投资评级 - 报告对乖宝宠物维持“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 报告认为公司坚持长期主义，高端品牌战略持续深入，为后续利润集中释放创造条件 [1][3] - 尽管短期费用投放加大导致2026年一季度利润承压，但公司对全年业绩增长与长期发展趋势依旧保持信心 [3] - 公司通过基础性研究和创新产品开发构建核心竞争力，研发迭代效率大幅提升 [3] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入67.69亿元，同比增长29.06%；实现归母净利润6.73亿元，同比增长7.75% [1] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入16.44亿元，同比增长11.08%；实现归母净利润1.24亿元，同比减少39.5% [1] - **盈利预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为7.5亿元、9.42亿元、11.9亿元，同比增长率分别为11.4%、25.6%、26.3% [4] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为30倍、24倍、19倍 [4] 业务结构分析 - **分产品**：2025年主粮业务收入41.4亿元，同比增长53.8%，收入占比提升9.83个百分点至61.13%；零食收入25.4亿元，同比增长2.11%，收入占比37.46% [2] - **分模式**：2025年自有品牌业务收入49.65亿元，同比增长40.06%，收入占比提升5.76个百分点至73.35% [2] - **品牌表现**：麦富迪品牌同口径增长40%以上，高端品牌弗列加特增长80%以上，麦富迪高端子品牌霸弗增长60%以上 [2] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年整体毛利率为42.49%，其中主粮毛利率45.52%（同比提升0.82个百分点），零食毛利率37.24%，境内整体毛利率46.13%（同比提升0.51个百分点）；2026年第一季度毛利率为41.61%，同比微增0.05个百分点 [2] - **费用率**：2025年及2026年第一季度销售费用率分别为22.56%和22.14%，主要因自有品牌和直销渠道推广投入增加；管理费用率分别为5.85%和6.64%，主要因实施绩效考核激励机制导致薪酬增长 [3] 发展战略与核心竞争力 - **高端化与结构化**：公司全力推进品牌高端化、产品结构化、渠道壁垒化 [3] - **研发创新**：公司搭建WarmData犬猫天性研究大数据中心与全球首个犬猫数字生命库，联合高校进行天性研究，驱动产品创新，推出了霸弗、奶弗、原生鲜肉粮及即将推出的康弗处方粮等原创精准营养产品 [3] - **技术赋能**：叠加AI、数字孪生等技术应用，公司研发迭代效率大幅提升，研发周期显著缩短 [3] 主要财务指标预测摘要 - **营业收入**：预计2026-2028年分别为82.34亿元、99.55亿元、119.82亿元，同比增长率分别为21.6%、20.9%、20.4% [6] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年最新摊薄后分别为1.87元、2.35元、2.97元 [6] - **净资产收益率（ROE）**：预计2026-2028年分别为14.6%、16.3%、17.9% [6]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [3][9] 核心财务表现 - 2025年实现营收67.69亿元，同比增长29.06%，归母净利润6.73亿元，同比增长7.75% [3] - 2026年第一季度实现营收16.44亿元，同比增长11.08%，归母净利润1.24亿元，同比下降39.50% [3] - 2025年毛利率为42.49%，同比提升0.22个百分点，净利率为9.96%，同比下降2.00个百分点 [3] - 2025年销售费用率同比提升2.45个百分点，2026年一季度期间费用率同比显著提升7.00个百分点，对短期利润形成挤压 [3] 自有品牌业务 - 2025年自有品牌营收为49.65亿元，延续了40%以上的同比增长，营收占比提升至73%以上 [5] - 麦富迪品牌同口径增长40%以上，高端品牌弗列加特增长80%以上，麦富迪高端子品牌霸弗增长60%以上 [5] - 2025年主粮业务收入规模超过40亿元，同比增长53.79% [7] 渠道与业务结构 - 2025年直销渠道实现收入27.38亿元，同比增长39.04%，营收占比40.62%，同比提升2.90个百分点 [7] - 阿里系与抖音品牌实现收入20.15亿元，同比增长42.41% [7] - 2025年代工业务收入为17.76亿元，同比增长6.01%，毛利率为31.17%，同比下降2.01个百分点 [7] 公司战略与展望 - 公司正处于结构升级的重要阶段，全力推进品牌高端化、产品结构化、渠道壁垒化 [5] - 品牌高端化战略推动了毛利率的稳步提升，体现了技术优势增强、产品结构优化和品牌价值升级 [5] - 受汇率、原材料价格波动、生产基地转固后折旧摊销及股份支付费用集中计提等因素影响，固定成本阶段性释放 [3] 盈利预测与估值 - 预测公司2026-2028年EPS分别为1.84元、2.19元、2.65元 [9] - 对应2026年PE估值为31.63倍，估值高于可比公司均值，但作为行业龙头可享有一定估值溢价 [9] - 预测2026-2028年营业收入分别为76.91亿元、90.22亿元、107.83亿元，同比增长13.6%、17.3%、19.5% [19] - 预测2026-2028年归母净利润分别为7.36亿元、8.78亿元、10.62亿元，同比增长9.3%、19.3%、21.0% [19]