核心观点 - 报告认为2026年煤炭行业基本面有望改善，动力煤价中枢预计相比2025年提高50元/吨至750元/吨左右，在650-850元/吨区间震荡，炼焦煤价中枢预计提高100元/吨左右 [2] - 投资建议优先关注成长性佳、经营稳健的煤企，同时高股息龙头在低利率环境下仍具备较高配置价值 [2] 2025年回顾：供应偏宽，政策兜底 - 2025年上半年国内原煤产量保持高位，同比增加5.4%，但需求疲软，商品煤消费量累计仅同比增加0.4%，导致港口库存累积，秦皇岛港5500K煤价从年初763元/吨下跌至6月中下旬610元/吨，3月中已跌破长协，最高倒挂约60元/吨 [2][12] - 2025年7-11月进入需求旺季，日耗增加，叠加7月查超产政策出台导致供应端明显收缩，以及极端天气影响生产，煤价超预期上涨，秦皇岛港煤价最高涨至827元/吨 [2][7] - 2025年11月保供会议后成为供应转折点，11月月度原煤日均产量增加至1423万吨，但冬季天气偏暖导致需求不及预期，港口再次累库，煤价从11月中旬开始快速下滑并跌破700元/吨 [2][17] - 2025年二季度因长协履约率显著下滑，煤企大面积亏损，其中炼焦煤企业亏损尤其严重 [14] 2026年基本面研判：供需分析与价格展望 - **供应端**：政策对供应的管控至关重要，安检/查超产力度、对未完成手续核增产能的处理方式将影响供应，考虑政策聚焦安全生产与煤价稳定、在建产能有限、老旧煤矿面临退出，预计48亿吨左右是国内煤炭年产量的峰值 [2][37] - **动力煤需求端**：新能源发电量增速边际放缓，挤出效应减弱；水力发电量位于近两年高位，增长空间有限；2026年火力发电有望恢复正增长，同时峰值期预计维持5年左右，支撑煤炭需求维持高位；非电需求中，化工煤需求有望维持增长，钢铁、水泥预计下滑幅度收窄 [2] - **动力煤价格展望**：基于供需基本面有望改善，预计2026年动力煤价中枢相比2025年提高50元/吨左右，在750元/吨左右，区间为650-850元/吨 [2] - **炼焦煤供需与价格**：国内资源稀缺、产量增长空间有限，但性价比更高的蒙古煤进口量仍有增长空间，而用煤需求呈下滑趋势，预计供应整体仍偏宽，但考虑到2025年价格探底时间久且底部较低，以及政策调控和生产影响，预计2026年炼焦煤价格中枢提高100元/吨左右 [2] 供给端详细分析：产量与进口 - **国内产量预测**：预计2025年全国原煤产量约48.1亿吨，同比增加1.1% [35][37]，考虑政策持续影响，预计2026年全年原煤产量与2025年保持一致，在48亿吨左右 [37] - **分煤种产量**：2025年1-10月国内动力煤产量35.8亿吨，同比增加2.1%，预计全年同比增加1.0%；炼焦煤产量2025年1-10月为4.0亿吨，同比增加1.9%，预计全年修复至4.8亿吨左右，同比增加1.7% [43] - **主要产区展望**： - 山西：开采时间较长，老旧煤矿面临退出，预计未来产能维持13亿吨左右水平 [45] - 陕西：资源优质，安全高效矿井占比高，预计未来产量维持8亿吨左右 [46] - 内蒙古：产量易受极端天气和查超产政策影响，但仍有增长空间 [56] - 新疆：是未来产量增量的主要贡献区域，但以本地消化为主 [56] - **进口量预测**：预计2025年全年煤炭进口量约4.7亿吨，同比减少13.4% [61][63] - **分国别进口展望**： - 印尼：受国内需求疲软、进口价倒挂及印尼出口政策成本抬升影响，2025年进口量预计同比减量约4000万吨，未来增量有限 [73] - 澳大利亚：预计2025年进口量下滑10%左右（约1000万吨），未来进口量呈下降趋势，且进口煤种从以焦煤为主转向以动力煤为主 [82] - 蒙古：预计2025年进口量增长5%左右，未来随着口岸通过能力提升，高性价比的蒙古焦煤进口量仍有增长空间 [87] - 俄罗斯：预计2025年进口量个位数降低，未来进口量预计下滑，但炼焦煤可能因价格优势阶段性维持增长 [90] 需求端详细分析：电力与非电 - **2025年总需求**：预计全年商品煤消费量同比持平，1-11月全国商品煤消费量为46.9亿吨，同比持平 [95] - **分行业需求**：截至2025年11月，电力、钢铁、建材、化工耗煤量同比变化分别为-1.2%、-0.1%、-4.6%、+10.6% [95] - **电力需求**：中电联预计2025年全国全社会用电量同比增长5%-6% [104]，但2025年1-11月火力发电累计同比减少0.7%，是2015年后首次同比下滑 [105] - **火电下滑原因**：受暖冬影响、新能源发电量快速增长（2025年风电和太阳能发电量累计增速分别为9.6%和24.8%）以及水电阶段性扰动共同挤压 [108] 投资建议 - 在2025年煤价中枢大幅下行背景下，煤炭板块2025年Q1-Q3业绩表现依旧靠前，资产负债率较低（46.8%），净利率水平较高（12.1%），ROE相对较高，体现业绩稳健性 [2] - 建议优先关注成长性佳、经营稳健的煤企，同时看好高股息龙头标的的配置价值 [2] - 具体关注标的分为三类： 1. 成长性标的：如兖矿能源、电投能源、华阳股份、新集能源等 [2] 2. 中长期稳健型标的：如中国神华、中煤能源、陕西煤业等 [2] 3. 弹性标的：如晋控煤业、山煤国际等 [2]

煤炭价格走势 - 港口煤价周环比提升16元/吨 [1] - 山西坑口煤价本周上涨16元/吨 [1] - 内蒙古坑口煤价本周上涨15元/吨 [1] 供需状况 - 产地煤矿出货较好且库存处于低位 [1] - 铁水产量环比上升0.46万吨支撑刚需 [1] - 煤炭开采行业供应端约束逻辑未变 [1] 煤炭指数与ETF产品 - 中证煤炭指数（399998）从沪深市场选取涉及煤炭开采、洗选、焦化等业务的上市公司证券 [1] - 煤炭ETF（515220）跟踪中证煤炭指数并覆盖煤炭产业链主要环节 [1] - 无股票账户投资者可关注国泰中证煤炭ETF联接C（008280）和联接A（008279） [1]

印尼煤炭行业现状 - 印尼煤炭出口量1-5月暴跌19.1%，为三年来最低水平 [1] - 同期累计产量3.08亿吨，同比下降9.6% [1] - 出口至中国的煤炭销量降幅最大达19.39%，印度降幅9.68% [1] 出口下滑原因分析 - 中国煤炭产量保持高位，高热值煤炭价格较年初下滑20%以上 [1] - 中国采购需求转向性价比更高的俄罗斯、澳大利亚和内贸煤 [1] - 印尼动力煤参考价（HBA）高于现行市场价格，削弱国际竞争力 [1] - 印尼3月1日实施以HBA为核心的出口定价政策 [1] 政策与市场压力 - 印尼收紧外汇管制政策要求出口收入在境内保留一年 [2] - 2025年B40计划将生物柴油掺混比例提升至40%，增加矿商财务压力 [2] - 小型煤企利润空间进一步挤压 [2] 国内消费与行业转向 - 印尼第一季度国内煤炭消费量1200万吨，低于去年同期的1600万吨 [2] - 煤矿企业转向国内市场，矿产冶炼行业预计吸收31.2%的国内供应 [2] - 电力领域仍为主要动力煤消费领域，占比58% [2] 行业前景展望 - 印尼煤炭市场前景预计保持稳定，未来10年内煤炭仍是主要能源 [3]