文章核心观点 - 文章是一篇叙事散文，通过作者与编辑甫跃辉跨越数年的交往片段，描绘了二人从工作关系到深厚友谊的转变，并以此为主线，展现了人生际遇的变迁、情感的联结以及文学圈内的人情往来 [4][5][6][7][8][9][10][12][13][14][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25] 人物与职业发展 - 甫跃辉最初职业为《上海文学》编辑，后离开并前往华东师范大学担任教师 [23] - 作者张象是一名作家，甫跃辉曾是其小说《黄昏鸟》的责编，二人因此结识 [5][14] - 甫跃辉在编辑岗位工作长达十三年，期间有些作者投稿至其离职仍未发表 [24] 重要事件与时间线 - 2021年5月，作者与甫跃辉首次在上海黄浦江游艇上见面 [4][5] - 2021年7月底，甫跃辉赴山西太原参加青春诗会，作者前往接机并一同活动 [6][7][8][9][10] - 2024年9月，二人在北京第九次全国青年作家创作会议期间短暂重逢 [12][13] - 2025年3月，作者因家人健康问题计划前往上海咨询医疗专家，甫跃辉积极提供帮助 [16][17][18] - 2025年4月，作者赴上海，甫跃辉组织饭局并介绍华山医院神经外科副主任医师“老马”提供专业建议 [18][19][20][21][22][23][24] 关键细节与情感联结 - 甫跃辉曾为作者的小说集出版介绍两家出版社，并持续跟进联系情况 [14] - 甫跃辉向云南的雷平阳老师推荐作者的小说，促成了另一次发表机会 [14] - 在作者家庭遭遇困难时，甫跃辉主动动用个人关系联系医生朋友“老马”提供帮助，并透露这是其第二次为私事求助该医生，第一次是为其母亲 [18][24] - 二人多次约定饮酒，从初次见面的因故未饮，到山西的畅饮，再到上海的重聚对饮，酒成为贯穿全文的情感纽带 [5][10][19][20][21][24] - 甫跃辉的微信头像为“酒神少年时”，在文章结尾处揭示 [25] 地点与场景 - 主要场景涉及上海（黄浦江、松江、闵行区）、山西太原、北京等地 [4][5][6][12][22] - 具体聚会地点包括上海游艇、太原特色餐馆、蒙山景区、北京会议酒店、上海马厂火锅店等 [4][8][9][10][12][22]

文章核心观点 - 公司正进行一场深刻而系统的“年轻化”变革，其核心是以“品质坚守”为基石，以“产品创新”为关键切口，最终通向“品牌价值与消费者共生”的可持续发展之路，为行业提供了一个“守正创新”的范本 [2] 历史基因与品质基石 - 公司将“清蒸二次清、一清到底”的传统工艺基因，转化为一套贯穿全产业链的现代化食品安全管控体系，实现从田间到舌尖的数字化透明追溯 [3] - 在国家级技术中心，公司的检测项目远超国标，与国际权威标准接轨，确保产品品质 [3] - 对于年轻消费者而言，可触、可感、可查询的安全信任，是老字号与新世代对话的最基本语言，也是所有创新的底线 [3] 产品创新策略与举措 - 公司的产品创新逻辑围绕“品质可感、形态新颖、场景适配”三大维度展开 [4] - 在品质上，公司于2024年主动做减法，砍掉了高端产品“青花20”，专注高端“青花30”和玻汾，并且“青花30”主动降价，向理性消费市场进军 [4] - 为适应年轻消费者更趋轻柔、利口的饮酒偏好，公司在保持清香型主体风格不变的前提下，对酒体进行科学“精修”，推出酒体更纯净、口感更绵甜柔顺的产品系列 [4] - 竹叶青酒以“汾酒+”为核心战略构建全新产品体系，重点发力果味、花香、药材三大创新方向，迎合年轻消费者对低度、利口、健康饮酒的需求变化 [4] - 公司针对健康微醺需求，开发出更低度、更易饮的清爽型产品 [4] - 在形态上，公司打破刻板印象，推出时尚小瓶装、设计感联名礼盒、便携“口袋酒”及调制基酒等产品 [4] - 公司已创新启动“汾享青春”28度产品项目，截至目前已完成十余款产品的系统设计与储备 [4] - 产品新形态重新定义了消费场景，从传统宴请礼赠拓展至朋友小聚、户外休闲、居家独酌及创意调饮等多元轻松的日常生活场景 [5] - 通过二维码赋能，产品成为连接数字世界的入口，年轻人可扫描了解原料来源、酿造班组、工艺特点等，实现透明化沟通 [5] - 同步推出的“青花汾酒25·花神令”新品，将诗意时间哲学融入设计，实现传统文化与现代美学的跨界融合 [5] - 在“11125技术创新战略”框架下，柔性生产线可支持小批量定制与72小时极速交付，满足尝鲜需求并为市场测试提供可能 [5] 系统战略与品牌共鸣 - 公司的年轻化是一套从产品到文化、从渠道到传播的系统工程，最终目标是实现品牌与年轻一代的价值共生与情感共鸣 [6] - 在抖音、小红书等平台，年轻用户自发创作“竹叶青+水溶C100”等调饮视频，单条点赞量颇高，评论区反馈积极 [6] - 公司通过运营线上社群、举办用户品鉴共创活动、收集反馈用于产品迭代，让年轻人从消费者变为参与者甚至共创者 [6] - 公司传递的是一种崇尚匠心品质、乐于分享探索的生活态度，与当代年轻人追求真实、注重体验的价值取向同频共振 [6] - 公司将深厚的历史文化转化为可感知、可参与的故事，通过打造沉浸式酿酒工坊体验、联动国风音乐节与电竞大赛、与时尚设计师及潮流IP跨界合作，将千年技艺融入当代潮流语境 [6] 行业启示与发展路径 - 老字号不是躺在历史功劳簿上，而是要让传统文化与当代生活对话 [7] - 老字号的“青春配方”是在敬畏中创新，在坚守中焕新，以食品安全与品质为锚，以开放创新的姿态主动拥抱变化 [7] - 千年品牌通过此路径，方能跨越时间沟壑，与每一代消费者，尤其是当下的年轻人，共斟一杯岁月醇香，共赴一场价值之约 [7]

公司战略与产品规划 - 老白汾被定位为公司复兴纲领第二阶段及“十五五”时期的重要增长极 公司将集中资源攻坚 在夯实环山西六省基础上 聚焦华中 华东 华南等潜力区域 围绕“有效终端数量扩容+核心终端开瓶”双核心指标 实现重点潜力市场的突破性扩张 [1] - 公司已明确打造玻汾 青花20 老白汾 青花30为四大百亿大单品 青花系列将持续巩固提升 高端产品通过适度控量保价实现价值回归 老白汾作为重要增长极将加速突破 [1] - 老白汾是公司的腰部系列 也是目前公司相对较弱 急需壮大的价格带 其之上的青花20系列和其之下的玻汾均已达成百亿规模 两者的下一里程碑是实现“双百亿” [1] - 公司提出2026年要做好“四个持续推进”和“五个坚定不移” “四个持续推进”包括全国化2.0落地 年轻化1.0创新 国际化1.0突破 不同消费者精准服务 “五个坚定不移”包括优化库存结构 稳定价格体系 抓好分级聚焦 推动线上线下协同 促进三大品牌合力发展 [3] - 公司主品牌已启动“汾享青春”28度产品项目 已完成十余款产品的系统设计与储备 以推进年轻化 [4] 近期业绩与市场表现 - 老白汾产品今年出现一定下滑 但玻汾产品今年保持了两位数增长 同时青花20及以上的高端产品整体持平 公司从而继续保持增长态势 [2] - 今年三季度 山西汾酒营收继续保持增长 是行业极少数依然还在正增长的酒企 [2] 行业趋势与公司应对 - 面对尚不明朗的2026年 公司方向已明确为尊重市场现实 不向高端放量 [2] - 公司管理层认为 高端白酒出现供需失衡的行业趋势 不仅体现在供需数量 更体现在供需结构上 高端白酒价格体系承压的本质矛盾是要真正尊重市场和尊重消费者 [2] 管理层认知与改进方向 - 公司管理层指出需要改善的四大方面问题 一是三大品牌“一体两翼”的品牌协同发展尚有差距 二是青花30以上的高端产品在市场突破方面存在不足 三是品类进攻性不够强且多渠道营销政策的协同性有待提升 四是供酒配送环节仍有可优化空间 [3] - 竹叶青作为公司“一体两翼”中的重要一翼及露酒行业头部品牌 提出要明确核心消费群体 聚焦银发 年轻人两大客群 除了梳理巩固经典系列 将推动产品创新 构建全新产品体系 重点发力果味 花香 药材三大创新方向 [3]

投资评级 - 报告对山西汾酒的投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 目标价为285元，相较于192.16元的当前价，存在约48%的潜在上行空间 [2] 核心观点 - 公司基本面总体保持良性，渠道基本盘扎实，产品稳步推进，经营具备支撑 [6] - 公司坚持稳健压倒一切，渠道回款、库存、价盘均处于同业领先水平，有望平稳穿越周期 [6] - 省内及高端产品的风险已在逐步释放，省外库存不高，公司积极创新吸引客群，有望逆势提升份额 [6] 2025年经营回顾 - 公司2025年实现四轮驱动稳健发展，产品端基本盘更加稳定，有效扫码终端大幅增长 [6] - 营销端围绕场景化、年轻化创新破圈，桂花汾酒节抖音话题曝光量达15.2亿，文创酒延伸3大系列加强跨界合作 [6] - 经营端推动治理体系升级，市场秩序管控成效显著，渠道端累计开展秩序取证超3万次，处理400余家违规行为 [6] - 公司亦总结不足，包括三大品牌协同效应一般、青花30及以上高端酒规模较小、营销政策进攻性不强等 [6] 2026年发展规划 - 产品策略清晰，护航全国化2.0落地：青花20以上产品聚焦重点市场；青花20推动全国化覆盖；老白汾夯实环山西市场；玻汾提升餐饮覆盖率 [6] - 启动"汾享青春"28度产品项目，针对竹叶青进行果味/花香/药材创新，推进年轻化1.0发展 [6] - 推进消费者精准服务与国际化1.0突破，捕捉不同消费者需求并采取差异化营销策略 [6] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入为36,011百万元，同比增长12.8%；归母净利润为12,243百万元，同比增长17.3% [2] - 预测2025年营业总收入为37,810百万元，同比增长5.0%；归母净利润为12,243百万元，同比持平 [2] - 预测2026年营业总收入为37,901百万元，微增0.2%；归母净利润为11,979百万元，同比下降2.2% [2] - 预测2027年营业总收入为40,011百万元，同比增长5.6%；归母净利润为13,282百万元，同比增长10.9% [2] - 维持2025-2027年每股盈利预测为10.04元、9.82元、10.89元 [6] 估值指标 - 基于2025年12月2日收盘价，公司市盈率为19倍，市净率为5.5倍 [2] - 总市值为2,344.28亿元，每股净资产为31.79元 [3]

核心观点 - 山西汾酒近期对销售公司高层人事及管理架构进行重要调整，旨在解决此前因“一把手”权力过于集中、决策透明度不足及内部监督机制薄弱所引发的问题，通过任命具有深厚一线营销背景的高管并细化权责分工，将销售工作重心从追求速度转向重视动销质量、库存与价盘稳定，以应对行业调整期渠道信心修复的挑战，并强化公司在次高端白酒市场的长期竞争力 [2][4][9][14] 人事调整与背景 - 销售公司高层人事调整尘埃落定，张永踊正式就任汾酒销售公司党委书记、董事长，乔宇星将出任总经理 [3] - 张永踊与乔宇星均为汾酒体系内部培养的一线营销高管，拥有超过30年及从基层开始的丰富销售与管理经验 [4] - 此次调整前，销售公司未单独设立董事长一职，前任李俊身兼执行董事与总经理，被视为“汾酒速度”的核心缔造者，但其于2023年5月因涉及反腐被带走调查，引发公司股价波动 [4][5] - 2023年6月，张永踊正式以销售公司总经理身份亮相，公司法定代表人亦变更为张永踊 [7] - 2023年8月，山西省委巡视组通报指出汾酒集团等国企存在对重点领域、重要岗位监督不到位及“靠企吃企”等问题 [9] 管理架构优化动因 - 优化营销体系管理架构、增设董事长并细化高管权责分工的重要原因，是解决此前“一把手”权力过于集中、决策透明度不足以及内部监督机制难以发挥实质作用的问题 [2][9] - 此次调整被视为一种主动“降档”，将销售工作导向从追求速度转向更重视动销质量、库存节奏与结构优化 [14] 行业与市场环境挑战 - 过去三年公司处于高速增长轨道，形成“汾酒速度”品牌效应，但2023年末至2025年行业景气度持续回落，白酒市场从增量走向存量，渠道端压力积累 [11] - “汾酒速度”背后，渠道积累隐性紧张因素，核心产品青花系列在部分区域出现价格倒挂、渠道库存偏高现象，经销商在季末为完成任务承受现金流压力 [11] - 市场需求走弱环境下，库存去化速度放缓影响经销商预期与厂家政策把握，进而威胁渠道价格体系稳定 [13] - 省外市场扩张导致区域间对资源、价格与渠道利益的争抢加剧，成熟区域产品可能以更低价格流向外围市场，动摇价盘，影响高端系列在华东、华南等敏感市场的推进节奏 [13] - 价格波动、库存分布不均、窜货现象及经销商资金链紧绷等问题，使“增长方式”问题凸显 [14] 新任管理层的职责与导向 - 张永踊的深厚背景有助于理解渠道体系结构、经销商心理及区域市场长期差异 [14] - 乔宇星作为总经理，将承担库存治理、区域价格体系梳理及窜货治理等需要长期投入的执行层面职责 [14] - “双内行”销售组合旨在修复组织稳定性，并通过“稳心态”与“抓执行”两条主线，让渠道重回可控、可预期的轨道 [10][15] 行业竞争与治理模式 - 白酒行业进入深度调整期后，竞争从品牌传播下沉到渠道掌控力的角逐 [17] - 除茅台和五粮液外，行业竞争格局高度市场化且充分，次高端区间尤为如此，任何微小改变都可能引发企业节奏偏差 [18] - 泸州老窖、古井贡酒、今世缘等同行均通过由销售体系成长起来的内行干部掌握核心业务，实现了渠道重建或市场突破 [18] - 白酒国企治理存在双重约束：国资委对资产保值增值及政治站位的要求，以及消费市场对产品动销与品牌服务的挑剔 [19] - 行业中国企形成“行政系统握印，市场内行握权”的稳定治理模式，即董事长更多承担政治监督与资产管理角色，而销售端必须由内行人掌控经营任务 [19][20] 公司未来战略关键 - 公司全国化进程进入“深水区”，长江以南市场的清香型消费心智尚未完全固化 [22] - 青花系列作为结构升级最关键产品，需要稳定价盘与品牌价值相互支撑 [22] - 销售体系的重塑将直接决定未来数年的战略成效，能否在去库存的同时稳住高端产品价盘，是检验此次治理变革成效的试金石 [22]

行业整体趋势 - 白酒行业处于深度调整期，但光瓶酒细分市场呈现强劲增长势头，凸显消费从“面子消费”向“里子消费”转变的重要趋势 [1] - 光瓶酒市场规模从2013年的352亿元增长至2024年的超1500亿元，预计2025年将突破2000亿元大关，2013至2021年复合增速高达13.8% [1][2] - 光瓶酒市场的快速增长吸引了众多酒企加速布局，通过“去包装化”匹配大众自饮、小聚等务实消费场景的需求 [3] 山西汾酒表现 - 公司前三季度实现营业收入329.24亿元，同比增长5%，同期归属于上市公司的净利润为114.05亿元，同比微增0.48% [1] - 分产品看，青花20和玻汾贡献主要增量，其中光瓶酒产品玻汾前三季度销量同比增长超10%，表现最好 [1][2] - 预计青花系列同比增速超5%，青花20实现双位数增长，而竹叶青等配制酒同比下滑16% [2] 竞争对手动态与市场分化 - 洋河股份发布洋河大曲高线光瓶酒，盒马牵手川酒集团推出光瓶酒系列，胖东来与酒鬼酒联名产品预计今年营收可能达10亿元 [3] - 泸州老窖将资源向中高端大众主流产品倾斜，推出全新泸州老窖二曲产品，五粮液尖庄、沱牌T68等产品也表现活跃 [3] - 与传统光瓶酒品牌牛栏山形成对比，顺鑫农业前三季度营收58.69亿元，同比下滑19.79%，净利润7698.28万元，同比下滑79.85% [4] - 顺鑫农业白酒业务板块上半年实现营收36.06亿元，相较于去年同期46.98亿元下滑超20%，其各价格带产品营收及毛利率全线下滑 [5] 光瓶酒市场前景与竞争格局 - 光瓶酒赛道长期仍在景气扩容期，但玩家之间已出现明显分化，布局塔基产品的品牌名酒整体势能向上 [6] - 分价格带看，30元以下价格带品牌增长乏力，40-60元价格带近几年表现较好预计还会扩容，60元以上价格带品牌面临抉择 [6] - 光瓶酒领域竞争激烈，消费端普遍呈现由“量”向“质”的过渡，品牌升级势在必行 [5][6]

白酒行业三季报整体表现 - 2025年10月底，20家白酒上市公司中仅贵州茅台和山西汾酒两家实现业绩微增，其余18家均出现不同程度下滑 [1] - 行业整体表现堪忧，反映出消费环境变化、渠道库存高企等多重因素影响下的深度调整期 [1] 光瓶酒细分市场增长势头 - 光瓶酒市场呈现强劲增长势头，以山西汾酒旗下玻汾为代表的产品前三季度预计销量增长超10% [1] - 光瓶酒市场规模从2013年的352亿元增长至2024年的超1500亿元，预计2025年将突破2000亿元 [1][5] - 自2013年至2021年，光瓶酒市场规模从352亿元增长至988亿元，复合增速达13.8% [5] 山西汾酒逆势增长及产品表现 - 山西汾酒前三季度实现营业收入329.24亿元，同比增长5%，净利润114.05亿元，同比微增0.48% [2] - 分产品看，青花20和玻汾贡献主要增量，预计青花系列同比增速超5%，青花20双位数增长，玻汾同比增长超10% [2] - 竹叶青等配制酒同比下滑16%，青花30下滑较多 [2] 酒企加速布局光瓶酒赛道 - 洋河股份发布洋河大曲高线光瓶酒并冲上电商平台热卖榜 [6] - 盒马牵手川酒集团推出光瓶酒系列，胖东来与酒鬼酒联名产品预计今年营收可能达10亿元 [6] - 泸州老窖将资源向中高端大众主流产品倾斜，推出全新泸州老窖二曲产品 [8] - 五粮液尖庄、沱牌T68等产品频频登上电商平台白酒热卖榜 [8] - 酒企通过光瓶酒切入高性价比价格带，匹配大众自饮、小聚等务实消费场景需求 [8] 光瓶酒市场分化与竞争 - 光瓶酒市场不同品牌间分化加剧，山西汾酒玻汾表现亮眼，而牛栏山等传统品牌面临挑战 [10] - 顺鑫农业前三季度营收58.69亿元，同比下滑19.79%，净利润7698.28万元，同比下滑79.85% [10] - 顺鑫农业第三季度营收12.76亿元，同比下滑21.72%，亏损9590.45万元，同比暴跌136.75% [10] - 顺鑫农业白酒业务上半年营收36.06亿元，相较于去年同期46.98亿元下滑超20% [10] - 牛栏山旗下10元以下、10元至50元、50元以上产品营收及毛利均处于下滑态势 [12] - 光瓶酒领域竞争激烈，消费端呈现由“量”向“质”的过渡 [13] 光瓶酒价格带发展趋势 - 30元以下价格带主要品牌在2019年前后增长乏力，40-60元价格带表现较好预计还会扩容 [16] - 60元以上价格带品牌面临抉择，百元左右价格带布局主要出于前瞻性考量 [16] - 长期看光瓶酒赛道仍在景气扩容期，但玩家之间已出现明显分化 [16]

投资评级 - 维持“买入-A”评级 [1][6] 核心观点 - 报告认为山西汾酒基本面、经营及报表质量仍旧是白酒公司中相对较好的 [6] - 公司通过产品轮动和区域轮动，基本盘稳固逻辑持续演绎 [5] - 省内不再超额压货，省外茅五大商今年代理汾酒比较多，贡献增量 [6] - 全年预计收入同比低个位数增长，利润增速持平 [6] 事件描述与业绩表现 - 2025年第三季度营业收入89.6亿元，同比增长4.05% [2] - 2025年第三季度归母净利润为28.99亿元，同比下降1.38% [2] - 2025年第三季度基本每股收益为2.38元/股，同比下降1.24% [2] - 2025年前三季度（25Q1-Q3）收入/利润同比分别增长5.0%/0.48% [4] - 2025年第三季度（25Q3）收入/利润同比分别增长4.05%/下降1.38%，业绩符合预期 [4] 分产品表现 - 前三季度汾酒产品实现收入321.71亿元，同比增长5.54% [4] - 前三季度其他酒类实现收入6.47亿元，同比下降15.88% [4] - 预计前三季度青花系列同比增速为5%+，其中青花20实现双位数增长，青花30下滑较多 [4] - 腰部产品中，老白汾相对巴拿马表现较好 [4] - 玻汾同比增长10%+ [4] - 竹叶青等配制酒同比下滑16% [4] 分区域表现 - 2025年前三季度省内市场收入同比减少7.52%，第三季度同比减少35.18% [4] - 省内市场表现主要因公司不再压货，主动降低渠道压力 [4] - 2025年前三季度省外市场收入同比增加12.72%，第三季度同比增加31.13% [4] - 省外市场实现高增长 [4] 盈利能力分析 - 2025年前三季度销售净利率为34.78%，同比下降1.45个百分点 [5] - 2025年前三季度销售毛利率为76.10%，同比增加0.07个百分点 [5] - 2025年第三季度净利率为32.66%，同比下降1.45个百分点 [5] - 2025年第三季度毛利率为74.63%，同比增加0.34个百分点 [5] - 2025年第三季度税金及附加/销售费用/管理费用率分别为16.57%/10.17%/3.86%，同比变化+1.95/-0.37/-0.57个百分点 [5] - 第三季度税金率上升更多被视为季度间扰动 [5] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为123.02亿元、128.99亿元、136.47亿元 [6] - 预计2025-2027年EPS分别为10.08元、10.57元、11.19元 [6] - 对应当前股价，2025-2027年PE分别为18.9倍、18.0倍、17.0倍 [6] - 预计2025-2027年营业收入分别为374.40亿元、386.59亿元、402.86亿元，同比增长4.0%、3.3%、4.2% [8] - 预计2025-2027年归属于母公司净利润同比增长率分别为0.5%、4.9%、5.8% [8]

投资评级 - 报告对山西汾酒维持"买入"投资评级 [1][9] 核心观点 - 报告认为山西汾酒在行业深度调整周期内业绩韧性显著优于同业 [5] - 公司全国化2.0战略持续深化，稳步推进南方空白市场经销网络搭建，成效显化 [7] - 随着全国化战略加速推进，公司差异化竞争优势凸显 [8] 业绩表现 - 2025年前三季度总营收329.24亿元，同比增长5%，归母净利润114.05亿元，同比增长0.5% [4] - 2025年第三季度总营收89.60亿元，同比增长4%，归母净利润28.99亿元，同比减少1% [4] - 2025年第三季度毛利率同比提升0.3个百分点至74.63% [5] - 2025年第三季度销售费用率和管理费用率分别同比减少0.4个百分点和1个百分点至10.17%和3.86% [5] - 2025年第三季度净利率同比减少1个百分点至32.66%，主要系营业税金及附加增加所致 [5] - 2025年第三季度销售回款同比减少3%至83.43亿元，合同负债同比增长5%至57.81亿元 [5] 产品与渠道分析 - 2025年第三季度汾酒产品收入同比增长5%至87.81亿元，其他酒产品收入同比减少29%至1.63亿元 [6] - 公司构建多层次产品体系，以青花30/26覆盖高端、青花20作增长引擎、老白汾主打百元价格带、波峰控量，四轮驱动业绩增长 [6] - 2025年第三季度代理渠道收入同比减少0.4%至82.57亿元，团购电商直销渠道收入同比增长125%至6.87亿元 [6] 区域市场分析 - 2025年第三季度省内收入同比减少35%至22.73亿元，省外收入同比增长31%至66.71亿元 [7] - 2025年第三季度省内经销商数量较2025年上半年末净增34家至797家，省外经销商数量净增331家至3562家 [7] - 省外汾酒经销商净增259家至2872户，省外其他酒类经销商净增72家至690户 [7] 盈利预测 - 预测2025-2027年每股收益分别为9.95元、10.57元、11.56元 [8] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为19倍、18倍、17倍 [8] - 预测2025-2027年主营收入分别为369.37亿元、389.54亿元、420.51亿元，增长率分别为2.6%、5.5%、8.0% [11] - 预测2025-2027年归母净利润分别为121.43亿元、128.96亿元、141.07亿元，增长率分别为-0.8%、6.2%、9.4% [11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 核心观点 - 报告认为公司保持相对优势，经营底牌充足 [1] - 2025年第三季度公司营收和合同负债表现平稳，但现金流承压 [1] - 公司2025-2027年摊薄EPS预测分别为9.85/10.14/10.69元/股，当前股价对应PE为19.1/18.5/17.6倍 [2] 2025年第三季度及前三季度财务表现 - 2025年第三季度实现营收89.6亿元，同比增长4.1%；归母净利润29.0亿元，同比下降1.4% [1] - 2025年前三季度累计实现营收329.2亿元，同比增长5.0%；归母净利润114.0亿元，同比增长0.5% [1] - 2025年第三季度营收加合同负债变动额同比增长4.8%，略高于收入增幅；期末合同负债为57.8亿元，同比增加3亿元，环比下降2亿元 [1] - 2025年第三季度销售回款同比下降2.5%，经营净现金流同比下降14.3% [1] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为74.6%，同比微增0.3个百分点 [1] - 2025年第三季度销售费用率和管理费用率分别同比下降0.4和0.6个百分点，预计得益于费控模式优化 [1] - 税金及附加率同比上升2.0个百分点，所得税率同比上升0.2个百分点 [1] - 综合影响下，2025年第三季度净利率同比下降1.4个百分点至32.7% [1] 分产品业务表现 - 2025年第三季度汾酒/其他酒类收入分别为88/2亿元，同比分别增长5.0%和下降28.6% [2] - 2025年前三季度汾酒/其他酒类收入累计同比分别增长5.5%和下降15.9% [2] - 预计2025年前三季度玻汾和青花20保持增长，青花26贡献纯增量，青花30继续承压，老白汾等腰部产品理性放量 [2] 分地区业务表现 - 2025年第三季度省内/省外收入分别为23/67亿元，同比分别下降35.2%和增长31.1% [2] - 2025年前三季度省内/省外收入累计同比分别下降7.5%和增长12.7% [2] - 2025年第三季度省内注重库存去化，省外增长预计主要得益于玻汾等中低端产品贡献增量，高端产品增长放缓 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为365.07/383.47/405.06亿元，同比增长1.4%/5.0%/5.6% [3][8] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为120.20/123.71/130.38亿元，同比增长-1.8%/2.9%/5.4% [3][8] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为19.1/18.5/17.6倍，PB分别为5.8/5.2/4.6倍 [3][8] - 预计公司2025-2027年净资产收益率分别为30.4%/27.8%/26.3% [3][8]