A股牛市历史复盘及前景展望 - 基本面回升是牛市形成的核心驱动力，流动性宽松与产业趋势形成共振效应 [3] - 基本面全面改善通常催生全面牛市，结构性改善阶段结合流动性宽松和产业趋势也可能孕育牛市 [3] - 未来基本面修复或呈现温和渐进特征，宏微观流动性共振与产业升级有望驱动市场上涨 [3] 煤炭行业信用风险回溯及展望 - 2024年煤炭企业营业收入回落，经营性净现金流下降，投资性现金流净流出规模较大 [4] - 筹资性现金流保持净流出态势，杠杆水平较高，债务规模增长但整体偿债能力较强 [4] - 2025年煤炭企业盈利仍受制约但总体有支撑，经营性净现金流相对宽裕，信用风险可控 [5] AI服务器电源行业分析 - AI快速发展推动电力需求大幅上升，长期AI算力及电力总需求将持续向上 [5] - 2025年英伟达AI服务器AC-DC电源市场规模有望达到351-455亿元 [5] - 英伟达芯片迭代利好BBU和超级电容 [5]

行业基本面情况 - 供给端：2024年全国原煤产量47.59亿吨，同比增长1.3%，新疆和内蒙古增产，山西产量下降，预计2025年主产区增产但增速较低 煤炭进口量5.43亿吨，同比增长14.4%，预计2025年增速放缓 环渤海九港煤炭日均场存量2,462.96万吨，全国煤炭统调电厂平均库存量19,888.10万吨，同比增长9.45%，预计2025年库存维持高位 [2] - 需求端：2024年电力行业动力煤消费量26.51亿吨，同比增长2.64%，新能源发电对火电形成替代 建材行业动力煤消费量2.75亿吨，同比下降5.05%，受地产和基建拖累 炼焦煤消费量5.88亿吨，同比下降0.58%，汽车、造船和出口钢材需求拉动，但地产和基建制约总体需求 预计2025年火电用煤托底持续，水泥用煤降幅收窄，钢铁用煤仍较弱 [3] - 价格端：2024年动力煤和焦煤价格震荡下行，中枢下移 预计2025年煤价承压，但长协提供支撑 [3] 2024年煤炭信用债市场整体回溯 - 债券发行规模显著增长，存续债券7,218.52亿元，较2023年末增长6.98% 发行主体以地方和中央国有企业为主 发行期限集中在3年及以内，类型以超短期融资债券、一般中期票据和一般公司债为主 主体信用评级以AAA级为主 未来三年处于偿债高峰期 信用利差压缩，处于低位 [4] 煤炭企业财务表现 - 选取40家有存续债券的煤炭企业作为样本，分析盈利能力、现金流、债务负担和偿债能力等 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年煤炭行业供给充足、需求增速放缓、价格中枢下移，信用债市场发行规模增长、利差压缩，企业盈利和现金流受价格影响回落但偿债能力仍较强 [1][2][3][92] - 预计2025年煤炭产量和进口量维持增长、库存高位、价格承压，信用利差低位，企业盈利有支撑、现金流宽裕、债务风险可控 [13][18][73][79][87] 根据相关目录分别进行总结 行业基本面情况 供给端 - 2024年国内煤炭先进产能释放，新疆和内蒙古增产、山西减产，全年产量47.59亿吨、同比增1.3%，进口量5.43亿吨、同比增14.4%，运输量28.2亿吨、同比增2.5%，库存维持高位 [12][17][25][29] - 预计2025年山西、新疆等主产区增产但增速低，进口煤有支撑但受外部影响，运输量平稳、结构优化，库存仍处高位 [13][18][26][30] 需求端 - 2024年动力煤需求有韧性但增速受新能源和建材制约，焦煤需求受钢材行业低迷制约，化工用煤需求偏低，煤炭消费增速放缓 [2][37][52][59][69] - 预计2025年火电用煤有支撑，非电用煤受政策影响，水泥用煤降幅或收窄，钢铁行业需求弱，化工用煤规模小 [73] 价格端 - 2024年动力煤和焦煤价格震荡下行，价格中枢下移 [74] - 预计2025年煤价承压，但长协提供支撑 [79] 2024年煤炭信用债市场回溯 - 2024年煤炭行业债券发行规模同比增80.20%，主体以国企为主，期限拉长但集中在3年及以内，类型以超短融、中票和公司债为主，评级以AAA级为主 [80] - 截至2024年末，存续债券余额7218.52亿元、较2023年末增6.98%，未来三年偿债高峰，信用利差压缩处于低位 [85][86] - 预计2025年货币政策宽松，行业信用利差维持低位 [87] 煤炭企业财务表现 样本企业盈利能力 - 2024年煤炭企业营业收入和净利润受价格影响回落，山西企业降幅超行业平均，多数发行人营收、净利和毛利率同比下降 [92][95] - 预计2025年企业盈利受需求和价格制约，但有动力煤电力需求和长协价格支撑 [96] 样本企业现金流情况 - 2024年企业经营性净现金流下降但仍较好，投资性现金流净流出大，筹资性现金流净流出规模下降 [98] - 预计2025年经营性净现金流宽裕，投资性现金流净流出刚性但规模降低，筹资性净现金流净流出收窄 [103] 样本企业债务负担及偿债能力情况 - 2024年企业杠杆水平高、债务规模增长，偿债能力较强但经营性净现金流对债务保障程度降低 [105] - 预计2025年债务规模上升、结构优化，经营性净现金流对债务覆盖能力弱化，信用风险可控 [108]