报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月28日，月末央行连续大额净投放，资金面均衡偏松；债市延续暖势；转债市场有所调整，转债个券多数下跌；各期限美债收益率普遍上行，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行 [1] 各目录总结 债市要闻 国内要闻 - 当地时间7月28日，中美两国在瑞典斯德哥尔摩举行经贸会谈，旨在推动中美经贸关系向前发展 [3] - 国家税务总局局长胡静林表示，“十四五”时期全国累计新增减税降费预计达10.5万亿元，办理出口退税预计超9万亿元 [3] - 7月28日全国工业和信息化主管部门负责同志座谈会强调，下半年要重点抓好落实扩大内需战略等八方面工作 [4] - 7月28日国家育儿补贴制度实施方案公布，2025年1月1日起，3周岁以下婴幼儿每孩每年可领3600元补贴 [4][5] 国际要闻 - 美国财政部预计7-9月净借款规模达1.007万亿美元，较4月预期高出4500多亿美元，10-12月净借贷额为5900亿美元 [6] 大宗商品 - 7月28日，WTI 9月原油期货收涨2.38%，布伦特9月原油期货收涨2.34%，COMEX 8月黄金期货收跌0.77%，NYMEX天然气价格收跌2.04% [7] 资金面 公开市场操作 - 7月28日，央行开展4958亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日有1707亿元逆回购到期，单日净投放资金3251亿元 [9] 资金利率 - 7月28日，月末央行连续大额净投放，资金面均衡偏松，主要回购利率均下行，如DR001下行5.53bp至1.462%，DR007下行7.17bp至1.581% [10] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：7月28日债市延续暖势，10年期国债活跃券250011收益率下行1.75bp至1.7150%，10年期国开债活跃券250210收益率下行2.75bp至1.8000% [13] - 债券招标情况：公布了25农发贴现06(增3)等多只债券的期限、发行规模、中标收益率等信息 [14] 信用债 - 二级市场成交异动：7月28日，5只产业债成交价格偏离幅度超10%，如“24远洋控股PPN001(重组)”跌超13%等 [14] - 信用债事件：涉及景峰医药、正邦科技等多家公司的借款到期、预重整、破产清算等情况 [15] 可转债 - 权益及转债指数：7月28日，A股三大股指集体收涨，转债市场主要指数集体收跌，转债市场个券多数下跌 [16] - 转债跟踪：7月28日，泰福转债公告不提前赎回，且未来3个月若再度触发提前赎回条款，亦不选择提前赎回 [18][20] 海外债市 - 美债市场：7月28日，2年期美债收益率不变，其余各期限美债收益率普遍上行，2/10年期美债收益率利差扩大2bp至51bp；5/30年期美债收益率扩大3bp至100bp [21][22] - 欧债市场：7月28日，英国10年期国债收益率上行3bp，其余主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行 [24] - 中资美元债每日价格变动：截至7月28日收盘，公布了携程集团、拼多多等多家中资企业美元债的日变动等情况 [26]

债市要闻 国内要闻 - 中美经贸会谈在瑞典斯德哥尔摩举行，旨在落实两国元首共识和此前会谈成果，推动经贸关系发展 [2] - "十四五"期间全国累计新增减税降费预计达10.5万亿元，办理出口退税超9万亿元，有力促进经济发展 [2] - 工信部部署下半年八项重点工作，包括巩固工业经济、推进产业链高质量发展、推动科技创新等 [3] - 国家育儿补贴方案公布，2025年起3周岁以下婴幼儿每孩每年补贴3600元 [3] 国际要闻 - 美国财政部三季度净借款规模预期达1.007万亿美元，较4月预期高出4500多亿美元，主要因债务上限提高后加速发债 [4] - 预计四季度净借款额为5900亿美元，季末现金余额将回升至8500亿美元 [4] 大宗商品 - WTI 9月原油期货涨2.38%至66.71美元/桶，布伦特9月原油期货涨2.34%至70.04美元/桶 [5] - COMEX 8月黄金期货跌0.77%至3310美元/盎司，NYMEX天然气价格跌2.04%至3.032美元/盎司 [5] 资金面 - 央行开展4958亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，单日净投放资金3251亿元 [6] - 资金面均衡偏松，DR001下行5.53bp至1.462%，DR007下行7.17bp至1.581% [7] 债市动态 利率债 - 债市延续暖势，10年期国债活跃券收益率下行1.75bp至1.7150%，10年期国开债活跃券收益率下行2.75bp至1.8000% [8] - 各期限国债收益率普遍下行，1年期国债收益率下行1.75bp至1.3600%，30年期国债收益率下行2.45bp至1.9230% [9] 信用债 - 5只产业债成交价格偏离幅度超10%，包括"24远洋控股PPN001(重组)"跌超13%，"H1碧地01"涨超350% [10] - 景峰医药未能按期偿还1.17亿元借款本金，正邦科技子公司朝阳正邦预重整获法院裁定受理 [11] - 东方集团被债权人申请破产清算，安顺西秀工投被列为失信被执行人涉及金额3750万元 [11] - 花样年控股重组支持协议截止日期延长至8月1日，碧桂园地产为7只债券办结增信担保事宜 [12] - 鑫苑（中国）置业因未完成2023年年报披露被上交所公开谴责，太原重工因信披违规被证监会立案调查 [12] - 路劲上半年总物业销售额52.32亿元同比减少28.37%，惠城环保上半年净利润502万元同比下降85.63% [13] 可转债 - A股三大股指集体收涨，上证指数涨0.12%，创业板指涨0.96%，成交额1.77万亿元 [14] - 转债市场主要指数集体收跌，中证转债跌0.70%，467支转债中77支收涨379支下跌 [15] - 泰福转债公告不提前赎回，且未来3个月若触发条款亦不选择提前赎回 [16] 海外债市 - 各期限美债收益率普遍上行，10年期美债收益率上行2bp至4.42%，2/10年期利差扩大2bp至51bp [17][18] - 英国10年期国债收益率上行3bp，德国、法国、意大利10年期国债收益率分别下行3bp、4bp、5bp [20]

新近数据显示，在特朗普政府的大规模减税和支出法案生效提高了政府债务上限后，之前因债务上限束手束脚的美国财政部这 个季度要放开手脚发债了。 美东时间7月28日周一，美国财政部公布，目前预计，今年7月至9月的净借款规模将达到1.007万亿美元。这一预期较4月公布 的预期规模5540亿美元高出4500多亿美元，相当于财政部将预期大幅上调将近82%。 财政部的三季度借款预期激增主要源于债务上限导致的扭曲。这一调整反映出，在本月初通过的"大漂亮"法案将债务上限提高 5万亿美元后，美国政府正加速发债，补充财政部一般账户（TGA）的现金储备。因为今年上半年，为避免触及债务上限，财 政部被迫削减发债规模，消耗自身存量现金满足偿付需求。 按惯例，财政部今年4月公布的借款预期并未考虑债务上限的问题，当时假设6月末的现金余额为8500亿美元，但实际仅为4570 亿美元。这一3930亿美元的现金余额缺口成为本轮借贷激增的主要推动因素。 | Cash Balance | | April - June Quarter | | | July - September Quarter | | | --- | --- | --- | --- | ...

美国财政部借款规模调整 - 美国财政部将2023年第三季度净借款预估规模从4月的5540亿美元大幅上调至1 01万亿美元 [1] - 借款规模上调主要受债务上限影响 政府上半年被迫削减债券发行以避免触及上限 [1] - 债务上限提高5万亿美元后 财政部加速发债以重建现金储备 [1] 现金储备变化 - 财政部4月预估假设6月底现金余额为8500亿美元 但实际余额仅为4570亿美元 [1] - 剔除现金余额低于预期因素 本季度借款预估仍比4月高出600亿美元 [1] 债务上限影响 - 财政部4月借款预估未考虑债务上限因素 [1] - 国会本月初提高债务上限后 财政部发债步伐明显加快 [1]

最高网商是一个中美之间关于公文资料的一个比对上周引发市场比较大的关注可能还是在于海外以及康普与马克的这样一个反目成仇而且从郑诺的康普角度来看的话可能跟马克的关系也很难算是一个有效的修补这两个人冲突的核心事件更应用郑诺的大美法案这项法案里面的关键点上在于新增大概4万美元的账户上限 这样以后的话 意图去减少它的贸易支出也有可能会减少对于全球美元的一个输送以中国和之前美国作为一个最大的逆差和顺差国相对关系有利在过去二三十年高速增长的过程中中美之间的关系像是中国给美国去提供产能输出这个通货就相应对比较低的产品而美国从中国以美元作为一个购买美元提供中国在外汇储备 为了实现外汇储备的保持峰值,用其与美国金融市场的深度,中国继续上是把美元换成美债作战略的相互的持有,从而实现了美国一方面需求的输出,美元的输出,而另一方面的话在资本账户之下,美债又获得了海外美元资金的一个购买,这样一个逼降的方式。 而从2018年贸易战之后大家只能看到明显中国开始降低对美的战略支付规模整体数据基本上是从2018年峰值大概1.2万亿目前已经降到了现在只有7000多亿的战略支付质量所以持续的战略债务上限以及破除了美元可能是美国陷入战略债务的矛盾 这 ...

美元市场现状 - 2025年上半年美元持续走弱，累计下跌10.7%，创下1973年以来最差同期表现[5] - 一季度“美国 - 非美”利差解释美元指数91%的变动，二季度降至33%，“去美元化”成市场主流逻辑[2][5] - 6月美银调查显示，市场对弱美元的共识达到近20年之最[5] 外资“去美元”情况 - 非美投资者可能更多进行货币对冲，保留美元资产，4 - 5月海外投资者大幅增加外汇衍生品对冲需求[6] - 6月17日当周美元指数的空头头寸达到7863张，净持仓由多头转为空头[6] - EURUSD风险逆转期权价格3 - 4月飙升，1个月期品种于5月初触及1.29，超去年8月高点[13] 美元反弹契机 - FX对冲需求减弱，欧元兑美元RR期权价格5月以来回落，普通期权交易量下降[24] - 美元指数接近长期支撑位，人工智能或带动美元资产反弹[29][30] - 特朗普政策调整，全面对等关税大概率不再重演，减税对美元非线性利空，减支长期或支撑美元[33][34] - 降息影响复杂，分四种情形，可能使美元先弱后强或重新反弹[34][37] 风险提示 - 美元外汇市场对冲需求观察指标有限[4][53] - 美国基本面下行节奏可能非线性[4][53] - 特朗普可能继续关税施压及干预美联储独立性[4][53] - 美国财政扩张节奏存在不确定性[4][53]

海外经济与市场 - 美国二季度GDP年化增速预测稳定在2.6%，但投资活动全面收缩，设备投资增速跌至-0.6%，地产与建筑投资分别加速下行至-6.6%和-5.2% [2] - 就业市场保持韧性，周频首次申领失业金人数回落0.6万至22.7万，财政赤字达1,311亿美元，高于季节性水平 [2] - 年内降息预期稳定在2次（50bp），美元短期反弹但中期趋势偏弱，人民币维持中性走势 [2][3] 美股与美债 - 美股上周微涨0.02%，企业盈利韧性支撑上行趋势，但估值偏高且关税增加通胀压力，上行空间有限 [3] - 美债短期关注TGA账户回补带来的流动性收紧压力，中长期利率或高位震荡，建议高配中短久期美债 [3] 黄金与商品市场 - 短期金价或维持震荡，但央行购金趋势未变，中期仍有支撑，建议寻找低吸机会 [4] 中国经济与内需 - 二季度GDP增长预计约5.2%，GDP平减指数或下探至-1.2%，名义GDP增长约4% [6] - 零售端价格竞争持续，6月乘用车销量同比增长12.3%，但零售额增速显著低于销量，汽车行业价格战未终结 [6] - 房地产量价承压，7月前12日30大中城市新房成交同比下降25.8%，二手房下降8.7% [6] 外需与贸易 - 6月全球制造业PMI升至49.5%，连续两个月回升，美国进口需求仍有韧性，洛杉矶港集装箱吞吐量周均达12.6万标准箱 [7] - 中国对美出口降温，至美东、美西运价指数回落，但对东南亚、日韩、欧洲等航线运价指数上升 [7] 政策与价格 - PPI通胀跌幅扩大至3.6%，为2023年8月以来最低，汽车、光伏等行业价格有所改善 [7] - 国务院出台稳就业政策，包括提高失业保险返还比例、社保缓缴等，系统性薪酬制度文件待出台 [7] 中国债券市场 - 10年国债利率上行2bp至1.66%，风险偏好抬升压制债市，但基本面偏弱支撑回调风险可控 [9] A股与港股 - A股短期或小幅上涨但空间受限，上证PB修复至过去5年63%分位，金融地产领涨 [9][10] - 港股估值达过去10年65%分位数，需催化事件突破，建议中高配红利资产，标配恒生科技 [10]

核心观点 - 《大美丽法案》快速落地，对美国增长拉动有限，且隐含2028年前后“财政悬崖”风险 [1] - 短期无需过度担忧下半年美债发行风险，长期美债利率期限溢价易上难下 [1] - 法案落地后，美国财政政策难有增量，美债驱动因素转向关税、宏观经济与货币政策 [1] 立法流程 - 《大美丽法案》从提交国会议案到总统签署仅历时45天，落地速度超市场预期 [1][7] - 法案顺利落地因特朗普在共和党内影响力大且充分利用立法规则 [7] - FY2025国会预算附带协调指示为法案提供立法便利，同时对法案提出要求 [7] - 共和党在参众两院优势席位是法案通过基础，众议院和参议院审议时采取措施推动法案通过 [10] 法案概览 - 法案基础是延长和扩展TCJA减税法案大部分条款，未来十年将增加3.85万亿美元财政赤字 [12] - 增量减税与其余政策未来十年带来0.49万亿美元财政盈余，边际体现为紧财政 [12] - 法案总赤字效应“增赤在前、减赤在后”，淡化近端推高财政赤字的严峻程度 [15] - 法案包括延长现有减税、增量减税政策、医疗保健等转移支付改革等内容 [18][22][23] 法案的预算和经济效应评估 法案对财政预算的影响 - 法案加剧美国公共债务可持续性挑战，“增赤在前、减赤在后”易引发2028年前后“财政悬崖”风险 [29] - 不同情景下，法案将增加美国财政赤字和公共债务率 [32] - 法案赤字效应前置，2028年左右政府面临政策延期或财政紧缩的困境 [36] 法案的经济效应评估 - 法案对经济增长刺激效应有限，十年维度上对美国GDP水平累计影响平均仅为0.1% [1][41] - 法案税收政策对不同收入阶层税后收入影响不均衡，加剧收入分配失衡 [44] 关税如何对冲《大美丽法案》的预算与经济效应 - 巨额增量关税收入可部分对冲法案赤字缺口，2025 - 2026年可弥补期间增量赤字的74% [45] - CBO测算未来十年关税收入可减少2.8万亿美元财政赤字，约能对冲68%的法案总成本 [50] - 关税和法案对美国中低收入群体税后收入有负面影响，最高10%收入群体税后收入预计增长 [53] 《大美丽法案》后，需要担忧美债供给冲击吗 当下 - 法案落地意味着“买预期、卖现实”交易进入后半程，30年期美债利率或10s30s期限利差上行或告一段落 [54] 短期 - 法案将债务上限提升5万亿美元，财政部下半年补发国债，可能冲击市场流动性和推升期限溢价 [56] - 近期财政部发债思路和TGA账户趋势显示，三季度美债供给压力可控 [57] 中长期 - 法案落地意味着美国政府债务扩张有“路径依赖”，长期限美债利率期限溢价易上难下 [60] - 下半年美债驱动因素转向关税、宏观经济与货币政策，关注9月美联储降息预期和9 - 10月美联储主席提名交易 [60][62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美联储降息预期时点延迟，地缘政治风险有所缓和，但美国财政赤字扩张预期，全球多国央行持续购金，或使贵金属价格先弱后强，建议投资者逢回调布局多单为主；同时对黄金和白银在不同市场的支撑位和压力位给出参考，并对各市场的套利机会给出建议[4] 各部分总结 宏观政策与经济数据 - 美国参议院版“大漂亮”法案通过，债务上限提高至5万亿美元，财政赤字扩张或超3万亿美元；6月新增非农就业人数14.7万高于预期和前值，7月降息概率几无，降息预期时点为9/10/12月[3] - 欧洲央行6月降息25个基点，存款机制利率降至2%；6月制造业PMI延续回升但低于预期和前值，6月消费者物价指数CPI年率持平或高于前值，拉加德表示降息接近尾声，市场预期25年底前或降息1 - 2次[3] - 英国央行5月关键利率下降25个基点至4.25%，延续减持1000亿英镑政府债券；5月消费者物价指数CPI（核心CPI）年率持平预期但低于前值，6月SPGI制造(服务)业PMI高于预期和前值，4月国内生产总值GDP月率为 - 0.3%，8月降息预期升温，25年底前或降息2 - 3次[3] - 日本央行1月加息25BP，基准利率升至0.5%，或于26年4月开始缩减季度国债购买规模；5（6）月消费者物价指数核心（CPI）年率高于（低于）预期和前值，25年底前仍存加息预期[4] 美国债务与财政 - 美国未偿公共债务总额为36.58万亿美元且较上周增加，“大漂亮”法案通过后未来十年债务上限提高5万亿美元，财政赤字或增加3.4万亿美元，财政支出仅削减1.2万亿美元[7] 美联储相关情况 - 截止7月2日，美联储银行准备金余额为3.26万亿美元较上周减少，隔夜逆回购协议规模为6311亿美元较上周增加，美国财政部现金账户为3722亿美元较上周增加[10] - 美联储对商业银行再贴现(季节性)贷款较上周增加，再贴现贷款为63.54亿美元，季节性贷款为0.33亿美元；定期融资计划BTFP已于3月11日到期降至0亿美元[11][13] 通胀与国债收益率 - 纽约联储调查消费者6月一年通胀预期为3%较上月下降，但特朗普政府扩大减税和财政赤字预期，叠加美联储未来降息预期，使美国中长期通货膨胀预期升高[16] - 美国中长期国债收益率升高，中长期抗通胀国债收益率平稳，长期与中短期国债收益率差值升高，10年与3个月(2年)期国债收益率差值0.00%(0.52%)且环比升高[18][20][24] 金融市场指标 - 截止7月4日，美国金融研究办公室OFR金融压力指数为 - 1.796较上周下降，其中信用、安全资产、股票估值下降，波动性升高[29] - 美国所有商业银行周度贷款和租赁额周率为0.05%，工商业贷款、住宅房地产贷款、商业地产贷款、信用卡消费贷款、购车消费贷款、其他贷款和租赁周率分别为0.31%、 - 0.28%、 - 0.01%、 - 0.11%、 - 0.02%和0.25%，仅商业地产贷款和信用卡周率环比升高但仍为负[33] - 截止7月4日，美国红皮书商业零售销售指数年率为5.90％，说明消费行业仍保持景气[36] - 美国15年与30年期抵押贷款固定利率分别为5.80%和6.67%较上周下降，MBA抵押贷款申请活动指数为257.5较上周升高；5月新屋和成屋销售数量为465.3万套且环比减少[39] - 美国当周初请失业金人数为23.3万低于预期和前值，续请失业金人数为196.4万高于预期但低于前值，就业市场劳动力需求初现走弱迹象[43] 国际市场对比 - 美联储降息预期时点延迟，美国财政部发债重建现金账户预期，欧洲央行仍存降息预期，使美国与德国10年期国债收益率差值升高[47] - 美国就业表现稳健引导美联储降息预期时点延迟，欧洲央行仍存降息预期，使欧元和英镑兑美元汇率初现下降[51] 黄金市场情况 - 美国黄金ETF波动率指数下降，COMEX黄金期货非商业多空持仓量比值环比升高，SPDR黄金ETF持仓量较上周减少[53][58] - COMEX黄金期货库存量较上周减少，上期所黄金期货库存量较上周增加，COMEX与上期所黄金总库存量较上周减少[62] - 国内黄金期货（现货）价格溢价高于近五年75%分位数且处于相对高位（高于近五年50%分位数且基本处于合理区间），建议暂时观望内外盘黄金套利机会[67] - 伦敦与COMEX黄金基差为正且基本处于合理区间，金交所与上期所黄金基差为负且处于相对低位，建议关注短线轻仓逢低试多沪金基差的套利机会[70] - COMEX黄金近远月合约价差为负且基本处于合理区间，上期所黄金近远月合约价差为负且基本处于合理区间，建议暂时观望沪金月差的套利机会[74] 白银市场情况 - COMEX白银期货非商业多头与空头持仓量比值较上周升高，iShare白银ETF持仓量较上周增加[78] - COMEX白银期货库存量较上周减少，上期所白银期货库存量较上周增加，上海金交所白银库存量较上周减少，COMEX与上期所及上金所白银总库存量较上周减少[82] - 国内白银期货（现货）价格介于近五年50 - 75%分位数且基本处于合理区间，建议暂时观望白银内外盘的套利机会[86] - COMEX白银基差为负且基本处于合理区间，上海白银基差为负且处于相对低位，建议关注短线轻仓逢低试多沪银基差的套利机会[90] - COMEX白银近远月合约价差为负且基本处于合理区间，上海白银近远月合约价差为负且基本处于合理区间，建议暂时观望沪银近远月合约价差的套利机会[94] 价格比值与套利机会 - 伦敦LME和美国COMEX（上期所）“金银比”略低于近五年90%分位数，建议关注短线轻仓逢高试空“金银比”的套利机会[97] - 伦敦与美国(上海)“金油比”和“金铜比”远高于近五年90%分位数，建议关注短线轻仓逢高试空“金油比”和“金铜比”的套利机会[101]

美国财政部表示，随着债务上限的增加，现金余额将增加，到年底将达到5000亿美元。 ...