尽管存在从预算赤字愈发膨胀到白宫抨击美联储货币政策独立性的持续担忧情绪，叠加特朗普一系列激进政策痛击 投资者们长期以来坚信的"美国例外论"，但是随着美债下半年大举反弹领跑全球债市，美国政府债务市场仍然巩固 了其作为全球最受信任主权债务资产的绝对统治地位。 自唐纳德·特朗普重返白宫重掌美国总统大权以来，全球债券市场中美国的核心首要地位一次又一次地受到质疑。从 全面的对等关税政策与减税，到巨额预算赤字，再到特朗普本人对美联储独立性的持续抨击，华尔街上的许多顶级 投资机构一直在敲响几乎相同的不祥警钟："美国例外论"走向终结，"卖出一切美国资产"(Sell America)，尤其是卖出 面临庞大预算赤字压力与激进通胀导致潜在通胀升温危机的美国国债资产。 然而，尽管如此，全球投资者们仍在持续涌入美国主权债务市场，推动美债市场在今年下半年上演超级大反弹—— 那些嘴上说着"美国例外论已经处于崩塌进程"的华尔街大型投资机构们实际上正在趁着高收益率时期疯狂逢低买入 美债资产。 "期限溢价"缓解叠加美联储降息预期升温之下的借贷成本下降，美债投资回报持续上升，而且迄今为止最为糟糕的 经济预测展望都未能成真。事实上，规模达30万亿美 ...

Our next guest has been a longtime investor in the space and joins us now with some top picks. Harris Oakmark partner and co-CIO of international equities Tony Coney. Tony, um, first of all, I just want to ask you kind of the role that international plays right now in terms of diversification.I know going into the year there was the whole argument about US exceptionalism and how to kind of get it more diversification abroad, especially given the increasing concentration in US equities. Nothing's really chan ...

投资环境总览 - 全球央行开启降息周期，投资者面临主流资产均呈现棘手难题的复杂投资图景 [2] - 货币市场基金收益率预计在未来几个季度因美联储降息至少100个基点而下降 [1] - 尽管前景谨慎，资金正以前所未有的势头涌入科技股与黄金等风险资产 [3] 主要资产类别挑战 - 美国政府负债高达38万亿美元，削弱了主权债的避险吸引力 [1][2] - 公司信贷利差处于20年低点，提供的风险补偿不足 [1][2] - 美股周期调整市盈率高达40倍，估值处于历史高位，回调压力巨大 [1][2] - 黄金经历垂直上涨，势头强劲但追高风险显著 [1][2] 资金流向 - 最近一周有246亿美元资金从现金类资产中流出，并涌入风险资产 [3] - 股票市场单周吸引281亿美元资金，其中科技股录得创纪录的104亿美元单周流入 [3] - 黄金市场过去10周累计流入342亿美元，创下历史最高纪录 [5] - 中国股票市场出现自2025年4月以来最大的单周资金流入，达134亿美元 [8] - 年内全球股市市值已飙升20.8万亿美元 [10] 潜在风险 - 如果资产价格下跌并冲击到富裕阶层，经济可能会急剧恶化 [11] - 信贷市场已开始出现裂痕，若关键板块走弱或高收益债券信用违约互换利差扩大至400个基点以上，将标志更深层次的去杠杆化风险 [11] 投资策略观点：债券 - 维持做多长期美国国债的观点，预计30年期国债收益率将跌破4% [13] - 美联储降息、结束量化紧缩以及人工智能对劳动力市场的通缩效应将支撑债券价格 [13] - 零息债券是防范信用事件风险的最佳对冲工具 [13] 投资策略观点：国际市场 - 继续看好国际股市，预计恒生指数将升至33000点上方 [15] - 未来12个月全球每股收益将增长9%，高于市场共识 [15] - 剔除美国后的全球股市市盈率仅为15倍，估值比MSCI全球指数的19.6倍更具吸引力 [15] - 市场风格将从2020年代上半场的美国例外论转向下半场的全球再平衡 [15] 投资策略观点：黄金 - 极度看好黄金，维持明年春季金价可能突破6000美元/盎司的预测 [17] - 美国银行高净值客户的黄金配置比例仅为0.5%，全球基金经理的配置比例也只有2.4%，远未达到饱和 [19] - 只有发生重大地缘政治缓和或AI泡沫破裂导致实际利率飙升等黑天鹅事件，才能终结黄金的牛市 [19]

全球资产配置逻辑转变 - “美国例外论”的投资范式正在瓦解，全球顶级投资机构开始为美元资产增加对冲保护或考虑将资金从美国转向其他市场[2] - 美国市场面临估值过高、政策不确定性上升以及经济增长可持续性的多重疑虑[2] - 东方汇理资管集团首席投资官警示市场可能处于“暴风来临前的宁静”[1][2] 中国市场吸引力提升 - 2024年9月24日的政策转向成为分水岭，引发港股和A股市场“绝地反弹”，国际投资者重新审视其投资价值[1][3] - 香港市场融资规模呈现指数级增长，从2023年的230亿美元增至2024年的350亿美元，2025年至今已达760亿美元[3] - 欧洲长线机构投资者（如法国、德国和南美投资者）在中国股市反弹后迅速加配中国资产，并未因前期挑战出现大规模赎回[3] 外资对中国市场的战略配置 - 外资的重新配置是基于长期战略判断而非短期投机，路博迈邀请欧洲养老金公司来华沟通，后者对中国政策的连续性和执行效率印象深刻[3] - 华平投资在过去12个月内有两家被投企业在香港成功IPO，另有两家在排队，IPO市场重新开放对一级市场意义重大[4] - 华平参股的中欧基金和华宝基金在过去9-10个月的牛市中业绩显著提升，增强了其长期布局的信心[4] 中国市场从流动性驱动向基本面转变 - 外资机构认为当前牛市不仅是流动性驱动，更核心的是企业盈利等基本面发生变化[5] - “中国制造2025”规划推动的新旧动能转换提升了产业链科技含量和供应链韧性，改变了经济结构失衡问题[5] - 中国资本市场的制度性改革，如强制分红、常态化退市、打击造假等，为市场健康发展提供了生态基础[5] 港股与A股市场的协同效应 - 港股和A股市场是相辅相成的关系，港股牛市率先启动，带动全球投资者通过港股通和QFII等渠道配置A股资产，形成正向循环[6] - 港股发行多为连夜闪电配售且投资者基础以外资为主，而A股在监管流程和产品类型上完全不同[6] - 中国消费品牌国际化趋势明显，例如LABUBU玩偶品牌在欧洲拥有较高认知度[6] 中国企业全球化与盈利能力 - 中国企业在海外的毛利率比国内高10%-15%，利润率的绝对值是国内的3-10倍，为投资者创造了可观回报空间[6][9] - 企业全球化转型是“十五五规划”中有价值的投资方向，比“出海”概念更深远[9] - 监管层在过去两三年去除了约70%的并购重组政策障碍，一级市场活跃度显著提升[7] “十五五规划”下的投资机遇 - 科技领域被视为“军备竞赛”，中国前20大科技公司中仅一家进入全球前20，占比1.45%，意味着巨大的市值增长空间[8] - 供应链安全备受关注，中国在半导体和AI应用需求占全球1/3到1/4，国内供给能力提升有望诞生与海外巨头并肩的企业[9] - AI时代数据中心和算力消耗的能源更多，安全、自主、低价的能源供给是国家战略需求[9] 消费升级与绿色转型 - 政策明确通过系统性推动提升居民消费意愿和能力，打造新消费场景，以应对外部不确定性[9] - 消费升级的关键在于财富效应、社会保障体系完善以及供需关系调整（少工作、多消费）[9] - 绿色低碳转型不仅是社会责任，也是中国企业出海、获得全球认同的生态保障[9] 中国资产的长期配置价值 - 中国权益资产在居民财富中占比仅11%，远低于发达国家，而27%资产仍放在回报率不到2%的现金和固收产品中，显示巨大配置空间[9] - 五年规划的连续性、可预测性和高完成度，为投资者提供了难得的确定性，是中国的独特优势[9] - 在不确定性上升的全球环境中，拥有明确发展规划、完整产业体系和巨大增长潜力的中国市场，正成为全球长期资本不可忽视的战略高地[9]

研究团队与理念 - 研究团队秉持研究为本、求真务实、勤勉服务、敬畏市场的理念，致力于在持续迭代中逼近真相 [2] - 2025年是团队全面升级的一年，推进了研究框架的体系重构和研究成果的系统展示，秉持"研之有理、落地有声"的理念 [2] - 团队强调研究员要"回归本源"，以研究为主、勤勉服务、保持谦卑、敬畏自然 [26] 研究团队核心成员 - 赵伟为申万宏源证券首席经济学家，经济学博士，担任中国证券业协会首席经济学家委员会委员等职务，曾获新财富最佳分析师等行业奖项 [4][5] - 申万宏源宏观首席分析师为复旦大学经济学博士、曼彻斯特大学访问学者，曾在权威学术期刊发表论文十余篇 [6][7] - 屠强为申万宏源宏观资深高级分析师、国内经济组主管，拥有7年宏观研究经验，是中国财富管理50人论坛特邀研究员 [10][16] - 陈达飞的研究成果曾多次获得央行经济金融调研机制年度优秀报告一等奖 [12][13] - 团队包括研究方向为财政、货币金融的分析师，拥有6年宏观研究经验 [18][19] 2025年宏观经济研究焦点 - 2025年上半年全球宏观经济最大的预期差是"美国例外论"被证伪，下半年焦点在于关税谈判的反复、滞胀预期的验证和《美丽大法案》的落地 [21] - 研究聚焦特朗普关税政策的经济金融冲击，关税对物价和增长的影响一般在2-3个季度达峰，若美国失业率升至4.6%可能引发衰退恐慌 [21] - 研究关注特朗普冲击和美元"大逆转"背景下的流动性冲击，美国多次出现"股债汇三杀"，不可低估美元贬值预期下"套息交易"反转的趋势性变化 [22] - 研究聚焦地缘政治风险对宏观经济和大类资产的影响，在特朗普冲击下市场重新拥抱"东升西降"叙事 [23] 中国经济转型与政策动向 - 经济"三驾马车"或从制造业向服务业切换，当人均GDP在1-3万美元、城镇化率达70%、老龄化提速时，服务业供需会加快扩张 [28] - 促消费政策更强调居民收入增长与社会保障完善，扩内需是长期战略，政策持续向制造业倾斜以应对"关税冲击" [29] - "反内卷"或是转型新阶段的"供给侧结构性改革"，其站位更高、覆盖面更广、协同性更强，涉及地方政府、企业和居民 [31] 研究服务与产品体系 - 公司提供四个系列超过150场会议，涵盖从短期到长期、从事件驱动到深度研究的全方位研究服务 [32] - "洞见"系列共95期，专注于深度专题研究分享，针对市场核心主题或长期趋势进行系统阐述 [35][36] - "速见"系列专注于第一时间解读市场热点事件，提供快速清晰的专业视角 [38][40] - "灼见"系列以推动研究落地为核心，邀请宏观专家、产业嘉宾与投研专家进行深度研讨，例如2025年2月28日召开的开年复工"成色"研讨会 [42]

致投资者 研究是在持续迭代的过程中不断逼近真相，是一项"久久为功"的工作，只有永不停步的否定 与重构，才能不断成长。作为研究型团队，我们始终坚守初心，坚持研究为本、求真务实、勤勉 服务、敬畏市场。 2025年是团队全面升级的一年，在新的征程中，我们推进了研究框架的体系重构、研究成果 的系统展示，秉持"研之有理、落地有声"的理念，致力于提供真正有价值的独立研究成果。 感谢您一直以来的支持与信任，让我们共同进步，共创未来！ 赵伟 敬上 2025.8.16 赵伟 申万宏源证券首席经济学家 经济学博士，同时担任中国证券业协会首席经济学家委员会委员、中国首席经济学家论坛理事等社会职务。2023 年7月6日，应邀参加李强总理经济形势座谈会。 曾获沪上金融家"金融行业创新人物"、服务经济高质量发展最佳首席经济学家等称号；曾获新财富最佳分析师、 水晶球最佳分析师、金牛奖最具价值首席分析师等行业奖项。 代表作《转型之机》、《蜕变·新生》等，系统阐释了中国经济转型阶段的特征与机遇，为理论研究与实务操作 提供重要支持。 申万宏源宏观首席分析师 复旦大学经济学博士、曼彻斯特大学访问学者，曾任国金证券宏观首席分析师、东方证券财富管理总 ...

研究团队介绍 - 研究团队由首席经济学家赵伟领导，其拥有经济学博士背景，并担任中国证券业协会首席经济学家委员会委员等社会职务，曾于2023年7月应邀参加李强总理经济形势座谈会 [4][5] - 团队核心成员包括宏观首席分析师，拥有复旦大学经济学博士和曼彻斯特大学访问学者背景，曾在《金融研究》等权威期刊发表论文十余篇 [6][7] - 团队资深高级分析师屠强拥有上海财经大学金融硕士和FRM资格，担任中国财富管理50人论坛特邀研究员和中国人民银行调研机制专家 [10][11] - 分析师陈达飞积极参与政府部门经济形势分析会，研究成果多次获得央行经济金融调研机制年度优秀报告一等奖 [12][13] - 国内经济组主管屠强拥有7年宏观研究经验，专注于基本面研究和长期趋势思考 [16] - 助理分析师耿佩璇拥有天津大学管理学博士和1年宏观研究经验，研究方向为中观高频跟踪和产业趋势分析 [16] - 助理分析师浦聚颖拥有复旦大学经济学硕士和6年宏观研究经验，专注于财政和货币金融研究 [18][19] 研究理念与框架 - 研究是在持续迭代过程中不断逼近真相的工作，需要永不停步的否定与重构才能成长 [2][26] - 2025年是团队全面升级的一年，推进了研究框架体系重构和研究成果系统展示 [2] - 团队秉持"研之有理、落地有声"理念，致力于提供真正有价值的独立研究成果 [2] - 研究员要"回归本源"，以研究为主、勤勉服务、保持谦卑、敬畏自然 [26] 2025年宏观经济研究焦点 - 2025年上半年全球宏观经济最大预期差是"美国例外论"被证伪 [21] - 下半年关注关税谈判反复、滞胀预期验证和《美丽大法案》落地相互交织的影响 [21] - 关税对物价和增长的影响一般在2-3个季度达到峰值 [21] - 特朗普冲击和美元"大逆转"背景下的流动性冲击是重点，美国多次出现"股债汇三杀"现象 [22] - 地缘政治风险成为全球宏观经济和资产定价重要因子，市场重新拥抱"东升西降"叙事 [23] 中国经济转型研究 - 经济"三驾马车"从制造业向服务业切换，包括服务消费、服务业投资与服务出口 [28] - 当人均GDP达1-3万美元、城镇化率70%、老龄化提速阶段，服务业供需会加快扩张 [28] - 促消费政策更强调居民收入增长与社会保障完善，扩内需成为长期战略 [29] - 政策持续向制造业倾斜，为应对"关税冲击"提供保障，"新动能"正对冲"老动能"回落压力 [29] - "反内卷"或是转型新阶段的"供给侧结构性改革"，站位更高、涉及面更广、协同性更强 [31] 研究服务形式 - 提供四个系列超过150场会议，涵盖从短期到长期、事件驱动到深度研究的全方位服务 [32] - "洞见"系列共95期，聚焦深度专题研究分享，针对市场核心主题或长期趋势进行系统阐述 [35][36] - "速见"系列专注于第一时间解读市场热点事件，分析直接冲击与潜在影响 [38][40] - "灼见"系列以推动研究落地为核心目标，邀请宏观专家、产业嘉宾与投研专家进行深度研讨 [42] - 举办定期电话会议，如2月3日由赵伟主持的会议涵盖《三分钟掌握》等主题 [34]

美联储降息及其全球影响 - 美联储于9月17日宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间从4.25%-4.5%下调至4.0%-4.25% [1] - 由于美元在国际货币体系中的主导地位，其利率和汇率变动将影响全球资金流动 [1][9] “美国例外论”的动摇 - “美国例外论”的核心逻辑是美元霸权地位、经济韧性与制度优势使美国成为全球资本的安全港 [3] - 今年以来，因中国AI技术突破、美国经济增速放缓及政策不确定性增强，“美国例外论”开始动摇 [3] - 今年美国股票基金吸引的资金不到全球股票基金总流入量的一半，而去年的比例为72% [4] - 截至9月16日，MSCI全球（除美国）指数累计上涨22.7%，超过MSCI美国指数12.5%的涨幅 [4] - MSCI新兴市场指数累计上涨24.6%，超过MSCI发达市场指数15.2%的涨幅 [4] 全球央行资产再平衡 - 2022年以来全球央行购金规模连续三年超过1000吨，是2010-2021年年均473吨的两倍以上 [6] - 黄金已超过欧元，成为仅次于美元的第二大国际储备资产 [6] - 全球央行储备中的黄金占比自1996年以来首次超越美国国债 [6] - 世界黄金协会调查显示，95%的受访央行认为未来12个月内全球央行将继续增持黄金 [15] - 73%的受访央行预计未来5年美元在全球储备中的占比将适度或大幅下降 [15] 黄金市场动态 - 截至9月17日，国际金价已攀升至3700美元/盎司附近，今年以来上涨41.0% [7] - 今年上半年全球投资性购金需求累计达1028吨，同比大幅增长117.3% [7] - 同期央行累计购金量为415吨，同比下降20.9% [7] 美股与非美市场对比 - 截至9月16日，标普500指数市盈率为29.2倍，处于1990年以来历史百分位的96%左右高位 [14] - 非美市场股票估值更具吸引力，全球资金在美元资产和非美资产间的再平衡趋势有望延续 [14] - 在美元指数下行阶段，新兴市场的表现通常优于发达市场 [14] 中国资产机遇 - 港股有望受益于全球流动性转向和内地盈利拐点的双重催化 [1][14] - 当前A股估值具有洼地效应，科技股因高成长弹性及对流动性高度敏感更易吸引全球资本 [1][14] 美联储政策独立性 - 白宫对美联储人事安排多加干预，提名米兰出任美联储理事并参与本月利率决议投票 [11] - 米兰作为唯一反对者，主张降息50个基点，点阵图显示有1位票委预期年内继续降息5次 [11][12] - 美国银行9月调查报告显示，24%的受访者将美联储失去独立性和美元贬值视为最大尾部风险 [12] 国际资本流动变化 - 今年上半年美国国际资本净流入规模较2024年下半年减少2008亿美元，下降20.7% [16] - 私人外国投资者净流入6595亿美元，环比减少3258亿美元 [16] - 外资净买入美国国债4278亿美元，环比多增1294亿美元；净买入美国公司股票2846亿美元，少增903亿美元 [16] 潜在外部风险 - 美联储点阵图显示内部分歧严重，19位票委对年内利率路径看法极其分散 [18] - 美国银行调查显示，受访者担忧的最大尾部风险已转变为“第二波通胀” [18] - 若美国通胀上行风险加剧导致美联储宽松预期逆转，可能引发全球金融市场震荡 [18]

美联储降息决策 - 美联储于9月17日宣布降息25个基点 将联邦基金利率目标区间从4.25%-4.5%下调至4.0%-4.25% [1][5] - 此为去年9月开启降息周期后首次重启降息 去年9/11/12月连续3次降息后 今年1-7月连续5次暂停 [1][5] 全球资产表现对比 - MSCI全球（除美国）指数年内累计上涨22.7% 超越MSCI美国指数12.5%的涨幅 [8] - MSCI新兴市场指数累计上涨24.6% 超过发达市场股票指数15.2%的涨幅 [8] - 美国股票基金资金流入占比降至不足全球股票基金总流入量50% 去年该比例为72% [8] 黄金市场动态 - 国际金价攀升至3700美元/盎司附近 年内上涨41% 2023-2024两年累计涨幅达44.1% [10] - 上半年全球投资性购金需求达1028吨 同比增117.3% 环比增45.1% [10] - 央行购金量415吨 同比下降20.9% 环比降26.5% [10] - 黄金超越欧元成为第二大国际储备资产 央行黄金占比自1996年来首超美债 [9] 美元走势影响因素 - 美联储降息后美元指数上涨0.41%至97.04 2年期美债收益率升1基点至3.52% 10年期升2基点至4.06% [12] - 白宫干预美联储人事安排 9月16日米兰获任理事并投票主张降息50基点 [13] - 24%全球基金经理将美联储独立性丧失和美元贬值视为最大尾部风险 上月仅6%关注美元贬值 [13] 非美资产配置价值 - 标普500市盈率29.2倍 处于1990年来96%历史高位 [15] - 95%受访央行预计未来12个月全球央行将继续增持黄金 43%预计自身增持 较2024年调查上升17个百分点 [16] - 73%受访央行预计未来5年美元在全球储备中占比将下降 [17] - 上半年美国国际资本净流入规模环比下降20.7% 私人外资净流入减少3258亿美元 [17] 中国资产机遇 - 港股受益于全球流动性转向和内地盈利拐点双重催化 [15] - A股估值具洼地效应 科技股因高成长性和流动性敏感特性更易吸引全球资本 [15] - 人民币资产价格受美联储降息、外资配置意愿增强和中美经贸磋商等利好支撑 [18]

文章核心观点 - 美联储重启降息将催化全球资产配置再平衡，资金可能从估值偏高的美股流向更具吸引力的非美市场，特别是新兴市场和中国资产 [4][5][15] - “美国例外论”受到挑战，全球央行储备资产格局已开启再平衡，黄金地位上升，美元信用风险加剧可能使美元颓势演变为长期趋势 [6][8][13] - 美联储政策独立性面临考验，政治干预可能影响其利率决策，进而削弱美元利差优势和国际信用 [12][13][14] 全球资产表现与再平衡趋势 - 截至9月16日，MSCI全球（除美国）指数累计上涨22.7%，超过MSCI美国指数12.5%的涨幅；MSCI新兴市场指数累计上涨24.6%，超过MSCI发达市场指数15.2%的涨幅 [7] - 今年以来美国股票基金吸引的资金不到全球股票基金总流入量的一半，而去年这一比例为72% [7] - 标普500指数市盈率为29.2倍，处于1990年以来历史百分位的96%左右高位，非美市场股票估值更具吸引力 [15] 黄金市场动态 - 国际金价已攀升至3700美元/盎司附近，在2023年和2024年累计上涨44.1%的基础上，今年以来再度上涨41.0% [9] - 全球央行购金规模连续三年超过1000吨，两倍于2010年至2021年期间年平均473吨的购金规模 [8][9] - 今年上半年全球投资性购金需求累计达1028吨，同比、环比分别大幅增长117.3%和45.1%；同期央行累计购金量为415吨，同比和环比分别下降20.9%和26.5% [9] - 世界黄金协会调查显示，95%的受访央行认为未来12个月内全球央行将继续增持黄金，43%的受访央行自身黄金储备也将增加，较2024年调查结果上升17个百分点 [16] 美联储政策与美元前景 - 美联储于9月17日宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间从4.25%-4.5%下调到4.0%-4.25% [4] - 2年期美债收益率上行1个基点至3.52%，10年期美债收益率上行2个基点至4.06%；美元指数上涨0.41%至97.04 [11] - 美国银行9月全球基金经理调查报告显示，24%的受访者将美联储失去独立性和美元贬值视为最大的尾部风险，而上月这一比例仅为6% [13] - 今年上半年美国国际资本净流入规模较2024年下半年减少2008亿美元，下降20.7%；私人外国投资者净流入6595亿美元，环比减少3258亿美元 [17] 中国资产机遇 - 港股有望继续受益于全球流动性转向和内地盈利拐点的双重催化 [4][15] - A股估值仍具有洼地效应，估值修复动能将与全球资产再配置需求形成共振 [4][15] - 科技股因具备高成长弹性及对流动性高度敏感，更容易吸引寻求高回报的全球资本 [4][15]