投资评级 - 维持“买入”评级 [5][8] 核心观点 - 公司作为行业龙头，2025年业绩表现稳健，营收微增，利润增长优于收入，但2025年第四季度出现亏损 [1] - 产品结构持续升级，青岛品牌特别是中高档产品销量增长强劲，是核心驱动力 [2] - 尽管面临吨价短期承压和部分成本上涨预期，但通过产品创新、渠道深耕和成本控制，公司有望在需求修复后实现量价增长，并维持较高的盈利能力 [4] - 公司是高股息标的，2025年分红率达69.87%，当前估值具有吸引力 [5] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入324.7亿元，同比增长1.0%；归母净利润45.9亿元，同比增长5.6% [1] - 2025年第四季度实现营收31.1亿元，同比下降2.3%；归母净亏损6.9亿元，亏损同比扩大0.4亿元 [1] - 2025年啤酒总销量764.8万吨，同比增长1.5%；但吨价同比下降0.4%至4246元/吨 [2] - 青岛品牌销量同比增长3.5%至449.4万吨，其中中高档产品销量同比增长5.2%至331.8万吨，产品结构显著升级 [2] - 2025年啤酒吨成本同比下降3.1%至2469.3元/吨，成本端仍有红利 [3] 盈利能力与费用分析 - 2025年第四季度毛利率同比下降1.5个百分点至24.7%，主要受吨价承压影响 [3] - 2025年第四季度销售费用率同比下降2.3个百分点至34.9%，管理费用率同比上升1.5个百分点至16.2%，财务费用率同比上升1.4个百分点至-2.8% [3] - 2025年第四季度净利率同比下降2.0个百分点至-22.0% [3] - 2025年全年毛利率为41.8%，净利率为14.1% [12] 未来展望与战略 - 产品端：公司将继续实施“1+1+1+2+N”产品战略，做强经典、纯生、白啤等主力大单品，并加快新赛道新品类培育 [4] - 2025年白啤销量快速增长，位列该品类第一，公司还推出了多款新品以丰富产品矩阵 [4] - 渠道端：推进线下渠道精细化运营，并深耕线上、即时零售等新兴渠道 [4] - 期待餐饮需求修复拉动公司销量和吨价实现更高增长 [4] - 尽管2026年面临部分包材成本上涨压力，但在产品结构升级趋势下，公司预计能维持较高盈利能力，实现利润稳健增长 [4] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年归母净利润分别为47.4亿元、49.2亿元、51.0亿元，同比增长率分别为3.3%、3.8%、3.5% [5] - 预测2026-2028年营业收入分别为329.78亿元、336.18亿元、342.33亿元，同比增长率分别为1.6%、1.9%、1.8% [7] - 以2026年3月27日收盘价62.47元计算，当前A股对应2025年市盈率为18.6倍，2026年预测市盈率为18.0倍 [5][7] - 当前A股股息率为3.9% [5]

报告行业投资评级 - 超配 [1] 报告的核心观点 - 上周食品饮料板块下跌1.27%，跑输沪深300指数1.09个百分点，在31个申万一级板块中排名第22位，子板块中预加工食品表现较好，上涨3.41% [4][10] - 龙头酒企保持战略定力，白酒板块估值处于底部区间，基本面预期较低，风险充分释放，期待政策带动需求修复，行业竞争加剧，市场份额向头部加速集中 [4] - 啤酒需求旺季临近，边际改善明显，4月规模以上啤酒企业产量同比+4.8%，1 - 4月累计产量同比-0.6% [4][28] - 零食板块高景气、高成长，魔芋、鹌鹑蛋等品类表现突出；餐饮供应链有望受益于餐饮场景回暖，是稀缺成长赛道；乳制品需求向好，奶价有望企稳，带动盈利回升 [4] - 投资建议关注白酒高端酒和区域龙头、啤酒高端化核心标的、零食高景气个股、餐饮供应链经营韧性强+低估值个股、乳制品头部牧业公司和乳企 [5] 根据相关目录分别进行总结 二级市场表现 板块及个股表现 - 上周食品饮料板块下跌1.27%，跑输沪深300指数1.09个百分点，在31个申万一级板块中排第22位，预加工食品子板块上涨3.41% [4][10] - 个股涨幅前五为会稽山、古越龙山、加加食品、天味食品、百润股份，分别涨31.37%、13.73%、13.31%、8.63%、8.09%；跌幅前五为西部牧业、山西汾酒、朱老六、盖世食品、安记食品，分别跌-5.86%、-6.34%、-6.63%、-9.38%、-10.29% [4][10] 估值情况 - 截至2025年5月25日，保健品、零食、乳品等子板块PEttm估值分别为83.71、41.14、34.52等 [19][20] 主要消费品及原材料价格 白酒价格 - 截至5月25日，2024年茅台散飞批价2080元，周环比降40元，月环比降10元；原箱批价2140元，周环比降40元、月环比持平；五粮液普五批价950元，周、月环比持平；国窖1573批价855元，周、月环比均降5元 [4][22] 啤酒数据 - 2025年4月中国规模以上啤酒企业产量289.60万千升，同比+4.8%；1 - 4月累计产量1144.00万千升，同比-0.6% [4][28] 上游原材料数据 - 截至2025年5月16日，牛奶零售价12.15元/升，周环-0.08%，同比-0.82%；酸奶零售价15.79元/公斤，周环比+0.06%，同比-1.44%；生鲜乳3.07元/公斤，同比-9.20%；国内品牌婴幼儿奶粉零售价226.12元/公斤，国外品牌270.56元/公斤；4月中国奶粉进口金额66112.9万美元 [30] - 截至2025年5月23日，生猪14.20元/公斤，周环比-2.81%，同比-13.63%；仔猪20.95元/公斤，周环比+0.05%，同比+0.58%；猪肉价格42.24元/公斤，周环比-2.05%，同比-5.12%；白羽肉鸡7.36元/公斤，周环比-0.54%，同比-5.03%；牛肉63.72元/公斤，周环比+0.95%，同比+2.59% [30] - 截至2025年5月23日，玉米2376.08元/吨，周环比+0.05%，同比-2.23%；豆粕3028.00元/吨，周环比-2.82%，同比-14.96% [32] - 截至2025年5月23日，PET瓶片6400元/吨，周环比-0.78%，同比-11.11%；瓦楞纸3190元/吨，周环比+2.57%，同比-3.77% [33] 行业动态 - 2025年1至4月，福建莆田海关监管放行出口啤酒6.4万吨、货值4.3亿元，分别同比增长28.58%和27.82% [54] - 2025年1 - 4月，全国规模以上企业白酒（折65度，商品量）产量130.8万千升，同比下降7.8%；其中4月产量28.1万千升，同比下降13.8% [55] 核心公司动态 - 5月24日乐惠国际每10股派发现金股利人民币4.0元（含税），共计派发现金红利0.48亿元（含税），股权登记日为5月28日，除权日为5月29日 [57]