核心观点 - 美国1月新增非农就业人数13万，远超市场预期的5万-7.5万，创2025年下半年以来最大增幅，失业率环比下降0.1个百分点至4.3%，显示劳动力市场企稳迹象 [1][3] - 强劲数据促使市场推迟对美联储降息的预期，按兵不动的概率升至近40% [3][8] - 但劳动力市场结构性失衡与下行风险依然存在，全年就业增长疲弱，新增岗位高度集中在少数行业，且面临贸易政策、移民减少及AI技术冲击等挑战 [1][5][6] 1月非农就业数据表现 - **总量超预期**：1月新增非农就业人数13万，远超市场预期的5万-7.5万，创2025年下半年以来最大增幅 [1][3] - **失业率下降**：1月失业率环比下降0.1个百分点至4.3% [3] - **行业分化显著**：医疗保健业新增就业8.2万人，社会援助行业增加4.2万人，建筑业新增3.3万人，而联邦政府和金融业的就业减少 [3] - **薪资增长**：1月私营部门非农员工平均时薪上涨15美分至37.17美元，同比增长3.7% [3] - **市场反应**：数据公布后，现货黄金短线跳水近40美元，美元指数急升50点，非美货币普遍下跌，美国国债收益率显著走高 [3] 历史数据修正与全年就业背景 - **基准修正**：截至2025年3月的12个月期间，非农就业总人数向下修正89.8万人，略低于去年9月初步估算的91.1万人 [4] - **全年就业疲弱**：2025年全年，美国劳动力市场仅新增58.4万个就业岗位，为自2020年以来最糟糕的一年，经修正后全年仅新增18.1万个岗位 [6] - **其他指标疲软**：自动数据处理公司（ADP）数据显示，美国1月私营部门仅新增2.2万个就业岗位，表明就业市场依旧疲软 [5] 劳动力市场的结构性挑战与风险 - **行业集中度高**：新增岗位高度集中在医疗健康、餐饮和酒店等少数行业 [6] - **外部政策影响**：激进的贸易与移民政策给劳动力市场蒙上阴影，关税推高商品价格、拖累销量，移民数量大幅减少导致劳动力供给池萎缩 [6] - **技术替代风险**：部分企业开始尝试运用人工智能技术，完成原本由人工承担的工作，AI冲击可能进一步削弱就业市场 [6] - **市场脆弱性**：经济学家警告，就业增长严重依赖医疗保健等行业，一旦该行业招聘放缓，就业市场和整个经济会变得非常脆弱 [6] - **供需新平衡**：机构测算显示，受AI兴起和人口结构变化影响，美国经济每月只需新增约5万人甚至更少岗位即可跟上劳动年龄人口增长，1月约有38.7万人进入劳动力市场，而家庭调查显示就业人数激增52.8万人，远超新增劳动力 [7] 对货币政策的影响与前景 - **降息预期推迟**：强劲的就业数据可能促使美联储进一步推迟降息，市场对美联储6月首次降息的押注虽仍存，但按兵不动的概率已从数据发布前的约25%升至近40% [1][3][8] - **美联储的考量**：就业市场表现是美联储考量2026年是否再次降息的最大顾虑，劳动力供需两端均呈下降态势构成了“极具挑战性且相当特殊的局面” [8][9] - **政策路径分歧**：若劳动力供给受限（如移民政策导致）引发招聘瓶颈和薪资上涨，美联储或更谨慎对待降息；若就业增长放缓是需求疲软所致，美联储则应降息以刺激经济 [9] - **生产率因素**：白宫经济顾问及下任美联储主席提名人指出，生产率提高有助于抑制通胀，并可能改变美联储的政策前景，但美联储不愿将短期货币政策决策建立在生产率持续高增长的假设之上 [8][9]

美联储模型与生产率 - 美联储工作人员的模型未将生产率提高的情况纳入考量 [1]

行业投资评级 - 长期持有美国股票 受益于联储降息和经济增长 [10] - 标普500指数年底前上涨约3% 12个月内上涨约9% [10] - 中国股市还有进一步上涨空间 策略团队看好表现 [3][17] 核心观点 - 美联储10月降息几乎不可避免 12月也可能继续降息 但若未来三份就业报告表现良好可能跳过12月降息 [2] - 50个基点降息需要劳动力市场风险失控并快速恶化 目前不是基本预期 [2] - 第三季度GDP增长预计2.2% 主要来自生产率提高而非劳动力增长 [1][4] - 2025年因关税拖累达到高峰 财政刺激尚未大规模发挥作用 是经济最具挑战性时期 [4] - 2026年经济预计反弹回到正常水平 关税拖累逐渐消退 财政政策补偿作用发挥效力 [4] - 非农业企业劳动生产率从上一周期1.5%反弹至本周期2% 主要归因科技及相关高技能密集型行业 [4] - 人工智能将在未来五年内将整体经济生产率从1.6%提高到1.7% 2030年代初达到1.9% [4][5] - 未来五年潜在GDP增速将达到2.1% 到2030年代初进一步提高至2.3% [5] - 5%名义收益率对劳动力扩张的经济体构成结构性阻力 [1][8] - 在没有通胀上升情况下 经济仍可保持增长 过去75年历史中这种情况发生次数多于不发生次数 [9] 利率环境与债券市场 - 前端定价合理 但远端利率定价偏低 如Z6或Z7期限利率过低 [6] - 长期收益率在美联储降息后将更具吸引力 目前收益率已低于5%约30个基点 可能已见顶 [1][7] - 日本10年期国债收益率从9月初高点下降约20个基点 市场趋于稳定 [21] - 日本财务省从10月开始将15-40年期债券发行量减少100亿日元 同时增加1-5年期债券发行 [22] 股票市场表现与预测 - 收益将继续推动股票价格上涨 标普500指数年底达到约6800点 12个月后达到约7200点 [10] - 利率敏感型股票超额收益可能缓和 包括小盘指数、生物科技、无利润科技股和房地产建筑商 [11] - 首选投资高浮动利率债务公司及对经济增长敏感的中小型股 [3][12] - 人工智能交易主题仍将受青睐 市场隐含长期增长预期高于平均水平但仍低于2021年和科技泡沫时期水平 [13] 人工智能与科技行业 - 人工智能基础设施板块股票有超额收益 但软件公司或生产效率提升潜力公司缺乏超额收益 [13] - 超大型科技公司连续两年实现50%以上资本支出增长 且没有明显放缓迹象 [14] - 2025年超大规模数据中心资本支出已经增加100亿美元 [15] - 第四季度财报季当公司传达2026年资本支出计划时将是一个关键观察点 [15] 中国经济与市场 - 中国实际GDP增长仍在5%左右 主要通过生产端衡量 [3][16] - 实际出口每年仍然增长5-10% 库存积累在第三季度显现 [16] - 中国家庭储蓄率高达30% 大量储蓄无处可去 使股票市场更具吸引力 [17] - 政策制定者希望推高股市 基本面与股市表现可能继续脱钩 [3][17] - 第15个五年计划将从2026年至2030年实施 创新和安全仍将是重中之重 [18] - 可能设定4.5%甚至5%的高发展目标 制造业、人工智能技术、高附加值制造业将继续加强重点 [19] 日本政治与市场 - 小泉纯一郎儿子小泉很可能成为下一任日本首相 民调显示可能会获胜 [20] - 如果小泉上台 可能会推动日本央行政策正常化 日本央行将在最后一个季度宣布日元计划 [22] 英国财政状况 - 英国政府面临严重财政赤字 总体财政恶化约200亿英镑 [23] - 财政空间从春季声明时约100亿英镑转为负10亿英镑 [23] - 最可能延长个人税收门槛冻结至2030年 可带来约100亿英镑收入 [25] - 调整养老金相关税收政策可带来50-300亿收入 [25] - 200亿整合对需求产生0.2%影响 相当于降息125个基点效果 [25]

美国GDP增速预测 - 美国财长贝森特预计生产率的提高可能在12或24个月内为GDP增速贡献1个百分点 [1]