公司业绩与战略调整 - 公司2025年预计净亏损达21.4亿元，同比扩大45.6%，且已连续第五年亏损 [2] - 公司将亏损原因归结为“重大经营战略调整”，其中门店调改与停业装修带来的直接损失高达12亿元 [2] - 2025年预计亏损中，门店调改带来的资产报废及一次性投入约9.1亿元，停业装修导致的毛利率损失约3亿元 [7] - 公司2025年已深度调改315家门店，并关闭了381家门店 [9] - 截至2024年底，公司门店共计775家，当年已完成61家调改 [9] - 公司2025年7月推出近40亿元定增计划，后调整为31.14亿元，其中门店升级募集资金从32.13亿元调降至24.05亿元，拟改造门店数量从298家减至216家 [9] - 据公司测算，门店改造项目的投资回收期需4.84年，而2025年四季度至2027年，公司资金缺口仍高达约35.52亿元 [9] 公司发展历程与困境 - 公司1995年创立，1998年“永辉”品牌诞生，2000年抓住“农改超”政策机遇迅速崛起 [3] - 2004年，公司门店数达50家，年营收突破20亿元，跻身全国超市百强 [3] - 2010年，公司登陆上交所成为“生鲜第一股” [3] - 2014年，国际零售巨头牛奶公司斥资近57亿元入股；2015年，京东以43亿元入局成为重要战略股东 [3] - 2018年，公司市值一度突破1100亿元 [6] - 2020年，公司迈入“千店时代”，当年营收创下932亿元历史新高 [6] - 2021年至2024年，公司分别亏损39.44亿元、27.63亿元、13.29亿元、14.65亿元，陷入漫长亏损周期 [6] - 2024年5月，公司启动向胖东来学习的“胖改”，涉及商品结构、购物体验、组织架构及薪酬等多方面全面改造 [6] - 2024年9月，名创优品创始人叶国富斥资约63亿元成为公司第一大股东 [6] 行业竞争格局与挑战 - 零售业游戏规则已改写，2015年阿里旗下“盒马鲜生”成立，标志着互联网巨头以线上线下融合新模式切入生鲜零售赛道 [10] - 2020年后，疫情加速消费线上化，社区团购凭借极致性价比与便利性全面爆发 [10] - 2023年我国社区团购零售规模已突破8300亿元，用户规模从2017年的2.12亿人激增至8.45亿人 [10] - 社区团购、前置仓等新势力凭借更短链路、更低损耗和更极致价格，在生鲜赛道上对公司展开“降维打击” [11] - 零售市场日益分化为“极致效率”与“独特体验”两极，公司陷入危险的“中间地带” [12] - 公司既无法像硬折扣店那样提供绝对低价，也未能像山姆或胖东来那样建立起强大的体验壁垒或情感联结 [12] - 公司线上收入占比仍徘徊在20%左右，而山姆“极速达”等线上业务贡献已超过50%的收入 [11] - 2020年中国连锁经营协会超市百强榜上，高鑫零售（大润发）与公司分列第一、第二 [18] - 2024年同一榜单彻底洗牌：沃尔玛（含山姆）登顶，盒马跃居第三，公司则滑落至第四 [18] - 传统大卖场普遍陷入困境：大润发2025财年虽扭亏为盈，但一二线城市门店占比已不足25%；沃尔玛中国门店数量仅剩280家，相比2020年减少132家；家乐福仅剩3家门店在营，近乎彻底退出中国市场 [17] “胖改”转型分析与问题 - 市场对“胖改”结果存在质疑，有消费者认为“改来改去把价格改上去了，东西还是那些东西”，或批评其“只学皮毛，未得精髓” [2] - 消费者感知到的“胖改”效果，往往只是一个价格没有绝对优势、体验又未达到惊艳程度的“改良版超市” [16] - 公司体量、选址和成本结构决定了其无法完全放弃“效率”基本盘，当试图在现有效率基础上叠加体验要素时，出现成本剧增但消费者对新价值感知不明显的“不适” [16] - 胖东来的体系深植于其特有的企业文化、地域生态与长期沉淀的顾客关系，其“高薪高福利”驱动下的极致服务，与公司全国几百家门店的庞大标准化管理体系存在根本冲突 [16] - 公司转型的真正要义并非成为“第二个胖东来”，而是解决如何将自己从一个可被替代的购买渠道，重塑为一个不可替代的购物理由这一本质问题 [17] 未来出路与行业本质 - 公司及所有传统玩家面临的真正挑战，是在自身庞大的体量、复杂的组织架构和沉重的历史包袱之下，找到并站稳一个真正属于自己的新定位 [18] - 零售行业充满“意外”，总有企业从新的价值维度切入重新定义市场，如山姆以会员制与严选商品构建家庭仓储式消费场景，胖东来以极致服务与在地化信任成为区域零售精神标杆 [18] - 它们的共同点在于回归零售本质：为消费者创造不可替代的价值 [18] - 公司最终需要回答的根本问题是：在多重渠道分流下，消费者在什么具体场景、因什么独特理由，仍然必须或愿意走进公司 [20] - 这条属于自己的路，终究只能自己蹚出来，不在任何成功企业的模板里，而在对消费变迁的深刻体察之中 [20]

第四季度业绩预期 - 预测第四季度一致预期营业收入范围为866.14亿元至963.14亿元，同比变动幅度为下降2.1%至增长8.8% [1] - 预测第四季度一致预期净利润范围为亏损168.06亿元至亏损87.41亿元，同比变动幅度为下降370.1%至下降240.5% [1] - 预测第四季度一致预期经调整净利润范围为亏损161.00亿元至亏损52.34亿元，同比变动幅度为下降263.5%至下降153.1% [1] - 卖方预测营业收入平均数为919.78亿元，同比增长3.9%，中位数为918.61亿元，同比增长3.8% [3] - 卖方预测净利润平均数为亏损139.65亿元，同比下降324.4%，中位数为亏损146.68亿元，同比下降335.7% [3] - 卖方预测经调整净利润平均数为亏损111.30亿元，同比下降213.0%，中位数为亏损112.05亿元，同比下降213.8% [3] 最新卖方观点与业务分析 - 短期公司加大投入以巩固市场份额，预计2025年行业竞争激烈将导致利润率修复缓慢，2026年竞争格局企稳后有望重回盈利 [4] - 2025年第三季度业绩不及预期，核心商业表现不佳，但新业务亏损情况好于预期 [4] - 长期来看，闪购及生鲜零售业务具有弹性，海外市场有望为公司贡献增量收入 [4] - 即时配送业务因行业竞争加剧，公司正加大用户、骑手、商家补贴及生态建设投入 [5] - 到店业务受宏观经济及订单结构影响，利润率修复缓慢，公司通过拓展品类和调整订单结构应对 [6] - 新业务收入同比增长15.9%，经营亏损率同比收窄2.5个百分点，主要得益于中国香港及中东市场效率提升 [7] - Keeta业务于2025年10月在巴西启动试点运营，预计初期将持续投入 [8] 第三季度实际业绩回顾 - 第三季度收入为955亿元人民币，同比增长2%，略低于预期，主要由于外卖市场竞争加剧 [8] - 第三季度调整后净亏损为160亿元人民币，与去年同期128亿元人民币的盈利相比显著恶化 [8] - 核心本地商业收入为674亿元人民币，同比下降3%，录得经营亏损141亿元人民币 [8] - 公司在高客单价外卖订单中保持较高市场份额，订单平均价值超过15元的市场份额超过三分之二，超过30元的市场份额超过70% [9] - 第三季度新业务收入为280亿元人民币，同比增长15.9%，经营亏损从上一季度的19亿元人民币收窄至13亿元人民币 [9]

投资评级 - 投资评级为买入，且维持该评级 [1] 核心观点 - 短期即时配售行业竞争加剧，公司加大投入用户、骑手、商家补贴及生态建设以巩固份额，导致2025年预计出现亏损 [6] - 到店业务利润率受宏观及订单结构影响修复缓慢，海外新业务亦加大投入 [6] - 预计2026年竞争格局企稳后有望重回盈利，2027年净利润同比增速达68.4% [6] - 短期积极投入巩固份额，中期会员体系及竞争格局改善有望驱动利润上修，长期闪购、生鲜零售及海外业务具弹性，因此维持"买入"评级 [6] 2025年第三季度业绩表现 - 2025Q3公司收入为954.9亿元，同比增长2.0%，低于彭博一致预期的974.7亿元 [7] - 2025Q3公司non-IFRS净亏损为160.1亿元，低于彭博一致预期的亏损139.6亿元 [7] - 核心商业收入同比下滑2.8%，经营亏损141亿元，经营亏损率达20.9%，其中配送服务收入同比下滑17.1% [7] - 新业务收入同比增长15.9%，经营亏损13亿元，经营亏损率为4.6%，同比收窄2.5个百分点 [7] 业务展望 - 短期核心商业仍以巩固份额为先，到家与到店流量协同、品类结构变化及低线城市占比提升预计将导致变现率及利润率修复缓慢 [8] - 新业务方面，Keeta于2025年10月下旬在巴西启动试点运营，上线初期预计将持续投入 [8] - 中长期公司将持续提升运营效率，待竞争格局边际改善后驱动利润上修 [8] 财务预测与估值 - 下调2025-2027年non-IFRS净利润预测至-199亿元、322亿元、542亿元（前值为-26亿元、358亿元、588亿元） [6] - 2025-2027年对应摊薄后每股收益（EPS）预测为-3.2元、5.2元、8.7元 [6] - 当前股价对应2026年及2027年的市盈率（PE）分别为18.0倍和10.7倍 [6] - 预计营业收入将从2025年的3654.36亿元增长至2027年的5010.51亿元 [10] - 预计毛利率将从2025年的31.9%回升至2027年的33.9% [10]