投资评级 - 报告对贵州茅台维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为贵州茅台在外部需求承压背景下业绩仍保持正增长，彰显龙头韧性，三季度理性降速为后续轻装上阵奠定基础 [5] - 新董事长上任后强调主动维护渠道生态韧性，保障渠道体系良性协同，随着经济刺激政策落地，需求端复苏弹性大 [6] - 考虑到宏观需求承压，报告下调公司盈利预测，但基于当前股价对应市盈率分别为20/19/18倍，估值具有吸引力，维持“买入”评级 [5][6][7] 业绩表现分析 - 2025年前三季度公司实现营收1,30904亿元，同比增长6.32%；归母净利润64627亿元，同比增长6.25% [3] - 2025年第三季度公司实现营收39810亿元，同比增长0.35%；归母净利润19224亿元，同比增长0.48% [3] - 分产品看，2025年前三季度茅台酒/系列酒分别实现营收1,10514/17884亿元，同比分别增长9.28%/下降7.78%；2025Q3茅台酒/系列酒同比分别增长7.26%/下降34.00%，茅台酒营收占比同比提升5.54个百分点至89.44% [5] - 分市场看，2025Q3国内/国外分别实现营收38045/10.00亿元，同比分别增长1.38%/下降21.81% [5] - 分渠道看，2025Q3直销/批发分别实现营收15546/23500亿元，同比分别下降14.87%/增长14.39%；其中i茅台营收19.31亿元，同比下降57.24% [5] - 截至2025Q3末，国内经销商数量为2,325家，前三季度增加205家，减少23家；国外经销商数量为121家，前三季度增加17家，减少0家 [5] 盈利能力与现金流 - 2025Q3公司销售毛利率同比提升0.23个百分点至91.28%，主要系茅台酒占比提升下产品结构上移 [5] - 2025Q3销售/管理费用率同比分别下降1.02/0.33个百分点，税金及附加费用率同比上升0.66个百分点；最终归母净利率录得48.29%，同比提升0.06个百分点 [5] - 2025Q3公司销售收现/经营性现金流净额同比分别增长2.61%/221.53% [5] - 截至2025Q3末，公司合同负债77.49亿元，环比/同比分别增加22.42/减少21.82亿元 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年分别实现营业收入1,81925/1,87497/1,97087亿元，归母净利润90041/92931/98102亿元 [6] - 预计2025-2027年每股收益分别为71.90/74.21/78.34元，对应市盈率分别为20/19/18倍 [6][7] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为36%/34%/33%，销售净利率稳定在50%-51% [7][8]