报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月PMI数据呈现“制造业回落、非制造业微升”组合，制造业PMI超季节性回落，呈“供需双弱”格局，预计四季度GDP增速可能边际放缓 [3][9] - 10月制造业供需双弱，新出口订单下滑，价格上“上游热、下游冷”，中下游加工行业利润承压 [4][10] - 10月非制造业中服务业有韧性，建筑业回落，但建筑业企业对市场发展预期继续改善 [5][6][11][12] 各部分总结 10月制造业PMI情况 - 10月制造业PMI为49.0%，较前值降0.8个百分点，低于季节性水平；非制造业PMI为50.1%，较前值升0.1个百分点，升至扩张区间；综合PMI产出指数为50.0%，较前值降0.6个百分点，位于临界点 [3][9] - 制造业PMI超季节性回落，“供需双弱”，主因“十一”长假前部分需求提前释放、生产和内需同步回落及国际环境复杂出口景气度下滑 [3][9] 10月制造业供需与价格情况 - 供需方面，10月生产指数为49.7%，比上月降2.2个百分点，位于荣枯线以下；新订单指数为48.8%，比上月降0.9个百分点；新出口订单为45.9%，比上月降1.9个百分点，为年内次低，因全球经济增长放缓等致相关行业出口下滑 [4][10] - 价格方面，主要原材料购进价格指数为52.5%，比上月降0.7个百分点，连续4个月运行在扩张区间；出厂价格指数为47.5%，比上月降0.7个百分点；原材料价格和出厂价格剪刀差阔至5个百分点，中下游加工行业利润承压 [4][10] 10月非制造业服务业与建筑业情况 - 服务业PMI为50.2%，继续位于扩张区间，国庆、中秋节日效应及“双十一”促消费活动带动部分行业，保险、房地产等行业景气度偏弱，业务活动预期指数为56.1%，企业信心强 [5][11] - 建筑业PMI为49.1%，比上月降0.2个百分点，仍在荣枯线以下；业务活动预期指数为56.0%，比上月升3.6个百分点，企业对市场发展预期改善 [6][12]

发展理念与投资方向 - 强调"以经济建设为中心"的指导思想，旨在确保社会生机勃勃，平衡政府、市场与社会三者的关系[3][4] - 投资方向需从物质建设转向对人的投资，以解决民生、消费及社会稳定等问题[5] - 发展是解决各类问题的关键，包括应对国际环境变化和实现人均GDP从13000多美元向30000美元目标迈进的需要[5][6] 经济增长与产业释放 - 未来十年有必要保持5%左右的GDP增速，以支持现代化目标[7] - 经济活动多样性不足，服务业如游艇、创新药、游戏、人工智能等领域存在巨大发展潜力[7][8] - 需通过体制机制改革释放新产业，在守住环保、劳工权益等红线的基础上，适当放宽监管以促进技术转化和经济产出[8][9] 区域经济布局与大湾区发展 - 粤港澳大湾区作为重点增长极，需加强内部九个城市的协调机制，借鉴长三角的多层次协调模式[10][11] - 大湾区应学习"欧洲共同大市场"理念，在"一国两制"下实现融合发展，结合香港的科研优势与内地的应用技术和资本，形成完整创新链条[11] - 通过改革、开放、创新三大法宝释放大湾区潜力，实现城市间基于合理分工的良性竞争[12]

历史规划目标设定惯例 - 除“十四五”规划外，过往多个五年规划均明确设定了年均GDP增速目标，例如“十五”规划为7%左右，“十一五”规划为7.5%，“十二五”规划为7%，“十三五”规划为6.5%以上 [3] - “十四五”规划未设目标是由于编制期间遭遇外生冲击导致经济不确定性过大，但后续的政府工作报告每年仍会设定当年GDP目标，表明设定目标仍是主流做法 [3] - 历史规划目标普遍被超额完成，“十五”和“十一五”期间实际年均增速分别达到9.8%和11.3%，显著高于目标；“十二五”和“十三五”前四年也略超目标 [5] “十五五”GDP增速目标预期 - 为实现2035年经济总量或人均收入翻一番的目标，2020年至2035年的年均增速需达到4.73%左右，考虑到“十四五”期间平均增速约为5.4%，“十五五”期间增速需保持在4.7%以上，4.8%被视为一个保险的数值 [11] - 基于对潜在增长水平的测算，综合考虑人口老龄化、疫情影响及中美技术脱钩等因素，2026至2030年的潜在增速区间为4.71%至4.96%，平均值约为4.84%，与目标需求相符 [13] - 年度节奏上，2026年和2027年作为开局年，增速目标大概率设定在5%左右以稳住势头，2028至2030年可能调整至4.5%至5%之间，呈现“前稳后缓”的节奏 [13][15] 支持增长的政策方向 - 财政政策将偏向积极，中央政府的杠杆率截至2025年二季度为27.6%，存在提升空间，后续可能通过提高赤字率、降准、降息等方式为经济提供支持 [16][18] - 政策将着力扩大内需并转向消费驱动，特别侧重于服务消费领域，如文旅、健康等，同时推动物价回升以反映需求改善 [18][20] - 2026年作为开局年，财政赤字规模预计不低于2025年，赤字率可能维持在4%左右或略高，资金将投向基建和民生领域；房地产领域将通过降低房贷利率、税费以及优化商品房收储等措施着力止跌回稳 [20] 具体消费刺激措施 - 以旧换新政策将延续，预计规模至少3000亿元，并且将从家电、汽车等商品消费更多地向旅游、养老等服务消费领域倾斜 [22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国庆假期后外围消息频繁，市场对国际关系判断易极端化且随消息在两极游走冲击市场情绪，当前市场对利率等慢变量预期充分但对国际关系快变量反应过度，波动或持续；本周我国三季度GDP同比增长4.8%符合预期，各宽基指数周线涨幅接近，双创板块大幅反弹；本周各品种基差波动减小，贴水整体收窄，期限结构近月合约下移，可保持分散对冲 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 股指期货基差情况 - 展示IF、IH、IC、IM各合约上周基差、本周基差、基差变动和指增年化收益情况，指增年化收益计算时期货保证金率按20%、现金理财收益率按2%计算 [2] - 本周各品种基差波动减小，整体较上周贴水收窄，截止本周五IF、IC、IM年化贴水分别收敛至2.6%、8.9%和11.4%附近，期限结构上近月合约有所下移但整体较上周变化不大，可保持分散对冲 [5] - 给出考虑分红后各合约收盘价、基差、预期总分红点数和年化升贴水幅度数据 [6] 对冲盈亏 - 展示IF、IH、IC、IM各合约上周和本周的对冲盈亏情况 [13] - 给出IF、IH、IC、IM 60交易日累计对冲盈亏图 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期国内政策利好但企业盈利未显著改善，股指短线谨慎看待反弹；美联储10月利率决议临近，年内降息预期已消化，俄乌局势不明，黄金延续高位震荡调整可能性大 [36] - 中长期股指估值受分子端企业盈利增速下降拖累，分母端受风险偏好回升支撑，中期维持宽幅震荡思路；美国关税政策担忧消退，中东地缘局势缓和，美联储年内降息预期消化，黄金存在深度调整风险 [36] 根据相关目录分别进行总结 国内外宏观经济数据 - 今年第三季度GDP同比增长4.8%，较二季度放缓0.4个百分点；1 - 9月固定资产投资同比下降0.5%，为2020年9月以来首次转负；工业增加值同比增长6.2%，与上月持平；社会消费品零售总额同比增长4.5%，较上月放缓0.1个百分点 [4] 股指基本面数据 企业盈利、资金面 - 今年9月新增贷款和社融规模回升，M1与M2剪刀差进一步收窄，反映金融机构加大对企业信贷支持，A股市场活跃，流动性充裕 [17] - 沪深两市融资余额小幅降至24263.77亿元，央行本周开展8672亿7天期逆回购操作，实现净投放781亿元 [21] 黄金基本面数据 无风险利率、通胀水平 - 美国联邦政府停摆致部分经济数据未按时发布，美联储内部对未来利率政策看法分歧，多数官员支持年内进一步降息，10年期美债收益率跌破4%关口 [27][28] 美国消费者信心指数、就业情况 未提及具体数据 国内外黄金库存情况 - 上海黄金期货仓单和库存持续飙升，反映黄金实物交割需求增加，市场做多情绪高涨 [34] 策略推荐 - 今年第三季度GDP增速放缓，固定资产投资下行，受房地产投资降幅扩大等拖累；工业生产扩张加快；消费增速边际放缓，我国经济恢复基础不牢固，需求不足是主要矛盾 [35] - 二十届四中全会提出“十五五”规划目标，要求宏观政策持续发力；中美新一轮经贸磋商举行，市场期待积极进展，国内政策面释放积极信号，风险偏好回升，股指短线谨慎看待反弹 [35] - 美联储10月议息会议临近，预计降息25个基点概率大，但美国政府停摆使重要数据未按时发布，给利率政策带来不确定性 [35] - 国际地缘局势方面，美俄领导人会晤搁浅，欧盟对俄实施制裁，俄乌和平谈判前景生变 [35] - 美联储年内降息预期被消化，黄金加速上涨后部分资金获利了结，短期或进入阶段性调整 [35]

宏观经济总体表现 - 2025年第三季度中国GDP当季同比增速为4.8%，较第二季度的5.2%回落0.4个百分点，但前三季度累计同比增速已达5.2%，预计完成全年5.0%的增长目标压力不大 [1] - 新旧动能切换已显现成效，新动能稳步增长部分对冲了固定资产投资增速下行，但实体需求不足、地产下行等问题依然存在 [1] - 预计四季度货币政策宽松力度仍有保障，前半段重在托底基本面，后半段重在储备来年开门红 [1] 消费表现 - 2025年1-9月社会消费品零售总额累计同比增速为4.5%，较1-8月下行0.1个百分点 [1] - 2025年1-9月餐饮收入累计同比增速为3.3%，较1-8月下行0.3个百分点 [1] - 居民消费延续回落，或缘于“以旧换新”补贴阶段性退坡，提振居民消费还需政策持续支持 [1] 工业生产与投资 - 2025年9月规模以上工业增加值累计同比增速为6.2%，与8月持平，但地产相关和非地产相关行业分化明显 [1] - 2025年9月固定资产投资累计同比增速为-0.5%，较8月下降1.0个百分点，自2021年以来首次转入负增长区间 [1] - 固定资产投资内部，地产投资累计同比-13.9%，基建投资累计同比3.3%，制造业投资累计同比4.0%，均较上期走弱 [1] 价格水平与就业 - 2025年9月CPI环比小幅上行0.1个百分点至0.1%，同比跌幅收窄0.1个百分点至-0.3% [1] - 9月核心CPI同比升至1.0%，为连续第5个月涨幅扩大，金价和服务价格上涨是主要支撑 [1] - 9月PPI环比持平，同比跌幅收缩0.6个百分点至-2.3% [1] - 2025年9月全国城镇调查失业率回落0.1个百分点至5.2% [26] 房地产市场 - 2025年第二季度以来一线城市房价加速下跌，8月核心一线城市调整住房购买政策后，地产销售有所恢复，但以价换量现象突出 [1] - 9月地产相关行业如玻璃、水泥、粗钢等生产加速收缩，与地产投资数据延续弱势有关 [1] 债券市场展望 - 债市短期可能仍在回补年初的行情透支，机构博弈心态仍重，降久期速度偏缓 [1] - 在缺乏有力降息的情况下，难言债市真正回归“基本面+流动性”定价 [1] - 流动性宽松状态下，短端确定性较高，但长债和超长债与短债利差仍在修正过程中，长端及超长端波动加大 [1]

市场成交量分析 - 近期市场成交量显著萎缩，上周四和周五成交量缩至2万亿以内，周一反弹时成交量仅为1.798万亿，被认为是近期的最低量（地量中的地量）[1] - 尽管指数出现大幅上涨（上涨50多点，重回3900点上方）且呈现普涨格局（超4600只股票上涨），但成交量过于萎缩，仅约1.8万亿水平，价量背离引发市场担忧[1] - 当前成交量较9月份最低的2万亿左右水平又下一个台阶，显示市场追涨意愿不足，增量资金流入趋缓[2] 指数走势与市场形态 - 指数大涨使得市场可能从箱体震荡格局转变为收敛的三角形态[2] - 市场预期通过横盘震荡、缓步拖时间的方式运行至10月底，待外部事件明朗后再寻求突破[2] - 周一的上涨被视为超跌后的反弹，市场真正的决断点在于周二和周二的成交量表现[2] 板块表现与权重股动向 - 指数权重类板块表现强劲，工程机械、采掘、银行等板块创新高，例如农业银行创出新高，保险板块也向上拉升[1] - 大型科技蓝筹股同样出现大涨，共同支撑了市场情绪复苏[1] - 保险板块因股票市场投资需求增加而受益，指数顶到3900点使得保险公司在股票投资上的收益较为可观，预计其三季报表现不会太差[3] 宏观经济背景与三季报展望 - 三季度GDP增速呈现环比下滑态势，但年底完成5.0%增长目标的难度系数不大[3] - 市场担忧由于经济增长目标能够完成，宏观刺激政策的力度可能会减弱[3] - 对三季报业绩的整体期待值不宜过高，建议关注那些在宏观背景下仍能实现业绩逆流而上的公司[3]

宏观经济总体表现 - 2025年前三季度中国GDP同比增长5.2%，较上年全年和上年同期分别加快0.2和0.4个百分点 [1] - 分季度看，2025年一、二、三季度GDP同比增速分别为5.4%、5.2%和4.8%，呈现逐季下行态势 [1][2] - 尽管三季度增速回落，但5.2%的经济增长水平在主要经济体中名列前茅，全年实现5%左右的增速目标概率较高 [1][12] 消费驱动作用 - 消费已稳定成为经济增长第一大动力，前三季度最终消费支出对经济增长贡献率达53.5%，拉动GDP增长2.8个百分点 [4] - 第三季度消费作用进一步凸显，最终消费支出对经济增长贡献率为56.6%，拉动GDP增长2.7个百分点 [4] - 从长期看，消费基础性作用日益突出，2022至2024年最终消费支出对经济增长的贡献率分别为32.8%、82.5%和44.5% [4] 消费政策与具体表现 - 提振消费是宏观经济工作主基调，2024年中央经济工作会议将其列为2025年九大重点任务之首 [5] - 政策支持力度大，国家分四批向地方下达3000亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新 [5] - 具体商品消费增长强劲，前三季度限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类、通讯器材类、文化办公用品类商品零售额分别增长25.3%、21.3%、20.5%和19.9% [5] 消费增长面临的挑战 - 社会消费品零售总额同比增速呈下滑趋势，9月增速已跌至3.0% [7] - 今年CPI同比增速整体低增长，其中2至5月和8至9月CPI均为同比负增长 [7] - 居民人均可支配收入中位数名义增速为4.5%，低于人均可支配收入整体增速0.6个百分点，中低收入群体收入增速相对缓慢 [8] - 前三季度居民财产净收入同比增长偏低，仅为1.7%，资产缩水效应对消费的制约依然存在 [9] 未来政策展望 - 下阶段将加力提效实施逆周期调节，持续用力扩大内需、做强国内大循环 [10] - 专家建议通过提振股市和提升社会保障水平增强居民消费信心，并着力提升中低收入群体收入水平 [11] - 货币政策在降准降息方面仍有空间，特别是降准空间较大，央行重启购买国债操作可改善流动性 [11] - 稳定房地产市场是关键，进一步稳定房地产的措施仍有发力必要 [11] 全年及中长期增长展望 - 多位专家认为今年能实现5%左右的GDP增速目标，预计第四季度GDP同比增速可能进一步回落至4.6%至4.7%区间 [12] - 展望“十五五”时期，政府部门可能为2026年设定约4.5%的GDP增长目标，并在2030年前逐步转向约4% [14] - 为实现2035年远景目标，2026至2035年GDP年均增速需保持在4.4%以上，“十五五”时期中国经济潜在增速区间预计为4.5%至5.3% [15]

宏观经济概览 - 2025年三季度GDP同比增长4.8%，较二季度回落0.4个百分点，再度降至5%以下，反映出经济增长压力加大 [2][4] - 从支出法看，资本形成对GDP增长的贡献下降，是经济放缓的主要拖累项，而最终消费支出和净出口的贡献率分别上升至56.6%和24.5% [2][5] - 9月工业增加值同比增长6.5%，较8月的5.2%有所反弹，外需是重要的生产支撑因素，工业企业出口交货值同比增速从8月的-0.4%改善至3.8% [2][5] - 考虑到去年四季度基数显著抬升（从4.6%升至5.4%），预计今年四季度将面临更大的GDP增速下行压力，要实现全年5%左右的增长目标，可能需要年内稳增长政策进一步加码 [2][4] 投资与内需 - 1-9月固定资产投资累计同比增速降至-0.5%，连续8个月环比为负，其中建筑安装工程投资同比-4.1%，是主要下拉项，拖累整体投资2.9个百分点 [2][6] - 大规模设备更新改造政策支撑下，1-9月设备工器具投资同比仍达14.0%，拉动整体投资2.0个百分点，但增速较1-8月回落0.4个百分点 [6] - 9月社会消费品零售总额同比增长3.0%，增速较8月放缓0.4个百分点，连续4个月回落，以旧换新政策退坡和去年同期基数抬升是主要原因 [2][8] - 1-9月广义基建投资同比增速回落至3.3%，9月单月同比降幅扩大至-8.0%，其中水利环保和公共设施管理业同比下降14.6%，为最大拖累项 [7] 房地产行业 - 9月房地产开发投资同比跌幅进一步走阔至-21.3%（8月为-19.5%），房地产销售面积同比降幅为10.5%，销售总体偏弱 [8][26] - 9月房企到位资金同比跌幅为-11.5%，其中国内贷款同比边际走弱，但销售回款受新房销售结构性因素影响有所改善 [27] - 房屋新开工和施工面积同比降幅有所收窄，但土地市场热度仍偏低，三季度全国宅地成交金额同比-9%，较二季度的+28%显著下滑 [8][27] 外贸与工业生产 - 9月出口金额（以美元计）同比增长8.3%，较前期有明显改善，对工业生产形成支撑 [2][5] - 三季度整体我国原油加工量同比增加11%，油品表观消费同比增加10%，均好于市场预期，9月原油加工量录得1533万桶/天，同比+6.8% [13] - 全球石油市场方面，截至10月19日当周，全球海上在途原油量增至12亿桶，较9月中旬累计增加1.16亿桶，印证四季度全球石油现货供应过剩加剧的预期 [13] 金融市场与信贷 - 9月新增社会融资3.5万亿元，同比少增2297亿元，余额同比增速降至8.7%，主要由于政府债券融资继续同比少增 [23] - 9月新增贷款1.3万亿元，同比少增3000亿元，企业对公中长期贷款连续第三个月同比少增，显示反内卷背景下新增投资放缓 [23] - 9月M1增速环比上升1.2个百分点至7.2%，M2增速降至8.4%，存款活期化趋势持续，但居民存款搬家入市进程暂歇 [23][24] 大宗商品市场 - 黑色金属呈现“滞胀”格局，9月粗钢产量同比下降4.6%，但钢厂生产维持高位，需求不及预期导致库存压力较大，特别是热卷 [15][16] - 铜冶炼端原料紧张程度加剧，自由港下调四季度铜产量指引至“可忽略的水平”，并下调2026年全年产量指引35%至26.95万吨，预计将带动精炼铜产出回落 [17] - 生猪供应处于充裕阶段，9月生猪均价为13.01元/公斤，同比-31.31%，能繁母猪存栏4035万头，同比-0.7%，预计供应压力将持续拖累猪价偏弱运行 [20] 行业配置与投资主线 - 结合三季报业绩关注三条投资主线：三季报业绩亮点领域（如黄金、TMT、非银金融）、与经济周期关联度不高的高景气机会（如AI产业链、白色家电等）、供给侧出清行业（如工业金属、锂电池等） [9] - 银行板块估值具有吸引力，AH股前向股息率分别回至5.0%和6.0%左右，建议关注股息较高、资产质量优异的国有大行，以及基本面有望改善的部分股份行 [25] - 轻工零售美妆行业，1-9月实物商品网上零售额同比+6.5%，线上渗透率达25.0%，升级类商品如通讯器材、化妆品、金银珠宝等表现较优，同比增速分别达16.2%、8.6%和9.7% [29][30]

宏观经济总体表现 - 前三季度中国国内生产总值（GDP）为1015036亿元，按不变价格计算同比增长5.2% [2] - 经济增量达到39679亿元，同比多增1368亿元 [2] - 三季度GDP同比增长4.8%，经济总量达35.5万亿元 [6] - 全年经济增速目标为5%左右，前三季度5.2%的增速为实现目标奠定基础 [2] 经济增长质量与结构 - 规模以上装备制造业和高技术制造业增加值占规模以上工业增加值的比重分别达到35.9%和16.7% [3] - 非化石能源消费占能源消费总量的比重同比提高约1.7个百分点 [3] - 信息传输、软件和信息技术服务业增加值增长11.7%，比上年同期加快1.7个百分点 [5] - “新三样”产品出口实现两位数增长，机器人、3D打印设备等智能产品产量持续较快增长 [3][5] 季度经济表现分析 - 一季度GDP同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8% [4] - 三季度货物进出口总额同比增长6.0%，外汇储备连续2个月增加 [6] - 三季度城镇调查失业率与上年同期持平，核心CPI同比涨幅持续扩大，PPI降幅连续2个月收窄 [6] 政策环境与未来展望 - 近期宏观调控加大力度，出台实施《关于扩大服务消费的若干政策措施》，下达第四批消费品以旧换新资金 [7] - 通过政府公共产品投资增加企业订单，带动生产投资恢复、就业形势好转和居民消费回暖被视为关键措施 [7] - 专家预计四季度和全年经济增速在5%以上的可能性较大 [8]