近期，香港证监会、港交所联名致函IPO保荐人，称旨在表达监管层对近期所递交的新上市申请中所观 察到的质量下滑，以及某些不合规行为的监管关切。 据了解，信函提及的不合标准的情况包括所提供的上市文件品质差劣，审查不足，如涉及业务模式的描 述不够清晰、过度使用宣传用语。 实操层面，保荐机构"过度包装"发行人业务的现象并不鲜见。 例如冲刺港股IPO的深圳市华曦达科技股份有限公司（下称"华曦达"）便打出"AI Home"概念，但核心 产品就是电视盒。 华曦达在港股招股书中称其业务解决方案可让用户借助云技术、物联网及AI技术的应用，利用数字视 讯设备、网络通信设备及系统平台轻松掌控居家环境。 事实上，华曦达的核心产品就是电视盒。 信风注意到，华曦达在2023年北交所上市申报材料中曾坦承"公司的销售收入主要以Android TV智能电 视终端的收入为主。" Android TV智能电视终端属于电视盒的细分类型。 随着港股IPO项目数目的增多，上市申请文件质量问题逐渐暴露。 例如在天润科技冲刺上市过程中，北交所原本要求天润科技及其保荐机构开源证券补充募投项目租赁产 房落实情况，包括协议签订时间、租赁价格及费用等。 但是开源证 ...

公司IPO历程与市场定位 - Soulgate Inc 于2025年11月27日第三次向港交所递交招股书，这是公司第四次冲击资本市场[1] - 公司曾于2021年5月尝试赴美上市，但一个月后紧急刹车，随后转向港股，分别于2022年6月和2023年3月提交申请，均因招股书失效而折戟[3] - 公司产品定位历经演变：2016年上线时主打基于兴趣测试和算法匹配的陌生人“灵魂社交”，2021年转型为“年轻人的社交元宇宙”，近两年又定义为“AI+沉浸式社交平台”[4] - 国内另一家专注情感社交的平台“伊对”母公司米连科技也于2025年9月冲刺港股，两者竞争“港股情感社交第一股”[4] 用户规模与运营数据 - 截至2025年8月31日，Soul累计注册用户约3.9亿，日均活跃用户达1100万[4] - 用户中Z世代（出生于1990年-2009年）占比高达78.7%[4] - 根据弗若斯特沙利文报告，截至2025年8月31日，Soul的平均日活跃用户数、用户平均每日启动次数及新安装用户的30日留存率，均在中国AI+沉浸式社交平台中排名第一[5] - 月活跃用户在2022年达到2940万峰值后出现下降，截至2025年8月31日已回升至2800万，但仍较2022年峰值下滑近5%[12] - 日均活跃用户从2022年的数据（原文部分数据缺失）增长至2025年8月31日的1100万（11.0百万）[13] - 月均付费用户从2022年的170万（1.7百万）增长至2025年8月31日的180万（1.8百万），付费比率从2022年的5.7%提升至2025年8月31日的6.5%[13] - 每名付费用户的月均收入从2022年的人民币75.3元增长至2025年8月31日的人民币104.4元[13] 财务业绩表现 - 总收入持续增长：2022年为16.67亿元，2023年为18.46亿元，2024年为22.11亿元，2025年前8个月为16.83亿元，同比增长17.86%[6] - 各期毛利率均保持在80%以上[6] - 经调整净利润在2022年亏损，2023年转正，2025年前8个月达到2.86亿元，同比增长73%[6] - 按国际财务报告准则，公司税后期内亏损呈收窄趋势，2025年前8个月亏损约3611万元[6] - 销售及营销开支居高不下：2022年约8.44亿元（占总收入50.6%），2023年约7.52亿元（占40.7%），2024年约8.89亿元（占40.2%），2025年前8个月为6.45亿元（占同期收入38.3%）[14] - 2022年至2024年，公司广告及推广开支分别为7.65亿元、6.89亿元、8.34亿元，三年合计约23亿元，2025年前8个月达到6.08亿元[16] - 截至2025年8月31日，公司现金及现金等价物为2.9亿元，流动负债净额达111.47亿元[16] 商业模式与收入构成 - 公司收入高度依赖虚拟礼物和会员特权等“情绪价值服务”，该部分收入占比超过九成，来自广告的收入仅占一成[7] - 公司在招股书中提示，绝大部分收入来自情绪价值服务，未必能够继续增长或最终从该等服务获得盈利能力[11] 运营风险与用户投诉 - 在黑猫投诉平台上，关于Soul的投诉已超过5000条，其中有不少与自动续费、诱导充值有关[8] - 平台匿名社交的属性使其屡屡成为网络诈骗案件的温床，据媒体报道，“台州网警”的官方微博账号近年来发布了13条与Soul有关的诈骗事件[11] - 2019年，Soul曾因传播淫秽色情等违法违规内容，遭遇下架处理[11] 同行对比分析 - 米连科技旗下有两大社交平台：伊对（头部音视频恋爱社交平台，瞄准婚恋需求）和贴贴（语音社交应用）[18] - 米连科技收入大部分来自增值服务，毛利率在40%-50%之间，低于Soul的80%以上[18] - 用户规模对比：截至2025年上半年，伊对平均月活为480万，贴贴为170万，公司平均月活为990万，远低于Soul的2800万月活[18] - 收入对比：米连科技2025年上半年收入达到19.17亿元，而Soul2025年前8个月收入为16.83亿元，反映出Soul的单位用户变现能力相对较弱[18] - 米连科技2025年上半年经营利润为37.50亿元（占收入19.6%），而Soul同期为经调整净利润[19] 股权结构与融资用途 - 在本次IPO前，Soul已经进行了7轮融资，投资者包括腾讯、米哈游、元生资本、晨兴资本、五源资本等多家知名机构[20] - 腾讯作为战略投资者及最大外部股东，通过意像架构持股比例高达49.9%[20] - 此次IPO募资计划用于技术研发、全球市场拓展、用户增长与品牌建设、开发平台各类内容（包括原创IP孵化、AIGC驱动的内容制作等），以及用于营运资金及一般公司用途[20]

公司核心定位与战略演变 - 公司最初定位为解决年轻人孤独感的社交APP，通过虚拟身份Avatar和“灵魂测试”进行用户匹配[3] - 公司战略核心从“社交元宇宙”转向“AI+沉浸式社交”，2022年招股书中“元宇宙”出现23次，而2025年招股书中“AI”关键词出现210次[4] - 公司目前将自身定位为中国领先的AI+沉浸式社交平台，并推出了3D Avatar、Nawa引擎及自研大模型Soul X以丰富社交生态[4] 财务表现与盈利能力 - 公司营业收入持续增长但增速放缓，从2019年的0.71亿元增至2024年的22.11亿元，2019至2024年后五年同比增速分别为604.33%、157.26%、30.15%、10.72%和19.74%[7][8] - 公司连续六年亏损，2019年至2024年归属于母公司股东的净利润累计亏损30.42亿元[8] - 若按非国际财务报告准则计量，剔除股份支付等非现金项目后，公司经调整净利润在2023年（-2190万元）后实现盈利，2023年、2024年分别为3.61亿元和3.37亿元，六年累计亏损10.81亿元[9] 用户规模与运营数据 - 公司月活跃用户在2021年达到3160万高点后持续回落，2019年至2024年MAU分别为1150万、2080万、3160万、2940万、2620万和2620万[7] - 截至2025年8月31日止八个月，公司平均日活跃用户数、用户日均启动次数及新用户30日留存率在中国AI+沉浸式社交平台中排名第一[5] - 公司付费用户月均收入表现强劲，截至2025年8月31日止八个月，每名付费用户月均收入达到104.4元，在中国同类平台中排名第一[3] 收入结构与商业化 - 公司收入主要来自提供情绪价值的服务，截至2025年8月31日止八个月，该部分收入占总收入90.8%[3] - 商业化模式包括虚拟物品（礼物、道具）购买、会员特权以及基于精准用户画像的广告服务[3] 上市历程与资本运作 - 公司自2021年起四次申请上市，平均一年一次，此前三次尝试均未成功[13] - 2021年公司曾接近在纳斯达克上市，定价区间13-15美元，拟发行1320万股ADS，定于6月24日挂牌，但在上市前一天（6月23日）暂停[14][15] - 暂停美股IPO被认为与竞品Uki提起的不正当竞争诉讼及索赔有关，Uki在2021年6月索赔约2690万元（410万美元）[15][16] - 公司随后转向港股，分别于2022年6月、2023年3月和2025年11月27日向港交所递交上市申请[16][17] 公司负债与对赌协议推测 - 公司存在大规模的可赎回股份及赎回义务的金融负债，截至2025年8月31日，该负债账面值为124.055亿元[11] - 该负债的账面值变动在2022年至2025年8月期间产生了数亿元的账面亏损，但其赎回条款很可能与“成功上市”条件挂钩，上市后该负债将转为权益[11][12]

上市历程 - 公司第三次向港交所主板递交招股书，高盛与中金公司担任联席保荐人，这是公司提交的第四份招股书[1] - 公司曾于2021年5月10日在美国证监会递交上市申请，后于2022年6月9日撤回并终止美国上市，随即转向港交所，先后于2022年6月30日、2023年3月27日两次递表失效[1] - 2021年公司主动暂停纳斯达克IPO定价流程，大股东腾讯支持该决定，公司当时已收到其他资本运作可能性[2] - 阻碍公司上市的原因包括与Uki的官司，公司以"其他不正当竞争纠纷"被起诉并立案，递交招股书后10天被冻结2693万元[2] 财务表现 - 2023年公司实现盈利拐点，2024年经调整净利润达3.37亿元，2025年前8个月营收达16.83亿元，已逼近2022年全年水平，经调整净利达2.86亿元，同比激增73%[3] - 2020年-2022年公司收入分别为4.98亿元、12.812亿元和16.674亿元，毛利率分别为79.9%、85.2%及86.3%，净亏损分别为5.79亿元、13.24亿元及5.08亿元[3] - 公司毛利率在2024年为83.7%，2025年前八月达81.5%[4] - 公司绝大部分收入来自情绪价值服务，增值服务收入占比超过总营收的90%，广告及其他业务收入占比不足一成[3] 用户数据与业务模式 - 截至2025年8月31日公司累计拥有约3.9亿名注册用户，日均活跃用户数1100万，其中78.7%为Z世代用户[4] - 每名付费用户的月均收入达到104.4元，用户每天登录进行交流超过50分钟，平均月活跃用户互动参与比例86.0%[4] - 人均每日发出点对点私信约75条，用户每月创建或参与超过3.23亿次基于兴趣的活跃"体验"场景，月均三个月用户留存率达到80%[4] - 公司主要透过情绪价值服务及广告实现平台变现，用户可购买Soul币兑换Avatar、虚拟礼物及道具、推荐特权及AI相关产品[3] AI战略与投入 - 公司定位从"灵魂社交"升级为"年轻人的社交元宇宙"，再转向"AI+沉浸式社交"，将AI作为核心竞争力之一[5] - 公司依托自研情绪价值大模型Soul X，搭配AI推荐系统、AIBooster等功能提高用户匹配率和降低社交门槛[5] - 技术及开发开支费用从2020年的1.87亿元涨到2024年的5.46亿元，2025年前8个月已投入4.07亿元[6] - IPO所募资金净额主要用于进一步研发AI能力、GPU能力和资料分析能力，以及留住人才[6] - 行业调查发现AI从顾问助理转变为伙伴朋友，人与AI关系进入情感互动阶段，互联网大厂纷纷加码AI社交领域[6]

上市历程与财务表现 - 公司上市之路一波三折，曾于2021年冲击美股后紧急刹车，并于2022年、2023年两度冲击港股未果，此次为再度赴港递交招股书 [1] - 公司在经历2020年至2022年累计约15亿元的经调整净亏损后，于2023年业务扭亏为盈，预计到2025年稳定盈利，经调整一年最高净利润可达3.6亿 [1] - 2022年至2024年及截至2025年8月31日，公司收入分别为16.7亿、18.5亿、22.1亿、16.8亿 [8] - 公司净亏损状况持续，2022年至2024年及截至2025年8月31日，净亏损分别为5.1亿、1.3亿、1.5亿、3600万 [12] - 经调整后净利润在2023年转正，2022年至2024年及截至2025年8月31日，经调整净利润分别为-2190万、3.61亿、3.37亿、2.86亿 [12] 商业模式与盈利能力 - 公司收入高度依赖虚拟礼物和会员特权等“情绪价值服务”，该部分收入占比超过九成，广告收入仅占一成 [4][8] - 整体毛利率高达81.5%，但净利率长期走低甚至为负，主要原因是销售及营销开支巨大 [9] - 2022年至2025年前8个月，销售及营销开支持续在6亿至8亿之间，占总收入的40%至50%，属于典型的“烧钱换市场”模式 [9] - 在2019年至2021年，销售及营销开支占当期总收入的比例曾高达289.1%、124.9%、118%，远超当年总营收 [9] 用户增长与运营数据 - 月活跃用户在2022年已达顶峰，为2940万，截至2025年8月31日降至2800万，较2022年下滑5% [9] - 与2021年的3160万月活相比，用户数量呈现下滑趋势 [9] - 平台转向强化单用户价值开发，每名付费用户的月均收入从2022年的75.3元上涨到2025年8月的104.4元 [15] 公司治理与平台风险 - 平台因高度匿名机制屡次引发内容审核危机，曾出现诈骗、软色情等信息，并在2019年因此遭遇全网下架整顿 [4][21] - 在某投诉平台上，关于公司的投诉超5600条，多集中在自动续费、退费困难等问题 [16] - 存在多起与未成年人消费相关的投诉案例，金额从200多元到16万元不等，反映出平台在未成年人监管方面存在不足 [17][20] - 平台成为“杀猪盘”诈骗的温床，据媒体2022年统计，两年内公安机关公开的、涉及公司的“杀猪盘”案件已超10起，涉案金额从几万到数百万不等，最高单笔达368万元，累计金额约897万元 [21] 股东结构与金融负债 - 主要股东包括Soulgate Holding Limited（持股28.5%，为创始人张璐所有）、腾讯系的意像架构（持股49.9%）以及米哈游（持股5.47%） [10] - 公司存在高额“可赎回股份及赎回义务的金融负债”，2022年至2025年8月31日，该项负债分别为110亿、116.6亿、122.7亿、124亿，类似于对赌协议 [14] - 该项负债的账面价值变动持续拖累账面净利润，2022年至2025年8月，分别计入当期损益约4亿元、4.25亿元、4.3亿元和2.9亿元 [14]