[Table_Main] 海外市场点评 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 薛威 资格编号：S0120523080002 邮箱：xuewei＠tebon.com.cn 谭诗吟 资格编号：S0120523070007 邮箱：tansy＠tebon.com.cn [Table_Summary] 投资要点： 2025 年 10 月 30 日 证券研究报告 | 海外市场点评 雾中降息，鹰声来袭 ——美联储 10 月利率决议点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 背景：美东时间 10 月 29 日（北京时间 10 月 30 日凌晨），美联储公布 10 月利率 决议，宣布降息 25bp，降幅符合市场预期。会议宣布将于 12 月 1 日结束 QT 。 解读：降息幅度符合预期。降息 25bp 是标准幅度的宽松，借用鲍威尔的话来说， 属于风险管理型降息。双向反对票显示美联储内部分歧加深。12 名票委中，美联 储新进理事米兰投票主张更大幅度的降息（支持 50bp 降息），施密特则投票反对 降息，其余 10 人均支持降息 25bp。米兰的 50bp ...

流动性状况与关键指标变化 - 美国银行业准备金余额连续七周下降，减少约210亿美元至2.9997万亿美元，为今年1月1日以来的最低水平[1] - 作为美联储主要政策利率的联邦基金有效利率从4.08%上升一个基点至4.09%，出现小幅走高[3] - 尽管准备金水平被描述为“充裕”，但市场迹象表明流动性紧张的临界点可能比决策者预期的更近[1] 流动性流失的核心驱动因素 - 金融体系流动性流失源于美联储量化紧缩进程，其允许持有债券到期而不进行再投资，直接从系统抽走资金[2] - 美国财政部在债务上限解决后为重建现金余额而大幅增加债务发行，进一步吸收流动性[2] - 随着隔夜逆回购协议工具资金近乎耗尽，流动性压力正集中体现在商业银行的准备金账户上[2] 市场信号与框架有效性讨论 - 联邦基金利率过去两年被压在目标区间下限，当前的走高趋势被解读为融资成本上升和金融环境趋紧的信号[3] - 有观点提出美联储应考虑放弃将联邦基金利率作为货币政策基准，因其依赖的银行间市场使用率低且联系“脆弱”[4] - 更新货币政策实施机制被视为“高效和有效中央银行业务”的一部分[5]

美国例外论松动 - 后疫情时代全球资产配置的主线是"美国例外论"，即加息未明显收紧金融条件导致经济衰退 [1] - 近期"美国例外论"开始松动，市场反思加息带来的金融条件收紧是"杞人忧天"还是"时候未到" [1] - 美联储本轮紧缩周期力度是上世纪70年代以来最高，累计加息525个基点，但对公共部门、居民部门和企业部门影响有限 [1] 各部门流动性环境 - 居民部门：还贷支出/可支配收入比值为11.3%，低于2019年底11.7%的水平，消费在2022-2024年维持强劲 [2] - 企业部门：信用债OAS利差自2022下半年持续下降至历史低位，融资环境宽松，盈利增速加快，偿债指标改善 [2] - 流动性环境：美国流动性溢价未出现极高水平，仅在2023年3月发生过硅谷银行风险事件，但FDIC迅速干预解决 [2] 加息传导时滞原因 - 宽松周期内信用债未大量到期，2020年各部门以极低成本大量融资 [3] - 2020Q2公司发债规模激增至1.1万亿美元，全年发行3.0万亿美元，其中91%为固定利率债锁定低成本 [3] - 加息后高利率环境中企业因资金充足和盈利良好，融资活动显著回落 [3] 企业债到期问题 - 2020年发行的企业债将在2025年大量到期，企业面临高成本再融资或削减资本开支的两难选择 [4] - 2025Q2企业债到期规模将超6千亿美元，较2024下半年两季度平均值上升70% [5] - 到期债券中超一半发行于2020Q2和2015Q2，平均发行成本3.6%，当前再融资成本约5.5%，将增加190bps财务成本 [5] 流动性环境脆弱性 - 美联储隔夜逆回购(ONRRP)规模较前两年大幅降低，商业银行体系超储明显减少，流动性难言宽松 [7] - 历史经验显示企业债OAS利差高点平均滞后最后一次加息24个月，本轮加息结束于2023年7月，今年内可能出现信用溢价飙升 [6] - 若信用溢价飙升，企业融资成本上升可能远超200bps [6] 债务上限与QT影响 - 年中若批准新债务上限法案可能引发流动性暂时大幅收紧，财政部"非常措施"预计6月耗尽 [8] - 市场对美联储结束QT预期分化，部分官员建议债务上限解决前暂停QT，华尔街预期QT在6-7月停止 [9] - QT结束太晚可能给流动性增添压力 [9] 潜在市场影响 - 二季度美国流动性环境转紧风险难忽视，美股可能还有一轮调整 [9] - 2023年3月硅谷银行暴雷导致全球股市调整，美元指数下跌，避险资产上涨，2Y美债收益率一周内从5.05%下行至4.03% [9] - 中国科技和欧洲财政正在抽走美股市场资金，日本央行年内再次加息可能性增加，去年Carry Trading反转带来的流动性冲击仍存 [9]