投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 兔宝宝作为人造板行业头部企业，在行业成熟期凭借强大的环保品牌力、顺应定制化趋势的渠道B端化转型以及辅材配套销售，有望实现份额提升和持续成长 [1][3][4] - 公司板材业务受益于消费群体B端化趋势，市场份额有望加速向头部品牌集中，同时通过切入定制家具优势品种刨花板及发展全屋定制业务，培育新增长曲线 [1][3] - 公司盈利增长前景良好，预计2025-2027年归母净利润复合增速超21%，估值具备吸引力，且现金流充沛、分红慷慨 [4][5] 行业分析 - **市场规模与阶段**：2024年中国人造板消费量达3.3亿立方米，市场规模约7253亿元，行业已步入平稳发展阶段 [1] - **细分机会**：刨花板受益于定制家具行业快速发展，存在结构性增长机会，2020-2024年消费量年均复合增速达9.1%，远超行业整体 [1][57] - **竞争格局**：行业高度分散，截至2024年底从业企业数量超8600家，OEM资源丰富但知名品牌稀缺，市场份额有向头部集中趋势 [1][63] 公司竞争优势 - **环保品牌力**：公司在环保板材赛道享有较高公信力，产品可实现ENF+级，甲醛释放限量值仅为最高标准ENF级的1/3，环保迭代速度领先于国标及多数国际标准 [2][81] - **品控与营销**：通过严格的OEM供应商管理和高频次检测（如2021年检测量超30000次）保障品质稳定，同时持续进行品牌营销投入，2024年市场宣传推广支出达1.29亿元 [79][86] 业务战略与增长点 - **渠道B端化转型**：公司渠道重心从零售门店转向与定制家具厂、家装公司等B端客户合作，成效显著，家具厂渠道收入占比从2018年的8%大幅提升至2025年上半年的49.6% [3][99] - **定制家具厂渠道潜力**：当前定制家具渗透率至少达60%，对应板材市场超1500亿元，公司在该渠道市占率约4%，且刨花板销量估算仅占该渠道刨花板用量的0.9%，导入刨花板是重要发力点 [3] - **发展全屋定制**：在华东核心市场向下游全屋定制板块转型，充分利用自身基材和品牌优势，积极培育第二成长曲线 [3] - **配套辅材销售**：重点发力浸渍纸、封边条、家具五金等高毛利辅材产品的配套销售，这些产品市场空间大（数百亿至数千亿）、格局分散、利润率高，且与板材主业协同良好，有望成为新增长点 [4] 财务预测 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为7.64亿元、9.00亿元、10.46亿元，同比增长30.6%、17.7%、16.3% [4][5] - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为89.57亿元、94.99亿元、103.66亿元 [5] - **估值水平**：对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为16倍、14倍、12倍 [4][5] - **盈利能力**：预计净资产收益率（ROE）将从2024年的19.2%持续提升至2027年的30.4% [5][10]

公司新产品发布 - 兔宝宝全新推出名为“纯芯板”的板材产品，旨在解决消费者在装修中关于健康、耐用和美观的痛点 [1] 产品核心性能与材料 - 产品强调“纯芯稳定力”，采用单一树种制作，优选桦木、杨木、芦苇三大原材，并剔除树皮等杂质，确保内芯均匀纯净 [3] - 该材料工艺使板材抗变形能力提升20%以上，握钉力提升30%，旨在提升家具稳固性和使用寿命 [3] 产品健康与防护功能 - 产品具备“纳米科技力”，内置纳米级硅和银单体，能快速有效抑制和杀灭金黄色葡萄球菌、大肠杆菌等多种常见致病菌及霉菌 [5] 产品外观设计与工艺 - 产品注重“纹彩心动力”，公司与意大利佛罗伦萨大学等专业机构合作，研发名为“博纹”的国际潮流花色 [6] - 采用深压纹工艺与0.1nm同步对花技术，以实现木纹触感温润细腻、肌理立体逼真的效果 [6] - 定制油墨系统使色彩色牢度达到最高5级标准，保障长期使用不易褪色变色，并能匹配莫兰迪色系、原木风等多种审美需求 [6] 公司战略与产品定位 - 纯芯板是公司创新驱动下的革新力作，其三大产品力旨在构筑隐形屏障，诠释公司“让家更好”的企业使命 [6] - 公司将板材定位为空间颜值的核心基石，而非家居的“背景板” [6]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖兔宝宝，给予“推荐”评级，目标价为15.19元 [2][7][10] - 核心观点：兔宝宝深耕C端与小B两大核心市场，凭借产品适配、渠道布局、品牌势能三重优势，预计未来可在广阔的下沉市场取得可观增量 [7][9][10] 公司业务与财务概览 - 公司是国内人造板行业领先企业，业务主体为装饰板材销售，2024年该业务贡献公司81%的营收 [14][15] - 2024年公司营业总收入为91.89亿元，同比增长1.4%；归母净利润为5.85亿元，同比下降15.1% [3] - 板材销售是核心业务，2024年营收占比达51.9%，规模为48亿元，同比增长8% [26][31][32] - 品牌授权业务量利双高，2024年营收5.02亿元，毛利率高达99.3%，贡献公司整体31%的毛利 [34][40] 下游市场格局与产品优势 - 板材下游按终端客户可分为C端市场、小B市场和大B市场，C端及小B市场是公司核心目标 [7][8] - C端及小B市场更依赖传统木工/自由工长体系，偏爱使用胶合板，而大B市场（如全屋定制头部企业）偏爱刨花板 [8][20][54] - 兔宝宝以胶合板产品体系起家，产品性能卓越，天然适配更活跃的下沉市场需求 [7][9][69] - 2023年，中国胶合板产量占人造板总产量的66%，且常年处于贸易顺差，2023年进出口贸易差达1047万立方米 [50][51] 渠道布局与建设 - 公司销售以经销模式为主，2024年经销模式营收占总营收的65%，装饰材料渠道业务营收占比达56% [72][75][78] - 针对活跃的乡镇零售渠道，公司加速线下专卖店布局，2020-2024年专卖店数量CAGR达25.4% [7][82] - 2025年上半年，公司专卖店建设重心转向乡镇渠道，6月末乡镇门店已达2481家，占装饰材料专卖店数量的52.1% [7][82] - 为应对流量线上化，公司联合经销商构建1+N新零售矩阵，在天猫、京东、抖音、小红书等平台为门店引流 [7][84][86] 品牌势能与环保优势 - 环保性是消费者选购板材产品的第一要素，兔宝宝品牌以高环保形象著称 [86][87][90] - 2023年起，兔宝宝率先实现全系产品ENF级（甲醛释放量≤0.025mg/m³）全覆盖，环保性能显著优于千年舟、莫干山等同行 [7][90][91] - 公司已从环保认证追随者迈向行业标准制定者，深度参与包括ENF级新国标在内的多项国家级标准起草，构筑技术壁垒 [7][92][95] - 2020-2024年，公司广告宣传推广费持续增加，以提升品牌知名度并增强对小B客户的背书能力 [7][98][100] 小B端市场拓展与供应链 - 针对小B市场，公司于经销商体系内新加乡镇、家具厂、家装等渠道运营中心，加速零散客户整合 [7][9][95] - 2024年，公司经销商体系内合作家具厂数量已超过20000家，增长迅速 [7][95][97] - 公司致力于打造稳定可靠的供应链体系，2022年以来装饰新材供应商数量稳定增加，以强化对小B客户的服务保障 [7][98][100] 定制家居业务发展 - 定制家居业务受地产下行影响，2024年营收17.12亿元，同比减少18.7% [15][32] - 该业务承压主要由于大宗业务收入下滑，2024年大宗业务营收7.07亿元，较2021年峰值收缩64% [101][103] - 定制家居渠道业务（零售）保持稳定增长，2024年营收8.08亿元，同比增长6%，未来增长依赖于专卖店结构优化及经销渠道拓展 [101][108] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为92.13亿元、101.59亿元、111.44亿元，同比增速分别为0.3%、10.3%、9.7% [3][109] - 预计同期归母净利润分别为7.81亿元、7.88亿元、8.61亿元，同比增速分别为33.5%、0.8%、9.3% [3][109] - 预计2025-2027年每股盈利（EPS）分别为0.94元、0.95元、1.04元 [3][7][113] - 基于2026年16倍市盈率（可比公司平均PE为12.4倍），得出目标价15.19元 [7][10][113]