报告投资评级 - 报告覆盖的多家重点公司均获得“优于大市”评级，包括贵州茅台、五粮液、山西汾酒、海天味业、泸州老窖、伊利股份、东鹏饮料、洋河股份、双汇发展、古井贡酒、青岛啤酒、今世缘、安琪酵母、燕京啤酒、迎驾贡酒、安井食品、重庆啤酒、珠江啤酒、舍得酒业、水井坊、盐津铺子、酒鬼酒、口子窖等 [1] 报告核心观点 - 2025年11月，重点跟踪的8个必选消费行业中，4个行业保持正增长，4个行业负增长 [2][8] - 增长的行业包括调味品、速冻食品、软饮料和餐饮；下降的行业包括次高端及以上白酒、大众及以下白酒、乳制品和啤酒 [2][8] - 与上月相比，全行业增速均减弱，主要受宏观经济环境、行业结构性矛盾及季节性因素共同影响 [2][8] 各子行业基本面总结 次高端及以上白酒 - 11月行业收入为240亿元，同比下滑13.0%；1-11月累计收入为3492亿元，同比下滑6.2% [3][12] - 市场呈现量价齐跌态势，全国白酒价格总指数环比微跌0.01%，名酒指数下跌0.04% [3][12] - 即时零售成为唯一增长亮点，部分酒商即时零售销售占比达90% [3][12] - 行业仍处于库存出清阶段，头部酒企通过分红、回购等方式强化市值管理 [3][12] 大众及以下白酒 - 11月行业收入为189亿元，同比下滑3.3%；1-11月累计收入为1809亿元，同比下滑8.5% [3][14] - 10月白酒产量27.6万千升，同比下滑18.3%；1-10月累计产量290.2万千升，累计同比下滑11.5% [3][14] - 市场呈现“量价齐跌，区域分化”特征，但头部品牌在华东市场实现逆势增长 [3][14] 啤酒 - 11月行业收入99亿元，同比下降2.0%；1-11月累计收入1626亿元，同比增长0.2% [4][16] - “双11”拉动精酿、礼盒装等高端啤酒线上囤货需求，即时零售渠道渗透率持续提升 [4][16] - 全国气温骤降压缩户外消费场景，行业步入传统淡季，整体需求偏弱 [4][16] 调味品 - 11月行业收入418亿元，同比增长0.8%；1-11月累计收入4129亿元，同比增长1.3% [4][18] - 餐饮端需求动销偏弱，但工业端需求稳健增长，C端动销平稳 [4][18] 乳制品 - 11月行业收入为315亿元，同比下滑4.5%；1-11月累计收入为4190亿元，同比下滑2.2% [4][20] - 双节过后渠道库存有所上升，液态奶线上零售价折扣率继续加大，价格竞争现象较多 [4][20] 速冻食品 - 11月行业收入81.6亿元，同比增长4.0%；1-11月累计收入964亿元，同比增长2.2% [5][22] - 餐饮消费场景受“禁酒令”影响或已到达低点水平，大B定制稳定增长，优质聚焦产品持续获得市场份额 [5][22] 软饮料 - 11月行业收入为388亿元，同比增长2.1%；1-11月累计收入为6583亿元，同比增长4.1% [5][24] - 天气转凉饮料消费进入淡季，促销有所加大，软饮料折扣变化明显高于其他行业 [5][24] - 产量在9月出现今年以来首次下滑，10月继续保持负增长 [5][24] 餐饮 - 11月行业收入130.4亿元，同比增长0.3%；1-11月累计收入1607亿元，同比下滑0.7% [5][26] - 政策影响逐渐被消化，行业整体呈现平稳增长趋势，但中高端餐饮需求仍然不景气 [5][26] - 进入下半年，餐饮需求进入低基数运营背景，基数压力较小 [5][26]

财务表现 - 1H25营业总收入239.64亿元 同比增长5.35% 归母净利润85.05亿元 同比增长1.13% [1] - 2Q25营收74.41亿元 同比增长0.45% 归母净利润18.57亿元 同比下降13.5% [1] - 2Q25归母净利率同比下降4个百分点至25% [2] 产品表现 - 2Q25汾酒收入71.8亿元 同比增长0.56% 其他酒类收入2.2亿元 同比下降3.5% [2] - 玻汾收入增速明显快于整体 青花系列上半年收入同比增长但2Q25下滑 青花20相对有韧性 青花30承压明显 [2] - 腰部老白汾&巴拿马二季度收入增速与公司整体相似 [2] 地区表现 - 2Q25山西省内收入26.5亿元 同比下降5.3% 省外收入47.5亿元 同比增长4% [2] - 省外增长主因玻汾在省外加大铺货力度 [2] 盈利能力 - 2Q25产品结构下移致毛利率同比下降3.2个百分点至71.9% [2] - 销售费用率同比下降0.02个百分点 管理费用率同比上升0.08个百分点 [2] - 税金及附加率同比上升2.56个百分点至22.25% 主因季度间缴纳节奏影响 [2] 现金流与渠道 - 2Q25销售收现69.4亿元 同比下降6.1% [2] - 期末合同负债59.8亿元 同比增长4.4% [2] - 玻汾和青花20两大单品具备较强韧性 渠道回款相对平稳 [2] 未来展望 - 公司自Q3起或将释放压力 逐步回归健康发展 [3] - 2H25有望以推动市场良性回归健康发展为主线 [3] - 品牌香型及大单品优势仍然突出 具备各价位全国化空间 [3] 盈利预测 - 下调2025年盈利预测10.5%至117亿元 下调2026年盈利预测11.8%至123亿元 [4] - 现价对应2025年21倍P/E 对应2026年20倍P/E [4] - 目标价228元对应2025年24倍P/E 对应2026年23倍P/E 存在15.4%上行空间 [4]