2025年第三季度业绩表现 - 公司2025年第三季度实现营收283.6亿元，同比增长8.2%，低于彭博一致预期的292.2亿元 [1] - 第三季度GAAP归母净利润为87.9亿元，同比增长31.8%；Non-GAAP归母净利润为95.0亿元，同比增长26.7%，略低于彭博一致预期的95.1亿元 [1] - 第三季度毛利率同比增长1.2个百分点至64.1%，经营利润率为28.3%，同比增长1.0个百分点 [1] - 第三季度总营业开支同比增长4.6%至101.6亿元，其中营销费用因新老游戏宣发同比增长17.2% [1] 游戏及相关增值服务业务 - 第三季度游戏及相关增值服务收入同比增长11.8%至233.3亿元 [2] - 手游业务收入同比增长6.6%，得益于《梦幻西游》和《燕云十六声》等新老游戏产品流水创新高 [2] - 端游业务收入同比增长33.4%，受益于暴雪回归带来的更丰富游戏内容 [2] - 《燕云十六声》上线欧美市场后获得玩家好评 [2] - 公司递延收入同比增长25.3%至194.7亿元，由于游戏流水确认周期为3-6个月，利润将在后续两个季度逐步释放 [2] - 预计2025年公司游戏及增值服务收入有望同比增长12.4%至940亿元 [2] 游戏产品线及未来展望 - 老牌游戏产品受新赛季及周年庆活动影响，流水增长较快 [1] - 展望2026年，公司将上线冒险RPG游戏《遗忘之海》 [2] - 未来储备产品包括《无主星渊》、《代号无限大》、《归唐》等 [2] 有道业务表现 - 第三季度有道收入16.3亿元，同比增长3.6% [2] - 学习服务、智能设备、在线营销业务收入分别为6.4亿元、2.5亿元、7.4亿元，同比分别变动-16.3%、-22.1%、+51.1% [2] - 有道经营利润2827万元，连续五个季度实现盈利 [2] - 游戏广告收入同比增长超过50%，主要受与网易及其他游戏厂商在广告内容上合作的驱动 [2] - 有道海外广告收入增长超过100% [2] 云音乐业务表现 - 第三季度云音乐收入19.6亿元，同比下滑1.8%，毛利率为35.4% [3] - 公司进一步扩大授权音乐库并增强和流行歌手的版权合作 [3] - 平台DAU/MAU比率稳定在30%以上，独立音乐人数量为81.9万 [3] 机构观点与估值 - 机构预计2025-2027年公司收入复合年增长率为12.9%，Non-GAAP净利润复合年增长率为15.5% [3] - 采用分部估值法，给予游戏业务1.5倍PEG，对应19倍市盈率；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣 [3] - 目标价定为165.00美元/256.74港元，对应2026年市盈率为18.7倍 [3] - 目标价对比美股和港股当前股价分别有18.04%和18.42%的上升空间，机构维持买入评级 [3]

3Q25业绩表现 - 3Q25收入17.1亿元，同比增长116%，符合预期[1] - 3Q25归母净利润6.40亿元，同比增长81%，低于预期8亿元[1] - 3Q25扣非净利润6.78亿元，同比增长74%[1] - 利润低于预期或与头部产品《超自然行动组》流水递延确认周期延长有关[1] 核心产品运营与财务状况 - 《超自然行动组》3Q25累计流水近15亿元，表现持续超市场预期[2] - 因游戏用户生命周期预期重估，3Q25收入确认节奏有所延缓，成本费用侧当期确认[2] - 截至3Q25末合同负债13.3亿元，较2Q25末的8.89亿元环比增加4.4亿元，为后续业绩奠定基础[2] 费用支出情况 - 3Q25销售费用率同比增加1.4个百分点至36.6%，销售费用绝对额同比增长124%至6.25亿元[2] - 销售费用增长主要由于《超自然行动组》买量投放等宣传费用及渠道分成费用增量[2] - 3Q25研发费用同比增长80%至3.40亿元，研发费用率20%，主要由于项目增员以支持内容更新和版本迭代[2] 未来业务展望 - 26年核心关注《超自然行动组》境内新版本及出海进展[3] - 境内市场短期关注10月国庆假期最高同时在线人数再创新高，半年维度关注寒假至春节时点用户规模与流水新高峰[3] - 境外市场关注中国港澳台地区发行计划及欧美日本等区域筹备节奏[3] - 新游《名将杀》开启新一轮删档付费测试，用户反馈良好，可关注商业化调整情况及明年初上线规划[3] 盈利预测与估值 - 维持归母净利润预测，现价对应31倍25年P/E和21倍26年P/E[4] - 维持跑赢行业评级及目标价48.7元，对应40倍25年P/E和27倍26年P/E，上行空间30%[4]