文章核心观点 - Soul公司正面临巨大的财务压力，其潜在的上市对赌协议回购负债高达124亿元，而账面现金仅14亿元，上市迫在眉睫 [1][7] - 公司为满足上市条件已实现连续盈利，但其商业模式被指为“金钱社交”，通过向用户（尤其是Z世代）销售虚拟商品和服务（情绪价值服务）来变现，收入结构单一且严重依赖少数高额付费用户 [3][18][38][44] - 尽管近期财务表现改善，但公司面临用户增长瓶颈、社区氛围变质、收入来源脆弱等多重根本性挑战，其长期可持续性存疑 [38][41][46][48][49] 公司上市历程与财务压力 - Soul的上市之路极为曲折，经历了四次递表：2021年冲击美股失败，随后转向港股，曾以“元宇宙第一股”等概念尝试，均未成功 [5] - 持续的上市努力与一份同早期投资人（如腾讯、米哈游）签订的对赌协议紧密相关，若上市失败可能触发巨额回购 [7] - 截至2025年8月末，公司可赎回负债累积超过124亿元，而账面现金及现金等价物仅为14亿元，存在巨大的现金流风险 [7][8] - 腾讯通过意像架构持有公司49.9%的股份，为第一大股东，但投票权由创始人张璐代理，张璐为公司实际控制人 [9] 近期财务表现与战略调整 - 为证明盈利能力以推动上市，公司采取了“断臂求生”策略，大幅收缩营销开支，销售费用率从2022年的50.6%降至2025年前八个月的38.3% [11][12] - 战略重心从拉新转为深耕现有用户，提升付费用户价值，该策略已见效 [11] - 公司自2023年起已连续三年实现盈利，累计盈利达9.84亿元 [13] - 2025年前八个月，公司经调整净利润为2.86亿元，同比增长超过70% [13] - 营收规模持续增长，2024年收入达22.1亿元，较2020年复合年增长率超过45%；2025年前八个月收入为16.83亿元，同比增长18% [15] 商业模式与收入构成 - Soul的核心商业模式是提供“情绪价值服务”，其超过90%的收入来源于虚拟商品和服务的销售 [18][19] - 虚拟物品销售是主要收入来源，2025年前八个月占比达86.4%，其中包括Avatar（虚拟形象）、虚拟礼物及道具等 [19] - 具体变现手段包括：售卖虚拟头像（30元起）、装扮（发型、衣服等）、社交功能付费（如“奇遇铃”的筛选和道具）、聊天中的高额虚拟礼物（如价值约2777元人民币的“约会去吧”）以及AI聊天助手和虚拟伴侣服务 [20][24][28][30][31] - 公司广告服务收入占比较低，一直低于10%，2025年前八个月为9.1% [19][39] - 公司自称是Z世代中“中国AI+沉浸式社交平台NO.1”，其用户中Z世代（1990-2009年出生）占比高达78.7% [35][37] 用户数据与付费生态 - 用户增长面临瓶颈：月均活跃用户从2021年峰值下滑，2024年为2620万，2025年前八个月略有回暖至2800万；日均活跃用户维持在920万至1100万之间 [41][44] - 付费用户比例极低，仅占月活用户的6%左右（2025年前八个月为6.5%） [43][44] - 付费用户集中度极高：充值金额最高的前1%的用户，贡献了公司总充值金额的50%以上（2025年前八个月为54.6%） [44][45] - 每名付费用户的月均收入持续增长，从2022年的75.3元增至2025年前八个月的104.4元 [44] 面临的挑战与风险 - 收入结构单一，过度依赖虚拟物品销售，商业模式类似直播打赏，但缺乏广告等多元收入支撑 [38][39] - 付费生态极其脆弱，严重依赖极少数“氪金”大佬，若其流失将对收入造成重大打击 [38][44] - 平台社区氛围恶化，在社交媒体上出现大量关于诈骗、低质内容、氛围变味的吐槽，导致部分老用户流失 [46][47] - 用户群体面临老化，Z世代用户逐渐步入人生新阶段，使用时间可能减少，同时面临抖音、小红书、B站等强大平台的竞争分流，新用户获取困难，增长见顶 [47][48] - 公司的商业本质被指将情感明码标价，可能消解社交中的真诚，其长期提供的社交价值存疑 [49]

公司上市历程 - 公司自2021年开启上市计划，于2024年11月末第四次向港交所递交招股书，此前已三次冲击上市未果[4] - 2021年5月公司首次计划在纳斯达克上市，估值约20亿美元（约130亿元人民币），但一个月后暂停进程[13] - 2022年6月及2023年3月公司两次向港交所递交申请，均因材料失效而失败，于2024年11月27日第四次递交申请[15][16] 公司财务与运营表现 - 2024年公司收入已突破22亿元人民币，2025年前8个月经调整净利润达2.86亿元，2023年及2024年经调整净利润分别为3.61亿元和3.37亿元，已实现连续盈利[4][10][16] - 公司收入结构高度依赖“情绪价值服务”，2025年1-8月该部分收入占总营收90.8%，广告收入仅占9.1%[18] - 公司早期采取“烧钱换增长”策略，2019至2021年销售及营销开支占总收入比例分别高达289.1%、124.9%和118%，同期收入从7070万元暴涨至12.8亿元，但2021年经调整净亏损达10亿元[10] - 2023年起公司转向克制营销并深挖用户价值，成功扭亏为盈[10] 用户数据与商业模式 - 截至2024年8月底，公司累计注册用户达3.89亿，日均活跃用户1100万，其中Z世代（1995-2009年间出生）用户占比高达78.7%[4][10] - 用户增长面临瓶颈，月活跃用户在2022年触顶为2940万，至2024年8月降至2800万[18] - 付费用户平均每月消费（ARPPU）从2022年的75.3元上涨至2025年8月的104.4元[4][10] - 核心商业模式为销售虚拟礼物和会员特权，虚拟礼物价格从对应1.6元的物品到价值5333元的“比翼双飞”不等[11] 公司发展背景与战略 - 公司由80后女性创始人张璐于2016年11月创立，定位为“灵魂社交”平台，规则包括不支持真实头像、不强制展示地理位置，以吸引在传统社交平台感到压抑的用户[4][7] - 公司获得腾讯、米哈游等机构投资，腾讯持有49.9%股份为最大机构股东，创始人张璐持股32%并拥有65%投票权，米哈游持股5.47%[9][10] - 公司战略从“灵魂社交”演进为“AI+沉浸式社交平台”，于2023年自研“原生情绪价值大模型”Soul X，推出AI虚拟伴侣和AI聊天辅助等功能[4][13] 公司面临的挑战 - 平台治理存在挑战，屡次成为诈骗、软色情等问题的温床，例如“台州网警”官方微博曾发布13条与公司相关的诈骗事件[19] - 公司存在潜在的债务风险，2022年至2025年8月31日期间的“可赎回股份及赎回义务的金融负债”高达110亿至124亿元人民币，类似对赌协议，若未能如期上市需偿还[19] - 2021年首次美股IPO暂停，除市场环境因素外，也可能受到竞争对手Uki以“不正当竞争纠纷”起诉的影响，公司在递交招股书10天后被冻结2693万元资金[13][15]

公司概况与市场定位 - 公司Soul App于2016年11月正式上线，定位为“灵魂社交”平台，后转型为“AI+沉浸式社交平台”[4][5] - 平台核心规则包括：不支持真实头像、不强制展示地理位置、通过兴趣测试和算法匹配促进“灵魂交流”[7] - 该差异化定位迅速吸引了在传统社交平台感到压抑的用户，特别是Z世代群体[7] - 截至2025年8月底，公司累计注册用户达3.89亿，日均活跃用户1100万，其中Z世代（1995-2009年间出生）用户占比高达78.7%[4][7] 发展历程与关键节点 - 2018年，公司推出语音匹配功能，抓住声音经济风口，月活跃用户首次突破1000万[7] - 公司获得了腾讯、米哈游等机构的投资，腾讯持有49.9%的股份为最大机构股东，创始人张璐持股32%并拥有65%投票权[7] - 公司上市之路始于2021年，计划在纳斯达克上市时估值约20亿美元（约合人民币130亿元），但随后暂停[14] - 暂停IPO的原因包括监管环境变化、中概股承压，以及竞争对手Uki以“不正当竞争纠纷”起诉公司，导致公司2693万元资金被冻结[14][15] - 此后公司转向香港市场，分别于2022年6月、2023年3月及2025年11月27日向港交所递交申请，前两次因材料失效而失败，第四次申请时公司已实现连续盈利且AI故事更成熟[17] 财务表现与商业模式 - 公司2024年收入已突破22亿元[4] - 公司早期采用“烧钱换增长”策略，2019年至2021年销售及营销开支占总收入比例分别高达289.1%、124.9%和118%[9] - 此策略带来收入快速增长，从2019年的7070万元暴涨至2021年的12.8亿元，但2021年经调整净亏损高达10亿元[9] - 2023年公司转变策略，克制营销并深挖存量用户价值，当年实现经调整净利润3.61亿元，成功扭亏为盈[9] - 2024年及2025年前8个月的净利润分别达到3.37亿元和2.86亿元[9] - 公司核心收入来源是“情绪价值服务”（主要包括虚拟礼物和会员特权），该部分收入占总营收的90%左右，2025年前8个月占比为90.8%[9][19] - 广告收入占比较小，2025年前8个月仅占9.1%[19] - 公司深度融入AI技术，2023年自研“原生情绪价值大模型”Soul X，推出AI虚拟伴侣等功能[12] - 每名付费用户的月均收入从2022年的75.3元上涨到2025年8月的104.4元[4][12] 增长挑战与潜在风险 - 公司收入结构高度单一，过度依赖“情绪价值服务”，易受用户付费意愿波动影响[19] - 用户增长面临瓶颈，月活跃用户在2022年达到顶峰2940万，截至2025年8月为2800万，较2022年下滑5%[19] - Z世代用户群体规模正在下降，平台需证明其吸引更广泛人群的能力[19] - 作为匿名社交平台，公司面临平台治理挑战，屡次成为诈骗、软色情等问题的温床，曾因存在违法违规内容被网信办下架[21] - 公司招股书承认面临算法、内容发布、生态治理、用户信息保护等多个层面的合规风险[21] - 公司存在潜在的债务风险，2022年至2025年8月31日，“可赎回股份及赎回义务的金融负债”高达110亿至124亿元，类似“对赌协议”，若未能按时上市需连本带利偿还[21] 行业背景与市场前景 - 根据弗若斯特沙利文报告，2024年中国AI+沉浸式情绪经济市场规模达到70亿元，预计2030年将有望达到900亿元[21]

上市历程 - 公司第三次向港交所主板递交招股书，高盛与中金公司担任联席保荐人，这是公司提交的第四份招股书[1] - 公司曾于2021年5月10日在美国证监会递交上市申请，后于2022年6月9日撤回并终止美国上市，随即转向港交所，先后于2022年6月30日、2023年3月27日两次递表失效[1] - 2021年公司主动暂停纳斯达克IPO定价流程，大股东腾讯支持该决定，公司当时已收到其他资本运作可能性[2] - 阻碍公司上市的原因包括与Uki的官司，公司以"其他不正当竞争纠纷"被起诉并立案，递交招股书后10天被冻结2693万元[2] 财务表现 - 2023年公司实现盈利拐点，2024年经调整净利润达3.37亿元，2025年前8个月营收达16.83亿元，已逼近2022年全年水平，经调整净利达2.86亿元，同比激增73%[3] - 2020年-2022年公司收入分别为4.98亿元、12.812亿元和16.674亿元，毛利率分别为79.9%、85.2%及86.3%，净亏损分别为5.79亿元、13.24亿元及5.08亿元[3] - 公司毛利率在2024年为83.7%，2025年前八月达81.5%[4] - 公司绝大部分收入来自情绪价值服务，增值服务收入占比超过总营收的90%，广告及其他业务收入占比不足一成[3] 用户数据与业务模式 - 截至2025年8月31日公司累计拥有约3.9亿名注册用户，日均活跃用户数1100万，其中78.7%为Z世代用户[4] - 每名付费用户的月均收入达到104.4元，用户每天登录进行交流超过50分钟，平均月活跃用户互动参与比例86.0%[4] - 人均每日发出点对点私信约75条，用户每月创建或参与超过3.23亿次基于兴趣的活跃"体验"场景，月均三个月用户留存率达到80%[4] - 公司主要透过情绪价值服务及广告实现平台变现，用户可购买Soul币兑换Avatar、虚拟礼物及道具、推荐特权及AI相关产品[3] AI战略与投入 - 公司定位从"灵魂社交"升级为"年轻人的社交元宇宙"，再转向"AI+沉浸式社交"，将AI作为核心竞争力之一[5] - 公司依托自研情绪价值大模型Soul X，搭配AI推荐系统、AIBooster等功能提高用户匹配率和降低社交门槛[5] - 技术及开发开支费用从2020年的1.87亿元涨到2024年的5.46亿元，2025年前8个月已投入4.07亿元[6] - IPO所募资金净额主要用于进一步研发AI能力、GPU能力和资料分析能力，以及留住人才[6] - 行业调查发现AI从顾问助理转变为伙伴朋友，人与AI关系进入情感互动阶段，互联网大厂纷纷加码AI社交领域[6]