可能产生一些经济影响 但任何不利影响往往会在随后的几周 数月或日历季度内得到逆转 [9] - 本次需要关注的一个不同点是可能出现的联邦工作人员永久性裁员 但目前尚难以从经济角度得出任何有意义的结论 [9] - 一旦停摆结束 根据其持续时间长短 市场需准备迎接大量经济数据的发布 [10]

美国债务状况 - 美国债务总额在不到十年内从2013年的16万亿美元翻倍增长[2] - 2024年利息支出接近1万亿美元 9月份债务又增加超过2万亿美元[2] - 平均每户美国家庭背负债务超过28万美元[2] - 债务占GDP比例达到130% 被经济学家认为长期不可持续[4] 外国投资者持有美债趋势 - 全球外国持有美债总额在7月份达到9.16万亿美元的历史新高[4] - 日本持有1.15万亿美元稳居第一 英国持有8990亿美元排名第二[4] - 中国持有美债降至7307亿美元 创2008年以来新低 7月份减持257亿美元[4] - 外国持有美债比例从高峰期的30%降至23%左右 2025年上半年外资净买入仅几百亿美元[7] 中国外汇储备调整策略 - 中国过去持有美债占外汇储备10%以上 现在降至不到8%[6] - 资金转向购买黄金、欧元债券和欧洲资产[6] - 这是基于美元汇率波动大、收益不稳以及防范美国加征关税的理性选择[6] 美国房地产市场 - 美国住房总市值6月份突破55.1万亿美元 较2020年初上涨57% 增加20万亿美元[9] - 平均房价为36.35万美元 年涨幅0.2% 但新屋开工下降22%[9] - 抵押贷款利率维持在6.3%左右 9月30日30年固定利率为6.327%[9] - 8月份新房销售中位价41.35万美元 同比上涨4.7% 但库存堆积 空置写字楼达12.9% 闲置住宅150万套[9] 银行业危机影响 - 2023年3月10日硅谷银行倒闭 成为第三大银行失败案例 存款外流420亿美元 股价两天内下跌60%[11] - 银行持有2000亿美元长期美债贬值18亿美元 联邦存款保险公司接管 美联储注资2000亿美元救火[11] - 2025年2月研究显示三家大行倒闭总资产超过5000亿美元 导致房地产信贷紧缩 开发贷款利率上升[11] 中美经济对比 - 美国2025年第一季度GDP收缩0.5% 经修订后为-0.6% 第二季度反弹3.8%但通胀仍高于2%目标[13] - 中国上半年GDP增长5.3% 全年预计增长4.0% 国家统计局7月数据显示经济规模达66万亿元人民币超预期[13] - IMF4月展望认为世界增长2.8% 新兴市场增长3.7% 中国拉动全球一半增长[15] 美联储政策与经济前景 - 美联储从2022年3月开始加息 联邦基金利率从零升至5.5% 9月降至4-4.25%[9][15] - 2025年9月会议降息0.25% 但官员分歧大 点阵图显示年底基金利率预期为3.5-3.75%[13][15] - 预计抵押贷款利率年底达6.4% 2026年降至5.9% 美国经济面临高债务低增长的滞胀风险[15][17]

银行体系准备金变动 - 美国银行体系准备金在连续八周下降后首次上升，增加约540亿美元，总额达到3.034万亿美元 [1] - 此前的准备金连续八周下降是自2020年7月以来的最长持续下滑 [1] - 准备金是美联储决定继续缩减资产负债表时的重要考量因素 [1] 准备金变动背景因素 - 准备金下降的主要背景是美国财政部在7月债务上限上调后加大发债力度以重建现金余额 [1] - 财政部发债抽走了美联储账上其他负债的流动性，例如央行隔夜逆回购协议工具和银行准备金 [1] - 随着隔夜逆回购工具几乎耗尽，商业银行准备金此前一直在下降 [1]

美国政府停摆的常规化现象 - 美国政府停摆在美国政治中已成为一种季节性现象，自1976年以来已发生20多次，平均每4年一次，最短1天，最长34天 [2] - 2025年10月的停摆导致80多万联邦雇员暂时拿不到薪水，但金融市场几乎毫无波澜，股市继续创新高，债市波动有限 [2] - 所谓“政府关门”是国会未能通过财政拨款法案导致联邦机构“非关键”职能暂停，但FBI、军队、邮政等关键部门照常运作 [2] 停摆对经济的直接影响 - 美联储经济学家Michael Reid估计，若停摆持续一个月，美国当季GDP将被拉低0.3个百分点，失业率可能短暂升至4.8%至5%之间 [3] - 停摆导致10月非农就业报告和CPI数据推迟发布，政府统计人员休假，数据采集中断，分析师被迫依赖私营数据公司猜测就业率 [3] - 尽管停摆发生在美国29万亿美元GDP的经济体中，其影响仅被视为小涟漪，债券收益率小幅波动后恢复平稳 [3] 市场对停摆的漠视反应 - 市场对政府停摆表现出“彻底的虚无主义”，伦敦《金融时报》指出市场对政治和经济均不在乎，将其视为一档真人秀 [3] - 投资者已形成条件反射，只要不是违约，停摆就被视为可预测事件，2013年、2018年、2019年的停摆均在最后一刻化解 [4] - 斯坦福大学研究显示，政治不确定性上升短期内反而降低市场波动性，因为企业与投资者会“延迟决策”，导致波动收敛 [5] 政治极化与制度性风险 - 美国公众中认同“另一党是国家威胁”的比例从1994年的16%升至55%，预算谈判更偏向意识形态角力而非财政纪律讨论 [4] - 政治体系功能失调表现为妥协能力下降，停摆是对政府信誉的削弱，信任裂缝扩大，但经济损失和统计数据空白可弥补 [4] - 美国公共债务截至2025年9月已超过35万亿美元，相当于GDP的130%以上，比十年前多出近70% [5] 长期风险与外部影响 - 美元国际地位依赖于对美国制度的信任，财政混乱频繁可能促使其他国家加速多元化储备，增加黄金和非美元资产持仓 [6] - 美联储短期内可独立运作，但长期独立性需政治共识支撑，2018年特朗普指责美联储及2025年试图撤换理事显示政治干预迹象 [6] - 信任透支可能最终导致崩溃，市场淡定不等于风险消失，制度的劣化如桥梁生锈，表面温和但潜在危机积累 [8]

政府关门对经济的直接影响 - 一次导致80万联邦雇员休假的全面政府关门将使季度年化实际GDP增长每周减少约0.2个百分点 [1][5] - 2013年10月1日至16日的政府关门事件导致当季实际联邦消费支出（年化）下降80亿美元，并从第四季度3.5%的实际GDP增长中抹去0.3个百分点 [5] - 即便没有关门，联邦政府支出已对2025年上半年的GDP增长构成约0.4个百分点的平均拖累，任何额外的关门都将对短期增长前景构成进一步下行风险 [7] 关键经济数据发布的干扰 - 政府关门将导致美国经济分析局和劳工统计局的雇员强制休假，进而造成就业报告和消费者价格指数等关键数据发布延迟 [1][3] - 2013年政府关门期间，9月和10月的就业与CPI数据均被重新安排，数据发布的混乱持续到当年12月 [3] - 劳工统计局在2013年10月计算CPI指数时使用的价格样本量仅为正常水平的75% [3] 对美联储决策的影响 - 关键经济数据的延迟发布将使美联储在10月29日的议息会议上陷入“蒙眼开车”的境地 [3] - 在数据真空期，美联储官员将不得不更加依赖私营部门数据，如ADP就业调查和州一级的周度失业金申请数据来评估劳动力市场状况 [3] 与2013年危机的关键区别 - 当前国会僵局仅限于政府拨款，并不与债务上限问题挂钩，因此投资者无需担忧美国政府债务违约这一系统性风险 [2][8] - 这一本质区别大大降低了此次事件演变为系统性金融危机的可能性，与2013年曾存在的“非常真实的恐惧”形成对比 [8] 对特定金融工具的技术性影响 - 若9月份CPI报告未能按时发布，美国财政部将依据联邦法规，使用基于最近12个月可用变化率推算的指数来计算通胀保值债券的支付义务 [11] - 对于通胀互换，根据国际互换与衍生品协会指引，若最终数据在支付日前超过五个工作日发布则使用实际数据，否则将采用与相关债券相同的备用计算方法 [11] - 报告给出了具体的备用指数计算公式，例如将2025年8月的未季调CPI水平（323.976）乘以最近的年化通胀率（2.92%）的12次方根，得出备用指数为324.753 [11]

美国债务上限危机与影响 - 2023年1月19日美国联邦债务总额触及31.4万亿美元法定上限，触发债务上限危机[2] - 美国国会于2023年6月3日通过财政责任法案，将债务上限暂停至2025年1月1日，新增数万亿美元额度[2] - 债务问题导致穆迪在2023年将美国信用展望从稳定降至负面，标普此前已进行降级[3] 中国持有美债的动态变化 - 中国作为美债第二大外国持有者，2023年初持有量约为8000亿美元，占外国总持有量的10%以上[4] - 从2023年起中国开始减持美债，2023年上半年持有量从8000亿美元降至7700亿美元，年底进一步降至7500亿美元[6] - 2024年3月至2025年3月期间中国累计减持4000亿美元美债，2025年7月持有量创2008年以来新低[6] 中国减持美债的原因与策略调整 - 减持原因包括中国贸易顺差收窄、出口放缓导致美元储备需求变化，以及地缘政治风险上升[6] - 中国外汇管理局调整外汇储备配置，增持黄金和欧元债券以实现资产多元化[6] - 贸易战升级后中国更倾向于分散投资风险，减少对美债的单一依赖[6] 美国对中国减持的反应与市场影响 - 美国财长耶伦在2023年债务危机期间公开喊话，希望中国稳定美债市场[7] - 2025年外国投资者总持有美债量升至9.13万亿美元新高，日本以1.1万亿美元成为最大持有国[7] - 分析师认为中国持续减持可能导致美债收益率升至5%以上，影响美联储降息计划[14] 美军在台海地区的军事活动 - 2023年美军飞机穿越台海至少十几次，P-8A反潜巡逻机是主要执行机型[9] - 2024年4月17日P-8A在中美元首会晤后一天穿越台海，美军称为例行操作[10] - 2025年军事活动更加密集，7月17日两架美军飞机进入台海，8月6日发生中美军机接近事件[10] 美国对华战略的双轨制特点 - 美国在经济上需要中国支持美债市场，在战略上加强对华军事围堵[11] - 美军在台海活动兼具展示军事存在和收集解放军情报的双重目的[12] - 2025财年美国军费超过9000亿美元，同时债务利息占GDP比例超过3%[14] 美债与军事动态的长期影响 - 美国债务利息负担加重，2025年占GDP 3%以上，军费开支持续增长[14] - 中国减持美债趋势可能推动全球投资者调整资产配置，减少对美债的依赖[16] - 台海地区军事对峙常态化增加意外冲突风险，影响地区稳定[15]

美国财政与债务状况 - 美国联邦政府债务规模突破37万亿美元 近5年增加12万亿美元债务[2] - 上一财年净利息支出达8800亿美元 同比增长33.9% 占总支出的13%[2] - 本财年净利息支出预计达1.2万亿美元 超过国防与教育预算总和[2] - 大而美法案将减税措施永久化 预计上调债务上限5万亿美元 财政赤字不降反升[2] - 财政赤字常态化攀升源于短期政治利益驱动 量化宽松政策便利债务扩张[3] 货币政策与政府动态 - 白宫施压美联储降息以降低发债成本 市场对干预货币政策表现冷静[1] - 10月初美国政府停摆风险较高 但预计停摆时间较短[1] - 国会9月30日前达成跨党派协议可能性很低 年底财政拨款或现激烈党争[1] - 国债收益率曲线全面下行 美元汇率持续走低 金价走强[1] 欧洲经济结构性困境 - 欧洲科技生产率过去二十年几近停滞 同期美国增长近40%[4] - 全球前十大科技公司无欧洲企业 在搜索引擎等关键领域全面缺席[4] - 欧洲风险投资规模不足美国四分之一 新创企业五年存活率仅为美国一半[4] - 法国政府债务占GDP比率从十年前94%升至114% 德国财政赤字预计未来十年大涨[4] - 高债务挤压财政空间 增长乏力削弱税基 人口老化加剧改革难度[5] 监管环境与创新挑战 - 过度监管与规避风险的管制文化成为欧洲创新的制度性障碍[4] - 欧盟被批评沉溺于生产"公文、税收和监管" 形成抑制技术创新环境[4] - 分散政治结构与监管壁垒阻碍统一市场深化与资源有效配置[5] 货币政策与改革前景 - 欧洲央行降息先行但结构性改革屡屡爽约 主要国家依赖民粹式财政开支[5] - 货币政策短期舒缓财政压力但造成资源配置扭曲 酝酿更大财政危机[5] - 欧洲需要推动劳工市场、福利体制等深层改革 但在当前政治环境下难以实现[5] 地缘政治与竞争力重建 - 德法峰会象征欧洲寻求自主防卫与安全保障 但战略默契出现裂痕[3] - 峰会主题包括重建欧洲竞争力 但改革任务几乎不可能实现[4] 本周经济数据焦点 - 美国8月非农就业预计7.5万人 若属实或引发市场预期大码降息[6] - 欧元区8月CPI预计略高于政策目标 欧洲央行9月预计不降息[6]