报告投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点总结 - 报告认为猫眼娱乐作为国内电影宣发行业龙头，通过强化IP衍生品业务、加大演出业务长期投入，有望打造新的增长空间 [2] - 2025年公司盈利能力显著提升，主要得益于电影大盘增长和费用管控 [6] - 公司主控发行电影数量创新高，储备丰富；在线演出业务增长强劲，IP业务取得突破并计划推出线下新零售品牌 [7][9] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入46.32亿元（同比增长13.5%）；归母净利润5.63亿元（同比增长209.6%）；经调整净利润6.77亿元（同比增长118.7%）；毛利率43.3%（同比提升3.5个百分点）；经调整净利率14.6%（同比提升7.0个百分点）[5][6] - **分半年度业绩**：2025年下半年盈利大幅改善。2025H1/H2营收分别为24.72亿元/21.59亿元（同比+13.9%/+13.0%）；净利润分别为1.79亿元/3.85亿元（H1同比-37.32%，H2扭亏为盈）；经调整净利润分别为2.35亿元/4.42亿元（H1同比-33.2%，H2扭亏为盈）[6] - **费用管控**：2025年销售费用率和管理费用率分别为19.9%和6.6%，同比分别下降3.1和2.3个百分点 [6] - **未来三年预测**：预计2026-2028年营业收入分别为43.41亿元、47.58亿元、50.90亿元；归母净利润分别为3.83亿元、4.73亿元、5.57亿元；经调整净利润分别为4.98亿元、5.89亿元、6.73亿元 [8] - **估值指标**：基于2026年3月30日股价5.69港元（汇率1港元=0.88元人民币），报告给出2026-2028年经调整P/E分别为11.69倍、9.88倍、8.64倍 [8] 业务分部表现 - **娱乐内容服务**：2025年营收21.27亿元（同比增长8.5%），其中包含电影、电视剧等投资的公允价值收益2.19亿元（同比增长695.6%）。内容制作成本5.90亿元（同比下降6.6%），内容宣发成本5.84亿元（同比下降13.7%），成本占收入比例优化 [7] - **在线娱乐票务服务**：2025年营收22.94亿元（同比增长19.4%），主要受益于电影行业复苏。票务系统成本5.37亿元（同比增长26.7%），占收入比例11.6%（同比+1.3个百分点）[9] - **广告服务及其他**：2025年营收2.11亿元（同比增长4.9%）[9] 电影业务进展 - **宣发与出品**：2025年参与宣发/出品影片73部（同比增加13部），其中主控发行48部（同比增加12部），数量和票房覆盖率均创历史新高 [7] - **项目储备**：储备有16部主控发行/出品影片及8部开发/出品影片，包括已定档的《天才游戏》以及《人·鱼》、《千金不换》、《年会不能停2》等 [7] 演出与IP衍生品业务 - **演出业务**：演出总GMV增速远超行业，大型演出项目总代服务数量同比增长超30%；本地演出项目及中国港澳地区销售规模高速增长 [9] - **IP业务突破**：已完成从IP版权到开发、生产、销售的全链路能力建设。2025年参与合作动画电影14部，与《罗小黑战记2》等影片进行衍生品合作，布局星有野、土豆小狗等IP形象 [9] - **未来计划**：2026年将与《大唐妖探》、《玩具总动员5》等电影进行IP衍生品合作，并计划于2026年上半年在北京推出线下IP主题新零售品牌旗舰店「MmmGoods 吃谷子」[9]

核心观点 - 公司上半财年业绩表现优异，IP业务尤其是阿里鱼增长强劲，带动收入快速增长 [1] - 演出业务国内需求强劲，海外上线票务平台，未来增长可期 [1] - 电影业务减亏明显，关注春节档重磅项目定档进展 [1][5] - 预计2026-2028财年归母净利润将持续增长，维持“买入”评级 [1][7] 整体财务业绩 - 2026财年上半年实现收入40.47亿元，同比增长32.7% [2] - 分部业绩11.22亿元，同比增长12.8% [2] - 经调整EBITA为5.50亿元，剔除金融资产减值拨回影响后同比增长14.0% [2] - 归母净利润5.20亿元，同比增长54.3% [2] IP业务表现 - IP业务实现收入11.60亿元，同比增长105.2% [2] - 分部业绩2.35亿元，同比增长44.0% [2] - 核心板块阿里鱼实现收入和分部利润翻倍增长 [1][2] - 收入高增得益于三丽鸥、宝可梦等核心IP稳增，以及Chiikawa和蜡笔小新等新签IP贡献显著增量 [3] - 利润率受锦鲤拿趣关停导致的一次性亏损（约0.4亿元）及Chiikawa等线下门店早期运营利润率较低影响 [3] 演出业务表现 - 演出业务收入13.39亿元，同比增长14.5% [3] - 分部业绩7.54亿元，同比增长4.7% [3] - 大麦APP完成品类整合，覆盖超40品类，接入影院超1.2万家，场馆超2万座 [3] - 票务服务超2500场大型演出，场次同比增长19% [3] - 主办易烊千玺巡演、阿那亚虾米音乐节等，内容端收入同比增长超50% [3] - 海外推出票务平台“大麦国际”，支持多语言及支付宝全球支付网络 [3][4] 影视业务表现 - 电影业务分部业绩0.95亿元，同比减少22.4% [4] - 剧集业务分部业绩0.38亿元，同比转正 [4] - 电影和剧集业务合计EBITA亏损同比收窄 [4] - 春节档储备项目包括《惊蛰无声》和《镖人：风起大漠》等 [5] 费用控制 - 销售及市场费用率为8.2%，同比减少2.6个百分点 [6] - 管理费用率为16.5%，同比减少3.1个百分点 [6] 未来展望 - IP业务关注零售模式调整及多元消费场景拓展，以改善利润率，同时关注新IP签约 [1][4] - 演出业务国内跨年、新年等新增需求强劲，海外关注东南亚、日韩市场合作及头部艺人巡演项目落地 [1][4] - 电影业务关注春节档项目定档进展 [1][5]