报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕健民集团展开调研，涵盖业务销售、发展规划、营销体系等多方面情况，显示公司经营态势良好且有明确发展战略 [22][26] 根据相关目录分别进行总结 调研基本情况 - 调研对象为健民集团，所属行业为中药，接待时间是2025年7月1日，上市公司接待人员包括公司董事、总裁汪俊等 [17] 详细调研机构 - 接待对象为六禾投资，其类型为基金管理公司 [20] 调研机构占比 未提及 主要内容资料 - 产品销售：2025年公司优化营销考核体系，一季度克服不利因素实现医药工业销售收入增长，龙牡壮骨颗粒销售发出收入增长且结构改善，便通胶囊等保持良好态势，医院线产品销售稳定，新产品销售增长 [22] - 新兴业务：中医诊疗及大健康业务是新兴业务，中医诊疗业务健康发展，上半年新开业医馆一家，运营医馆达四家；大健康业务以儿童健康成长为主，发展状况良好 [23] - 创新药销售：公司坚持研发创新，2021年后获批多个创新药产品，2025年加快新产品商业化进程，小儿紫贝宣肺糖浆等市场开拓顺利，小儿牛黄退热贴膏获批，上市准备按计划推进并将参加医保谈判，公司还加大研发投入构建产品管线 [24][25] - 发展规划：未来公司将深耕中成药制造主业，加快新兴业务孵化，推进“1 + N”战略目标，具体举措见已披露报告 [26] - 广告投放：公司作为OTC品牌药企，将强化品牌力，通过多渠道策略性投放广告，投放体量与去年相差不大 [27] - 营销体系改革：2024年公司推进营销体系全面改革，包括优化考核体系、组织架构，推进数字化建设，加快终端去库存，改革解决存量问题，利于公司未来发展 [28] - 中药材价格影响：中药材行情回落利于公司成本下降和盈利改善，公司制造中心实施多种采购模式，与上游建立稳固合作关系保障原材料供应 [29][30]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5][8] 报告的核心观点 - 2025Q1国寿归母净利润288.02亿元同比+39.5%超预期，因营业支出中保险服务费用大幅减少；营业收入1101.77亿元同比-8.9%；加权ROE 5.53%同比提升1.22pt；NBV按重置后可比口径同比+4.8%略低于预期[1] - 国寿负债端人力规模基本稳定产能持续提升，银保渠道发力，NBV未来平稳增长预计更可持续；资产端弹性大，有望受益于权益市场及利率环境改善，预计2025 - 2027年归母净利润同比增速为-60.5%/13.5%/29.3%，现价对应2025 - 2027年PEV为0.65/0.59/0.53倍，维持目标价56.63元对应2025年PEV 1.0倍，维持“买入”评级[5] 各目录总结 业绩概览 - 2025Q1国寿归母净利润288.02亿元同比+39.5%超预期，因营业支出中保险服务费用大幅减少；营业收入1101.77亿元同比-8.9%；加权ROE 5.53%同比提升1.22pt；NBV按重置后可比口径同比+4.8%略低于预期[1] 核心关注 - NBV小幅增长略低于预期，推测源于新业务价值率小幅提升，2025Q1新单保费1074.34亿元同比下降4.5%，浮动收益型业务首年期交保费占比达51.72%同比大幅提升[2] - 2025Q1末个险代理人数量59.6万较上年末减少3.1%规模总体稳定，队伍优增率、留存率同比有效提升，“种子计划”有序推进，未来稳步推进营销体系改革，销售队伍向专业化、职业化、综合化转型，银保渠道有望加大贡献，预计全年NBV平稳增长[3] - 2025Q1末投资资产6.82万亿元较上年末+3.1%；总投资收益537.67亿元同比下降16.8%，年化净投资收益率、总投资收益率分别为2.6%、2.75%，资本市场震荡对投资收益有压力[4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年国寿归母净利润同比增速为-60.5%/13.5%/29.3%，现价对应2025 - 2027年PEV为0.65/0.59/0.53倍，维持目标价56.63元对应2025年PEV 1.0倍，维持“买入”评级[5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|528,567|509,522|561,221|613,571| |主营收入(+/-)|30.5%|-3.6%|10.1%|9.3%| |归母净利润（百万元）|106,935|42,265|47,965|62,002| |归母净利润(+/-)|108.9%|-60.5%|13.5%|29.3%| |EVPS（元）|49.57|55.99|61.62|67.87| |PEV|0.73|0.65|0.59|0.53|[7] 报表预测值 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总投资资产（百万元）|6,642,823|6,908,923|7,624,321|8,434,872| |其他资产（百万元）|126,723|260,236|286,234|317,188| |资产合计（百万元）|6,769,546|7,169,158|7,910,555|8,752,060| |保险合同负债（百万元）|5,825,026|5,224,199|5,789,929|6,407,135| |其他负债（百万元）|423,272|1,343,815|1,471,365|1,638,144| |负债合计（百万元）|6,248,298|6,568,014|7,261,293|8,045,279| |股本（百万元）|28,265|28,265|28,265|28,265| |少数股东权益（百万元）|11,573|10,273|10,447|10,625| |归母股东权益（百万元）|509,675|590,871|638,815|696,157| |负债和股东权益（百万元）|6,769,546|7,169,158|7,910,555|8,752,060| |保险服务收入（百万元）|208,161|214,274|220,770|228,462| |投资收益（含公允价值变动）（百万元）|309,496|282,876|327,468|371,484| |其他收入（百万元）|10,910|12,372|12,983|13,625| |营业收入（百万元）|528,567|509,522|561,221|613,571| |保险服务费用（百万元）|180,166|104,457|114,491|120,842| |承保财务损益（百万元）|209,281|121,338|132,993|140,370| |手续费及佣金支出（百万元）|1,798|80,917|83,370|83,399| |业务及管理费（百万元）|7,378|48,478|51,760|55,203| |税金及附加（百万元）|1,430|1,640|1,751|1,867| |其他成本（百万元）|12,914|109,180|127,527|148,225| |营业支出（百万元）|412,967|466,009|511,892|549,906| |营业外收支（百万元）|(387)|(356)|(353)|(355)| |利润总额（百万元）|115,213|43,156|48,976|63,310| |所得税费用（百万元）|6,273|2,158|2,449|3,165| |净利润（百万元）|108,940|45,314|51,425|66,475| |少数股东损益（百万元）|2,005|3,049|3,460|4,473| |归母净利润（百万元）|106,935|42,265|47,965|62,002| |新业务价值增长率|24.3%|15.0%|15.0%|17.0%| |内含价值增长率|11.2%|9.9%|10.1%|10.2%| |每股收益（元）|3.78|1.50|1.70|2.19| |每股净资产（元）|18.03|20.90|22.60|24.63| |每股内含价值（元）|49.57|55.99|61.62|67.87| |PE（倍）|9.58|24.23|21.35|16.52| |PB（倍）|2.01|1.73|1.60|1.47| |PEV（倍）|0.73|0.65|0.59|0.53|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收、归母净利润分别为891.8、318.5亿元，同比+7.1%、+5.4%；2025Q1营收、归母净利润369.4、148.6亿元，同比+6.1%、+5.8%，增速符合预期 [9] - 2024H2降速调控，承托普五实现量价弱平衡，推动八代普五量价基本稳定，经销商库存更趋良性 [9] - 2025年公司通过营销体系改革推动营销运营焕发生机，更新2025 - 2026年归母净利润预测为338、365亿元，新增2027年归母净利润预测为403亿元，维持“买入”评级 [13] 根据相关目录分别总结 2024年年报情况 - 净利率：2024FY销售净利率同比回落0.6pct至37.2%，主因销售费用投入加大 [3] - 毛利率：2024FY公司酒类毛利率同比+0.3pct至82.2%，五粮液、其他酒毛利率分别同比+0.4、0.7pct，前者吨价、吨成本均同比改善 [3] - 销售费用：2024FY公司销售费用同比增长37.1%（Q4同增85.1%），销售费率同比提升2.6pct至12.0%，一是加大渠道返利等投入，促销费用同增48.9%；二是仓储物流费用同增35.5% [3] - 分产品收入：2024FY公司酒类收入同增8.7%，五粮液全年收入同增8.1%，量价分别同比+7.1%/+0.9%；其他酒全年收入同增11.8%，量价分别同比+0.1%、11.7% [9] - 分渠道收入：2024FY公司酒类经销、直销收入贡献占比分别为54.6%、38.6%，收入分别同增6.0%、12.9%，公司对普五传统渠道配额减量，拓展专卖店等直销渠道，期末专卖店1786家，同比+7.5% [9] 2025年一季报情况 - 改革举措：2025年1月初宣布对传统渠道停货，调减传统渠道配额，减量部分由专营公司承接，以直销开拓团购销量 [4] - 收入端：2025Q1收入同增6.1%，增速与全年增长中枢预期一致，经销渠道停货调整时，线下商超等直销渠道投放顺畅，销售专营公司成立后补充收入 [4] - 收现端：2025Q1收现比为1.04，同比明显回升，主因公司控制经销渠道票据打款额度，开门红后不再给予票据支持 [4] - 盈利端：2025Q1销售净利率同降0.4pct，主因毛利率同比-0.7pct，税金及附加比率同增0.7pct，毛利率波动预计与其他酒及其他业务有关 [4] 盈利预测与投资建议 - 考虑需求复苏进程缓和，更新2025 - 2026年归母净利润预测为338、365亿元（前值343、383亿元），新增2027年归母净利润预测为403亿元，当前市值对应2025 - 2027年PE为15、14、12X，维持“买入”评级 [13] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|89,175|94,715|101,850|110,743| |归母净利润（百万元）|31,853|33,776|36,458|40,343| |毛利率(%)|77.05|77.26|77.53|77.93| |归母净利率(%)|35.72|35.66|35.80|36.43| |收入增长率(%)|7.09|6.21|7.53|8.73| |归母净利润增长率(%)|5.44|6.04|7.94|10.65| [14]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入891.75亿元，同比增长7.09%，归母净利润318.53亿元，同比增长5.44% [1] - 2025年一季度营收369.4亿元，同比增长6.05%，归母净利润148.6亿元，同比增长5.8% [1] - 2024年酒类产品毛利率达82.21%，连续9年增长，其中五粮液产品毛利率达87% [1][3] - 2024年分红总额223.01亿元，分红率达70%，为近年来最高 [7] 产品与销售 - 2024年五粮液产品营收678.75亿元，同比增长8.07%，系列酒产品营收152.51亿元，同比增长11.79% [3] - 酒类产品吨价达51.32万元/吨，同比显著提升，整体销售量16.2万吨 [3] - 五粮醇、五粮春等主销产品开瓶扫码同比增长超40%，宴席同比增长超50% [3] - 直销渠道营收343.89亿元，同比增长12.89%，收入占比约四成 [4] 渠道与市场 - 2024年经销渠道营收487.38亿元，同比增长5.99%，新增核心终端1.6万家 [4] - 东部地区营收312.9亿元，同比增长9.75%，南部地区营收393.36亿元，同比增长12.65% [4] - 2024年合同负债达116.9亿元，同比增加70.3%，经销商数量增长82家至2652家 [5] - 2025年一季度合同负债101.66亿元，同比增长超100% [7] 战略与改革 - 公司实施控量稳价、渠道改革等稳健策略，目标为巩固品牌价值和市场份额 [1] - 撤销五粮液品牌事务部，组建9个职能部门，划分三大营销片区，建立垂直管控体系 [6] - 经销商共同组建四川五钧酒类销售有限公司、四川五浚酒类销售有限公司，打造新渠道模式 [6] - 2024年12·18大会定调"稳"的态势持续，"新"的动能在成长，"好"的因素在累积 [2] 现金流与股东回报 - 一季度末货币资金达1385.5亿元，存货170.35亿元，较去年末明显下降 [7] - 大股东计划6个月内增持5亿~10亿元公司股票 [7] - 上市以来累计现金分红超1000亿元 [7]