邮储银行市场表现与估值分析 - 2025年银行股牛市中，邮储银行股价全年仅上涨0.67%，表现远逊于其他大行（农行涨52.66%，工行涨21.54%，建行涨30.12%，中行涨10.75%）[3][4] - 截至2026年1月底，邮储银行市净率（PB）估值仅为0.6倍，仅高于交通银行的0.52倍，远低于农业银行的0.86倍[5] - 2026年1月邮储银行A股下跌4.3%，但在大行中跌幅最小，部分原因在于市场对新任行长芦苇抱有期待[5] 2025年基本面与财务表现 - 2025年前三季度，邮储银行营收同比增长1.82%，净利润同比增长0.98%，在六大行及42家A股上市银行中处于中游水平[7] - 资产扩张速度在六大行中居首位，表明其在项目获取上具备一定竞争力，但也可能意味着风险偏好更高[11] - 净息差和不良率的绝对数值在六大行中表现最好，拨备覆盖率仅次于农业银行[12] - 个贷占信贷比例维持在50%左右，较高的个贷定价支撑了净息差[13] 估值低迷的核心原因：风险与业务结构 - 银行估值不仅看利润增长，更关注风险状况，信贷资产风险累积会侵蚀未来利润[14] - 零售信贷环境恶化，受居民收入预期不稳、购房意愿下降影响，需求收缩且不良率普遍抬升，侵蚀利润空间[16] - 邮储银行个贷占比超过50%，面临资产质量下滑难题，且客群相对下沉，缺乏信用卡、财富管理等业务抓手，风险管控更难[16] - 邮储银行是六大行中唯一一家近几年不良率持续抬升、拨备覆盖率持续下行的银行[17] - 2025年第三季度末不良率从年初的0.9%升至0.94%，关注类贷款占比从0.95%大幅升至1.38%[20] - 2025年上半年核销规模已达2024年全年的73%，重组贷款规模已超过2024年全年[20] 盈利能力与业务模式的制约 - “自营+代理”模式导致需支付高额代理费，2024年综合费率1.15%，若将其视为利息支出，则真实净息差显著低于披露的1.87%[23] - 2025年前三季度邮储银行营收为工商银行的41%，但净利润仅为工行的27%，盈利能力不及其他大行[23] - 与招商银行相比，邮储银行在财富管理上存在差距，2025年前三季度招行手续费与佣金收入是邮储的2.43倍[21] - 财富管理业务受客群和渠道束缚，代销以低风险固收类产品为主，中收弹性有限[27][28] 战略转型的进展与挑战 - 前任行长刘建军任内战略从“零售独大”转向“零售深化+公司补强+资金资管做强”的均衡模式[26] - 零售AUM中存款占比接近80%，在净息差下行环境下付息压力大，且难以通过中收有效对冲[27] - 对公贷款增速亮眼（2025年第三季度同比增长17.91%），但绝对规模（4.3万亿元）与头部大行差距明显，尚不足以形成新的估值支撑[30][31] - 财富管理转型投入大、见效慢，2025年前三季度手续费及佣金净收入同比增长11.48%，但难以弥补利息收入下滑缺口[27] 新任行长带来的变数与结构性约束 - 新任行长芦苇出身中信银行，对公背景鲜明，其调研方向显示可能加强对公业务，为以零售见长的邮储带来新变化[5][32] - 邮储银行面临三大结构性约束：网点高度下沉制约高端对公与财富管理；客户风险偏好偏低限制中收弹性；专业人才与组织能力不足[34][36][37] - 例如在债券承销业务上，2025年1-7月邮储银行承销规模在银行中仅排第18名，而芦苇此前所在的中信银行排名第一[35] - 转型需经历阵痛，预计是渐进式改善，难有立竿见影的反转[38] 未来展望与潜在催化剂 - 预计未来将更多资源投入对公业务，引进人才，拓展战略客户、绿色金融、科技金融等领域，同时控制个贷规模增长并化解不良[38] - 新行长芦苇较为年轻（1971年10月出生），处于职业上升期，有动力推动转型，这对公司业务与资本市场表现是利好[41] - 当前邮储银行PB估值在六大行中最低，如果个贷风险能得到缓解，预计2026年股价可能有出色表现[41]

南京银行不良资产转让项目详情 - 南京银行在银登网挂牌转让2026年第1期个人不良贷款（信用卡透支）资产包，包含604笔资产，涉及499户借款人 [1][13] - 该资产包未偿本金总额为9888.51万元，未偿利息总额为2431.81万元，未偿本息总额合计1.23亿元 [1][13] - 资产包加权平均逾期天数长达553.44天，借款人加权平均年龄为44.73岁 [1][13] - 五级分类情况显示，其中601笔为“损失”类，3笔为“可疑”类 [1][14] - 所有604笔贷款均为信用贷款，无担保 [2][15] - 诉讼情况概述为：599笔未诉，3笔已判未执，2笔终本执行 [2] 资产转让交易条件 - 意向受让方需已对资产包进行逐户调查并依据现状估值，且愿意承担后续处置风险 [2][15] - 交易为无追索权转让，意向受让方受让后不得因任何原因向出让方（南京银行）追索 [2][15] - 受让方承诺仅采取正当、合法手段处置，不得再次对外转让该资产包 [3][16] - 受让方承诺不通过暴力催收，也不委托有暴力催收、涉黑犯罪等违法记录的机构开展清收工作 [3][16] 南京银行零售业务战略与现状 - 公司是国内首家在上交所主板上市的城商行，零售业务是其重要业务 [3][16] - 2025年初，公司启动“零售价值客户三年倍增计划”，旨在深化渠道建设和产品创设，持续提升零售业务占比 [3][16] - 近年来，公司将消费贷作为零售业务主要抓手 [4][17] - 截至2025年6月30日，公司个人贷款余额为3319.49亿元，较2024年末增加117.55亿元，增幅3.67% [4][17] - 在个人贷款结构中，消费类贷款余额2072.92亿元，占比超过62%，是绝对主力；信用卡透支余额147.25亿元，占比仅为4.43% [4][17] 公司整体贷款结构（截至2025年上半年） - 公司贷款和垫款总额为1.055万亿元，占总贷款的76.07%，较2024年末的74.51%有所提升 [5][18] - 个人贷款总额为3319.49亿元，占总贷款的23.93%，较2024年末的25.49%占比略有下降 [5][18] - 在个人贷款细分中，消费类贷款占比14.94%，住房抵押贷款占比6.36%，经营性贷款占比1.57%，信用卡透支占比1.06% [5][18] 零售业务面临的挑战 - 个人贷款增速放缓：截至2025年三季度末，个人贷款余额3383.47亿元，较上年末增长5.67%，但该增幅低于上年同期的7.3% [7][8][20][21] - 个人贷款不良率上升：截至2025年三季度末，母公司口径个人贷款不良率为1.33%，较上年末的1.29%上升0.04个百分点 [10][22] - 零售资产质量呈现边际改善：2025年三季度末的不良率较2025年上半年末下降了0.1个百分点 [11][22] - 公司正通过强化风险前移管理、加大不良资产处置力度来“控新降旧” [11][22] 零售业务财务表现 - 截至2025年前三季度，零售板块实现营收117.02亿元，同比增长22.10% [12][22] - 零售板块营收增长中，代销业务中收同比增速高达47.42% [12][22] - 同期，零售板块实现利润16.22亿元 [12][22]

公司业绩与战略调整 - 公司2025年预计净亏损达21.4亿元，同比扩大45.6%，且已连续第五年亏损 [2] - 公司将亏损原因归结为“重大经营战略调整”，其中门店调改与停业装修带来的直接损失高达12亿元 [2] - 2025年预计亏损中，门店调改带来的资产报废及一次性投入约9.1亿元，停业装修导致的毛利率损失约3亿元 [7] - 公司2025年已深度调改315家门店，并关闭了381家门店 [9] - 截至2024年底，公司门店共计775家，当年已完成61家调改 [9] - 公司2025年7月推出近40亿元定增计划，后调整为31.14亿元，其中门店升级募集资金从32.13亿元调降至24.05亿元，拟改造门店数量从298家减至216家 [9] - 据公司测算，门店改造项目的投资回收期需4.84年，而2025年四季度至2027年，公司资金缺口仍高达约35.52亿元 [9] 公司发展历程与困境 - 公司1995年创立，1998年“永辉”品牌诞生，2000年抓住“农改超”政策机遇迅速崛起 [3] - 2004年，公司门店数达50家，年营收突破20亿元，跻身全国超市百强 [3] - 2010年，公司登陆上交所成为“生鲜第一股” [3] - 2014年，国际零售巨头牛奶公司斥资近57亿元入股；2015年，京东以43亿元入局成为重要战略股东 [3] - 2018年，公司市值一度突破1100亿元 [6] - 2020年，公司迈入“千店时代”，当年营收创下932亿元历史新高 [6] - 2021年至2024年，公司分别亏损39.44亿元、27.63亿元、13.29亿元、14.65亿元，陷入漫长亏损周期 [6] - 2024年5月，公司启动向胖东来学习的“胖改”，涉及商品结构、购物体验、组织架构及薪酬等多方面全面改造 [6] - 2024年9月，名创优品创始人叶国富斥资约63亿元成为公司第一大股东 [6] 行业竞争格局与挑战 - 零售业游戏规则已改写，2015年阿里旗下“盒马鲜生”成立，标志着互联网巨头以线上线下融合新模式切入生鲜零售赛道 [10] - 2020年后，疫情加速消费线上化，社区团购凭借极致性价比与便利性全面爆发 [10] - 2023年我国社区团购零售规模已突破8300亿元，用户规模从2017年的2.12亿人激增至8.45亿人 [10] - 社区团购、前置仓等新势力凭借更短链路、更低损耗和更极致价格，在生鲜赛道上对公司展开“降维打击” [11] - 零售市场日益分化为“极致效率”与“独特体验”两极，公司陷入危险的“中间地带” [12] - 公司既无法像硬折扣店那样提供绝对低价，也未能像山姆或胖东来那样建立起强大的体验壁垒或情感联结 [12] - 公司线上收入占比仍徘徊在20%左右，而山姆“极速达”等线上业务贡献已超过50%的收入 [11] - 2020年中国连锁经营协会超市百强榜上，高鑫零售（大润发）与公司分列第一、第二 [18] - 2024年同一榜单彻底洗牌：沃尔玛（含山姆）登顶，盒马跃居第三，公司则滑落至第四 [18] - 传统大卖场普遍陷入困境：大润发2025财年虽扭亏为盈，但一二线城市门店占比已不足25%；沃尔玛中国门店数量仅剩280家，相比2020年减少132家；家乐福仅剩3家门店在营，近乎彻底退出中国市场 [17] “胖改”转型分析与问题 - 市场对“胖改”结果存在质疑，有消费者认为“改来改去把价格改上去了，东西还是那些东西”，或批评其“只学皮毛，未得精髓” [2] - 消费者感知到的“胖改”效果，往往只是一个价格没有绝对优势、体验又未达到惊艳程度的“改良版超市” [16] - 公司体量、选址和成本结构决定了其无法完全放弃“效率”基本盘，当试图在现有效率基础上叠加体验要素时，出现成本剧增但消费者对新价值感知不明显的“不适” [16] - 胖东来的体系深植于其特有的企业文化、地域生态与长期沉淀的顾客关系，其“高薪高福利”驱动下的极致服务，与公司全国几百家门店的庞大标准化管理体系存在根本冲突 [16] - 公司转型的真正要义并非成为“第二个胖东来”，而是解决如何将自己从一个可被替代的购买渠道，重塑为一个不可替代的购物理由这一本质问题 [17] 未来出路与行业本质 - 公司及所有传统玩家面临的真正挑战，是在自身庞大的体量、复杂的组织架构和沉重的历史包袱之下，找到并站稳一个真正属于自己的新定位 [18] - 零售行业充满“意外”，总有企业从新的价值维度切入重新定义市场，如山姆以会员制与严选商品构建家庭仓储式消费场景，胖东来以极致服务与在地化信任成为区域零售精神标杆 [18] - 它们的共同点在于回归零售本质：为消费者创造不可替代的价值 [18] - 公司最终需要回答的根本问题是：在多重渠道分流下，消费者在什么具体场景、因什么独特理由，仍然必须或愿意走进公司 [20] - 这条属于自己的路，终究只能自己蹚出来，不在任何成功企业的模板里，而在对消费变迁的深刻体察之中 [20]

2025年邮储银行市场表现与同业对比 - 2025年银行股整体表现强劲，但邮储银行股价全年仅上涨0.67%，在六大行中仅略好于交通银行（0.37%），远逊于农业银行（52.66%）、建设银行（30.12%）、工商银行（21.54%）和中国银行（10.75%）[2][3] - 截至2026年1月底，邮储银行市净率（PB）估值为0.6倍，仅高于交通银行的0.52倍，显著低于农业银行的0.86倍[4] - 2026年1月，邮储银行A股下跌4.3%，但在大行中跌幅最小，部分原因在于市场对新任行长芦苇抱有期待[4] 2025年基本面表现与财务指标 - 2025年前三季度，邮储银行营收同比增长1.82%，净利润同比增长0.98%，在国有六大行及42家A股上市银行中处于中游水平[5] - 资产扩张速度在六大行中居首位，为收益增长奠定了基础[9] - 净息差和不良率在六大行中表现最好，拨备覆盖率仅次于农业银行[9] - 业务结构以零售为主，个贷占比长期维持在50%以上，2025年降至50%，较高的个贷定价支撑了净息差[10] 估值低迷的核心原因：零售业务风险与结构问题 - 银行估值核心关注风险状况，邮储银行零售信贷占比高，而当前零售信贷增长乏力、风险暴露[11] - 受居民收入预期不稳、购房意愿下降影响，零售信贷需求收缩，不良率普遍抬升，侵蚀利润空间[12] - 邮储银行不良率从2025年初的0.9%升至三季度末的0.94%，关注类贷款占比从0.95%升至1.38%，升幅明显[14] - 邮储银行是六大行中近几年唯一一家不良率持续抬升、拨备覆盖率持续下行的银行[13] - 2025年上半年，邮储银行不良贷款核销规模已达2024年全年的73%，重组贷款规模已超过2024年全年[14] 与同业对比的竞争劣势 - **财富管理业务薄弱**：手续费与佣金收入远低于招商银行，2024年招行此项收入是邮储银行的2.85倍，2025年前三季度为2.43倍[17] - **代理费模式侵蚀盈利**：采用“自营+代理”模式，需向邮政集团支付代理费，2024年代理费综合费率1.15%，若将其视为利息支出，则真实净息差显著低于披露的1.87%[17] - **盈利能力相对较弱**：2025年前三季度，邮储银行营收为工商银行的41%，净利润仅为工商银行的27%[17] - **对公业务规模较小**：尽管2025年三季度对公贷款余额增速达17.91%为六大行最高，但绝对规模仅为4.3万亿元，远低于工行（18.87万亿元）、中行（16.44万亿元）等，与交行（5.98万亿元）相比也有差距[25] 财富管理业务现状与瓶颈 - 零售AUM规模中存款占比接近80%，在息差下行环境下付息压力大，且难以通过中收有效对冲[21] - 财富管理转型投入大、见效慢，2025年前三季度手续费及佣金净收入同比增长11.48%，但难以弥补利息收入下滑缺口[21] - 代销产品结构以低风险固收类为主：银行理财代销2025年增长27.2%，增速居主要银行首位，但绝对规模仅为招行的1/4；非货基金保有规模2458亿元，在银行中排第7位，但权益基金保有规模仅443亿元，排名第26位[21][22] - 保险代销依靠“人海战术”，凭借庞大网点与邮储集团约70万员工，代销笔数居行业首位，但代销金额不及招行[24] - 财富管理业务受客群风险偏好低、渠道人员专业实力参差不齐、缺乏高端对公业务经验等结构性约束，难以突破瓶颈[24][31] 新任行长带来的变化与预期 - 原行长刘建军任内战略从“零售独大”转向“零售深化+公司补强+资金资管做强”的均衡模式，但增长质量未发生实质性跃迁[20][27] - 新任行长芦苇出身中信银行，对公业务背景突出，其上任后首次调研即强调投贷联动、产业基金等对公合作，可能为邮储银行带来新变化[4][28] - 发展对公业务面临结构性约束：网点高度下沉制约高端对公与投行业务拓展；战略客户与项目储备不足；专业人才与组织能力薄弱，例如2025年1-7月债券承销规模在银行中仅排第18名，而中信银行排名第一[31] - 预期转型将是渐进式改善，而非立竿见影的反转，重点可能在于加大对公资源投入、引进人才、拓展战略客户与绿色金融等政策领域，同时控制个贷风险并延续财富管理转型[34] 未来展望与潜在催化剂 - 邮储银行以零售为主的结构在当前经济周期中处于劣势，个贷不良增长，而对公与财富管理竞争力尚未形成，导致市场给予低估值[36] - 新任行长芦苇较为年轻（1971年10月出生），处于职业上升期，有动力推动转型，这被视为业务与资本市场表现的利好因素[36] - 从同业看，主要领导年龄是影响银行业绩表现的因素之一，年轻行长执掌的农行、工行业绩表现较好[37] - 当前邮储银行PB估值在六大行中最低，若个贷风险得到缓解或对公业务发展取得进展，2026年股价可能有出色表现[37]

核心业绩预告 - 公司预计2025年实现归属于母公司所有者的净利润1亿元到1.5亿元，基本每股收益0.04元至0.06元 [1] - 预计2025年归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润同比减亏80.67%至87.11% [1] - 业绩改善得益于公司变革举措与胖东来的深度帮扶，通过提升“品质+服务”经营策略、聚焦核心区域、优化门店布局及运营效率，提升了整体及单店效能 [1] 经营策略与业态优化 - 公司聚焦本土市场，坚持“超市+购物中心”双业态灵活组合，构建“高频+高质”商业生态闭环，通过“一店一策”场景化改造提升竞争力 [2] - 购物中心板块通过精准市场调研引进品牌、优化装修与服务以强化差异化优势，步步高广场衡阳店、湘潭店、永州店于2025年下半年启动改造 [2] - 超市板块进行全方位精细化调整，包括严格商品选品、民生品类资源倾斜及科学货架陈列规划 [2] 商品与自有品牌发展 - 公司构建“商品+服务+体验”三位一体价值体系，超市业态通过调改潜力门店和开展自有品牌战略推动业绩增长 [3] - 自有品牌BL于2025年3月推出，定位“高性价比+差异化”，截至9月底已有超70支单品上市，覆盖一次性用品、纸品、食品饮料、家居等多个品类 [3] - 自有品牌BL凭借直链原产地与工厂、国标认证、安全健康及极致性价比等特点，迅速占据细分品类销售榜单前列 [3] 服务与员工激励 - 服务端融入胖东来“员工幸福、顾客信赖”文化理念，调改门店实施“春节带薪休假”和“员工利润共享计划” [3] - 调改后，超市调改门店基层员工平均薪酬增长50%，员工利润分红超百万元 [3] - 购物中心门店全面升级服务标准，推出“无忧退换货”等12项服务承诺，2025年会员复购率大幅提升 [3] 消费体验与场景升级 - 体验端通过场景化改造实现业态升级，例如步步高梅溪湖店打造“城市生活客厅”，融入亲子烘焙工坊、节气市集等12个体验模块 [4] - 超市长沙金星路店经胖东来团队设计升级为3.0版“智慧卖场”，客单价提升28% [4] - 调改门店的非食品销售占比从32%提升至47%，体现了体验经济对消费升级的拉动作用 [4] 供应链优化 - 公司深化源头直采，与超200家优质供应商建立战略合作，提升了商品价格优势与新鲜度 [4] - 供应链变革使公司在区域市场竞争中脱颖而出，生鲜、熟食品类有效拉动了全品类销售增长 [4] 未来战略方向 - 公司将坚定聚焦主业，持续学习胖东来，坚持走品质和美好商业模式 [4] - 未来将从商品、环境、服务、员工等维度主动进行门店调优，提升供应链效率与组织效能 [4]

文章核心观点 - 沃尔玛中国正在进行一场以“顾客第一”为原点、贯穿商品、渠道与体验的深刻自我革新，其转型核心是从试图“满足所有人”的传统大卖场模式，转向战略聚焦于服务“城市大众中产家庭及单身人群”，并通过重塑商品力、重构全渠道体验、系统性重建顾客信任来实现增长 [4][6][17] 战略聚焦：从“满足所有人”到“读懂一群人” - 零售行业竞争进入存量博弈，消费者需求多元化、个性化，传统“大而全”模式失灵 [6] - 公司战略聚焦于清晰的目标客群：城市大众中产家庭及单身人群，他们居住空间紧凑、生活节奏快、是数字原住民，追求“花得少，过得好” [6] - 所有变革都围绕此目标顾客展开，此次聚焦成为撬动整个庞大体系转型的战略支点 [7] 商品力重塑：基于深度洞察与敏捷反馈 - 建立高效用户反馈机制，例如高级管理层每日通过小红书等平台洞察用户真实想法、抱怨与期待 [8] - 产品开发路径明确：明确服务对象 -> 深入了解需求 -> 凭借敏捷反馈与强大供应链将需求落地为产品 [8] - 自有品牌“沃集鲜”的崛起是商品逻辑重塑的集中体现，其理念“简单为鲜”直指目标顾客对健康、透明和品质生活的深层需求 [8] - “沃集鲜”过去一年升级推新超1000款商品，形成了商品与顾客需求之间的敏捷反馈闭环 [9] - 商品开发注重细节与真实，如联名坚果礼盒采用透明开窗包装，让顾客一眼看到真实果仁，传递理解顾客在乎什么的信息 [9] 全渠道重构：门店作为体验中心与信任载体 - 全渠道建设是“场”的重构，线下门店被重新定位为无可替代的体验中心和信任载体，而非唯一的销售中心 [11] - 全渠道布局始终服务于同一批核心客群，保证了商品开发的专注度与规模效应最大化，避免了线上线下割裂与资源浪费 [11] - 社区店定位为贴近消费者的“神经末梢”，瞄准“10分钟步行圈”，解决社区居民“一日五餐”基础需求，目前已进入快速复制阶段，客流、复购率和销售数据均呈积极增长态势 [12] - 大店改造同步推进，去年完成了近100家大店的升级改造，今年计划“应改尽改”，改造涉及动线设计、品类布局和体验优化 [12] - 沃尔玛App是实体网络的数字化延伸，让商品和服务突破物理半径限制 [13] - 与小红书的联名店是对全渠道能力的一次集中测试，将线上洞察的趋势（如对品质商品的挖掘欲、高颜值包装偏好）转化为线下可触摸的实体场景，并通过八大“兴趣岛”场景化陈列，结合线上“种草”效率与线下“体验”真实感，创造新的消费动线 [14] 信任体系重建：倾听顾客并快速响应 - 在所有零售要素中，信任的建立最慢也最难，公司正系统性地重建信任体系 [16] - 公司有专门机制跟踪消费者在各平台的反馈，并花更多精力处理负面反馈和中性的“建议” [16] - 举例：看到顾客对“香菜味酸奶”10瓶装太多的留言后，团队立刻记录并纳入产品改进计划 [16] - 与小红书的合作深化了信任建设，平台上的海量用户真实笔记和反馈成为洞察需求、验证产品、改进服务的宝贵资源，让顾客感觉“被听见” [16] - 当消费者发现自己的声音能被听见甚至能改变商品时，一种超越交易的关系便开始建立 [16] 转型成效与行业启示 - 转型成效已肉眼可见：“沃集鲜”年推新超1000款，社区店进入快速复制且数据增长积极，大店改造稳步推进，App带来新增量 [9][14] - 公司实践证明，在电商冲击和消费分化时代，传统零售巨头可通过战略聚焦、渠道重塑和信任重建找到新的生长空间 [17] - 转型启示在于，这不是一个关于“颠覆”的故事，而是一条在“深耕”道路上敏锐创新、主动求变的路径，其核心是回归零售本质，系统地倾听顾客，并围绕他们持续构建商品力、体验力和信任力 [17]

核心观点 - 永辉超市2025年业绩预亏，净利润为-21.4亿元，扣非净利润为-29.4亿元，亏损幅度较上年同期持续扩大[1] - 公司连续第五年亏损，2021年至2025年累计亏损额超过百亿元[4] - 业绩预亏的核心原因是2025年启动的重大经营战略转型，从“规模扩张”转向“质量增长”，涉及大规模门店调改与关闭，并伴随供应链改革等短期阵痛[4][7] - 转型是对标胖东来模式，旨在扭转多年亏损困局，虽然短期加剧亏损，但部分调改门店已呈现积极经营信号[6][7] 财务业绩与亏损情况 - 2025年归属于上市公司股东的净利润为-21.4亿元，扣除非经常性损益后的净利润为-29.4亿元[1] - 上年同期（2024年）归属于上市公司股东的净利润为-14.7亿元，扣非净利润为-24.1亿元，显示亏损幅度扩大[1] - 公司已连续五年亏损：2021年亏损39.44亿元，2022年亏损27.63亿元，2023年亏损13.29亿元，2024年亏损14.65亿元，加上2025年预亏，五年累计亏损超百亿元[4] 经营战略转型与具体举措 - 转型核心是从“规模扩张”全面转向“质量增长”[4] - 2025年报告期内累计深度调改门店315家，同时关闭381家与新战略定位不符的低效门店[4] - 转型是对标胖东来模式，自2024年正式启动，大幅替换商品体系，强化烘焙、熟食等高引流、高盈利品类，践行“宽类窄品”策略，打造“永辉优选”自有商品矩阵[6] - 2024年6月，郑州信万广场店作为首家对标胖东来的调改门店开业[6] 转型导致的短期财务影响 - **门店调改直接损失**：资产报废损失、一次性开办费等刚性支出合计达9.1亿元；停业装修期间预估产生毛利损失约3亿元[4] - **关店连锁损失**：381家门店关闭引发资产报废、员工优化离职补偿、租赁违约赔偿等支出[4] - **供应链改革影响**：改革供应链导致短期面临缺货及毛利率下滑压力，影响营业收入[7] - **其他资产减值与投资损失**：持有的境外股权投资Advantage Solutions股票因股价下跌确认公允价值变动损益-2.36亿元；对持续亏损门店等长期资产计提减值准备，初步测算约1.62亿元[7] 公司发展历程与转型背景 - 公司起步于1998年，凭借“农改超”模式奠定地位[5] - 2010年至2019年为高速扩张期：门店数量从156家飙升至911家，营业收入、门店数量、归母净利润的年均复合增速分别达到23.9%、21.7%、19.9%[5] - 曾积极探索新业态但接连失利：“Bravo精致超市”自2022年起净关店；“超级物种”未完成2018年开店计划；“Mini小型社区店”推出次年便大规模关店[5] - 2021年是经营转折点，受社区团购分流客流、亏损门店资产减值、新租赁准则执行等多重因素影响首次陷入亏损，并持续至今[6] - 在连续多年亏损背景下，学习胖东来模式被视为扭转困局的关键举措[6] 转型初步成效与未来展望 - 调改后的门店已呈现积极信号，北京、上海等地部分调改门店客流与销售额大幅增长[7] - 上海满3个月的稳态调改门店已初步实现盈利[7] - 自有品牌与线上业务的运营效率持续提升[7] - 转型是从规模导向到价值导向、从传统零售到品质零售的重构，需要时间沉淀[8]

文章核心观点 - 永辉超市在2025年度预计归母净利润仍为负值，持续亏损[1] - 公司试图通过模仿胖东来的模式进行转型，但仅复制了表面形式，未能掌握其成功的内核，导致转型成本高昂而效果不彰，陷入“越转越亏”的恶性循环[2][5] - 胖东来模式的核心在于独特的价值分配体系、区域深耕和“利他哲学”，这与永辉作为上市公司所遵循的资本逻辑和规模扩张路径存在根本冲突，难以简单复制[2][4][6] 永辉超市的转型举措与财务表现 - 公司高调宣布学习“胖东来模式”，进行门店改造与服务流程复制[1] - 2025年度初步测算归母净利润预计为负值，业绩持续亏损[1] - 前三季度为模仿“少而精”策略而关闭325家门店，产生数十亿元的一次性成本[3] - 部分调改门店初期客流增长超过80%，但整体营收因关店而锐减，调改店的增长无法填补缺口[2][5] - 供应链改革冒进，精简50%供应商并强推“裸价直采”，但未建立深度合作，导致商品品质波动[4] - 供应链改革牺牲短期毛利，综合毛利率一度降至20%以下[4] - 第三季度毛利率出现小幅回升，存货周转效率提升，显示部分积极信号[6] 与胖东来模式的核心差距 - **价值分配体系**：胖东来将90%以上的利润分给员工，店长年薪可达百万，保洁员月薪超6000元；永辉在员工激励上投入不足，8个月仅拿出3100万元分给3万员工，人均不足千元[2] - **区域深耕与资产结构**：胖东来在河南三线城市深耕三十年，核心门店多为自有物业，几乎零负债运营；永辉作为全国性上市公司，拥有近千家门店且几乎全是租赁，租金成本居高不下[2] - **供应链与自有品牌**：胖东来拥有成熟的直采体系、深入源头的品控，自有品牌单品年销售额可破亿；永辉自有品牌建设严重滞后，仅有一款饼干销量过万[4] - **商业哲学**：胖东来是反资本逻辑的“利他哲学”实践者，将对员工和顾客好置于首位；永辉必须在资本市场生存，底层逻辑存在冲突[2][4] 转型中的具体问题 - **服务与体验**：门店调改后，顾客反映价格上升但服务未跟上，熟食区无人接待、退换货繁琐，社交媒体上负面体验吐槽多[2] - **员工管理**：公司引入“五色卡扣分制度”等服务措施，增加了员工负担而未改善实际收入，导致员工流失率高，服务难以持续[5] - **学习流于形式**：公司学习了调低货架、增加试吃台、优化动线设计、模仿商品包装等形式，但未得精髓[2] 行业外部挑战 - 传统商超面临社区团购、生鲜电商、仓储会员店等多重分流[4] - 超过60%的消费者已转向线上采购日用品，传统商超客流下滑成为常态[4] 深层启示与困境 - 公司的困境揭示了传统零售转型的深层命题：需要在资本逻辑与人文关怀、规模扩张与区域深耕、短期报表与长期价值之间做出艰难选择[6] - 真正的转型要求企业重新排序“人-货-场”的价值权重，将员工和顾客的幸福感置于财务报表之上，这对上市公司而言近乎一场商业哲学的自我革命[6] - 没有灵魂的模仿无法成功，转型必须从重新定义“成功”和商业初心开始[6]

财务数据和关键指标变化 - 公司第四季度实现了同店销售额的连续第三个季度增长，并能够在提高平均单价、减少促销活动的同时，避免出现传统上伴随单价上涨而发生的销量下滑 [11] - 公司在第四季度的表现超出了预期，所有销售渠道（批发、国际、零售）和所有年龄段品类均表现优异 [11] - 公司计划在未来几年关闭约150家门店，这些门店总计带来约1.1亿美元的营收，整体处于微利状态（部分亏损，部分盈利）[22][26] - 公司预计，历史上关闭门店的销售额中，有15%-20%会转移到附近的门店，这部分回收的销售额由于利用了现有的成本基础，对利润的贡献率非常高 [26] - 公司美国批发业务营收约为10亿美元，占公司总营收30亿美元的三分之一 [35] 各条业务线数据和关键指标变化 - **直接面向消费者业务**：第四季度表现非常强劲，特别是电商业务，约占美国零售营收的三分之一，渗透率已经相当高 [11][29] - **批发业务**：第四季度表现远超计划，非常稳固 [11] - **国际业务**：第四季度表现超出预期 [11] - **亚马逊业务**：作为独家品牌业务的一部分，目前规模最小，公司计划未来逐步缩减Simple Joys品牌，转而推动核心旗舰品牌（如Carter‘s、Oshkosh、Little Planet）的增长 [35][36] - **独家品牌业务**：约占美国批发业务（10亿美元）的一半，为主要的大众渠道零售商（如Target、Walmart、Amazon）开发 [35] - **奥特莱斯/促销渠道**：代表了相当大的增长机会，是当前消费者购物的重要场所 [37] 各个市场数据和关键指标变化 - 未提供具体分市场数据 公司战略和发展方向和行业竞争 - **品牌投资与价值释放**：公司认识到其品牌（如160年历史的Carter‘s、130年历史的Oshkosh）拥有巨大的潜在价值，当前战略核心是解锁品牌资产，通过讲述有机的品牌故事来引起消费者共鸣，而非仅仅依赖价格和促销 [3][6] - **产品与营销投资**：公司需要投资于产品设计和制作，以吸引当今的Z世代父母；同时需要增加以品牌品质和风格为导向的需求创造投入，改变过去以交易为导向的思维模式 [6] - **营销支出增加**：公司承认在营销投入上低于其他知名品牌公司的基准，已开始增加投资并在第四季度看到回报，未来将继续以测试和分步推进的方式增加营销投资 [8][9] - **门店网络优化**：公司计划关闭约150家利润率最低的门店（2024年约30家，2025年约70家，2026年约50家），同时通过改造、搬迁和在合适位置开设新店，使零售门店成为品牌的最佳展示窗口 [22][23] - **全渠道整合**：公司拥有强大的电商业务和全渠道能力，消费者期望获得跨渠道的无缝体验，线上研究、比价、线下完成交易已成为主要趋势 [29][30] - **批发渠道战略调整**：批发业务格局在后疫情时代发生根本变化，百货商店渠道收缩，大众渠道和奥特莱斯渠道份额增长。公司将继续服务百货商店，但将重点与正在增长的渠道（如大众、奥特莱斯）共同成长，并巩固其作为这些渠道中头号全国性品牌的地位 [32][33][37] - **品牌差异化发展**：公司将更注重旗下各品牌（如Carter’s、Oshkosh、Little Planet、Otter Avenue）的独立发展，让每个品牌建立独特的身份，而不是简单套用成功模式，例如深入挖掘Oshkosh在牛仔品类上的标志性地位 [40][41] - **增长与效率并重**：公司的目标是实现长期、可持续和盈利的增长，而非由折扣驱动的增长。为此，公司正在精简业务复杂度，包括减少产品款式和员工数量，以提升生产效率和聚焦重点 [39][40] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **消费者行为变化**：目标消费者获取信息的方式与过去截然不同，社交媒体和网红等已成为与消费者互动的新渠道，是决策和发现的重要场所 [10] - **新消费者群体**：公司正在吸引家庭收入更高的新消费者，他们对新品和更高价格接受度更高，并且更倾向于购买“更好”和“最好”档次的产品 [14] - **消费者构成**：增长动力来自现有消费者、流失的消费者以及全新消费者三个群体 [16] - **定价环境与价值主张**：全行业都面临价格上涨的环境，公司的关键是在保持竞争力的同时，维护其以价格、款式和品质为核心的价值等式 [17][18] - **关税与成本控制**：关税对公司利润率影响较大，但供应链团队通过地理来源多元化和灵活调整，在商品销售成本和离岸价上节省了大量成本，部分抵消了关税带来的额外支出 [20] - **2026年展望**：管理层维持对2026年销售额和盈利实现增长的预期，但强调需要完成大量工作来实现此目标 [38][39] 其他重要信息 - **新任CEO**：Doug Palladini于2024年3月被任命为CEO，截至对话时已任职近12个月 [1] - **品牌历史**：Carter‘s品牌创立约160年，Oshkosh品牌创立约130年 [3] - **新品牌与产品线**：Little Planet是环保可持续的服装系列；Otter Avenue是专门针对学步儿童的新品牌；Purely Soft是Carter’s品牌下的睡衣系列。这些系列定价清晰，增长迅速 [15] - **门店关闭的营收转移**：预计关闭门店的部分销售额将转移至附近门店或电商渠道 [26][27] - **零售业务利润率**：提升零售业务的盈利能力是公司的首要任务，这对公司整体运营利润率的增长至关重要 [29] 问答环节所有的提问和回答 问题: 新任CEO上任以来最大的积极惊喜是什么？[3] - 最大的惊喜在于品牌的内在价值，公司拥有160年（Carter‘s）和130年（Oshkosh）历史积淀的巨大潜在资产，关键在于如何解锁并与消费者产生共鸣。此外，公司拥有强大的人才基础和领导团队 [3][4] 问题: 上任后遇到的最大挑战是什么？[5] - 主要挑战是需要加大投资，包括投资于产品设计和制作以吸引Z世代父母，以及投资于以品牌品质和风格为导向的需求创造，改变过去过度依赖价格促销的思维模式 [6] 问题: 再投资具体指什么？如何实施？[8] - 以营销投资为例，公司在此方面的投入低于同业基准，已开始增加投资并在第四季度初见回报，未来将继续以测试和分步的方式增加投入，确保投资回报率。此外，重点是通过提升单店生产力来驱动全组织效率，而非大规模新开店 [8][9] 问题: 在再投资方面有哪些初步的发现？如何吸引新妈妈客户？[10] - 发现目标客户获取信息的方式已变，社交媒体和网红成为新的互动和决策渠道，公司需要在这些领域进行投入 [10] 问题: 请详细阐述假日季的表现和观察？[11] - 假日季表现突出之处在于：各渠道、各年龄段全面超预期增长；在提高平均单价、减少促销的同时，实现了连续第三个季度的同店增长，且未出现销量下滑，证明了品牌资产的力量 [11][12] 问题: 从假日季表现看，客户对定价的反应与过去有何不同？[14] - 公司正在吸引家庭收入更高、对新品和高价接受度更高的新客户群体。这些客户更倾向于购买“更好”和“最好”档次的产品。同时，像Little Planet、Otter Avenue等清晰定价的产品线增长迅猛。消费者总数恢复增长，且消费结构向高端倾斜 [14][15] 问题: 这是否意味着一个“飞轮”开始运转：通过投入获取新客户，而非只关注清仓货客户？[16] - 是的，但目标客户群体包括现有客户、流失的客户和全新客户，公司正努力赢回流失客户的信任 [16] 问题: 能否从更高层面谈谈定价？2025年情况如何？对2026年有何预期？[17] - 全行业都面临涨价环境。公司的核心是保持其价值等式（价格、款式、品质）的竞争力。关键在于确保定价在可比品牌和产品的容忍范围内，维持竞争力比关税是否取消更重要 [17][18] 问题: 关税对公司影响很大，这方面有何可控因素？[20] - 供应链团队通过生产来源地多元化和灵活调整，在商品销售成本和离岸价上节省了大量资金，有效抵消了部分关税带来的额外成本 [20] 问题: 关于门店关闭计划（约100家），请提供更多细节？[21] - 计划关闭约150家门店，选择标准主要是利润率最低，而非地理位置。预计2024年关30家，2025年关70家，2026年关50家。这些门店营收约1.1亿美元，整体微利。关店会带来营收损失，但部分销售额会转移至附近门店或线上。公司还会通过改造、搬迁和在新址开店来优化网络 [22][23] 问题: 这些待关闭门店的财务细节（营收、四壁利润率）如何？是否亏损？[24] - 这些门店总计营收约1.1亿美元，整体处于微利状态（部分亏损，部分盈利）。历史经验表明，关店后约15%-20%的销售额会转移到附近门店，由于利用了现有成本，这部分回收销售额的利润贡献率很高。电商渠道也有机会保留部分客户，因此关店预计对利润有积极影响 [26][27] 问题: 电商在此过程中扮演什么角色？三年后DTC利润率是否会因门店调整而提高？[28] - 目前电商渗透率已较高，约占美国零售营收三分之一。公司拥有强大的电商业务和全渠道能力。提升零售业务利润率是公司的首要任务，这对整体运营利润增长至关重要 [29] 问题: 批发业务在假日季表现稳固，未来分销布局有何计划？亚马逊业务从Simple Joys向品牌化转型如何融入该计划？[31] - 批发格局已变，百货商店收缩，大众和奥特莱斯渠道增长。公司将与增长的渠道共同成长，并巩固其作为头号全国性品牌的地位。亚马逊的Simple Joys品牌是独家品牌业务中最小的一个，公司计划未来逐步缩减该品牌，转而推动核心旗舰品牌在亚马逊的增长，认为这是更大的机会 [32][35][36] 问题: 亚马逊业务转型是否会造成业绩波动？未来12个月批发业务展望如何？[34] - 美国批发业务营收约10亿美元，其中一半是独家品牌业务（Target、Walmart、Amazon）。亚马逊业务最小，且处于转型期。传统百货商店渠道将继续以不同方式服务，但向大众渠道的转变是显著的，独家品牌业务仍是引擎。俱乐部商店和奥特莱斯渠道也存在巨大机会 [35][37] 问题: 三个月前公司预计2026年销售和盈利将增长，在面临关税、关店等挑战下，如何实现？[38] - 管理层维持2026年增长预期。实现路径包括：精简业务复杂度，聚焦长期可持续的盈利增长；加强品牌聚焦，让旗下各品牌独立发展其独特身份；投资于产品和营销以驱动增长 [39][40][41]

核心人事变动 - 中信银行行长芦苇因工作调整辞任，其在任仅8个月，原定任期至2028年4月，辞任后已赴任邮储银行行长 [1][5] - 董事长方合英将代为履行行长职责，其自1996年加入中信银行，曾于2019年3月至2023年4月期间担任该行行长，是资深内部高管 [7][28] - 根据监管规定，代为履职时间不得超过6个月，新任行长人选尚不确定 [10][31] - 近十年间，中信银行管理层更迭频繁，经历了三任董事长和四任行长 [7][28] - 2024年以来，副行长团队变动密集，出现“三进两出”的情况 [10][31] 近期经营业绩 - 2025年前三季度，公司呈现“增利不增收”态势：营业收入1565.98亿元，同比下降3.46%；归母净利润533.91亿元，同比增长3.02% [1][11][22][32] - 第三季度单季营收508.36亿元，同比下降4.43%；归母净利润169.13亿元，同比增长3.53% [11][32] - 利润增长主要得益于成本管控：前三季度营业支出911.79亿元，同比下降8.57%；其中业务及管理费447.53亿元，同比下降4.17%；信用减值损失447.14亿元，同比下降12.91% [2][12][23][33] - 截至2025年三季度末，总资产达9.9万亿元，较2024年末增长3.83%；贷款及垫款总额5.78万亿元，增长1.09%；客户存款总额5.78万亿元，增长5% [11][32] 营收结构面临压力 - 利息净收入承压：前三季度利息净收入1077亿元，同比下降2.06%；净息差为1.63%，较2024年同期收窄0.16个百分点，在9家A股上市股份行中降幅最大 [13][34] - 非利息收入下滑：前三季度非利息收入489亿元，同比下降6.4%；但手续费及佣金净收入256.88亿元，同比增长5.75% [14][35] - 其他非息收入拖累整体：前三季度投资收益218.27亿元，同比减少2.17亿元；公允价值变动损益为-21.34亿元，同比减少58.7亿元 [14][35] 资产质量与零售业务挑战 - 资产质量指标基本稳定：截至2025年三季度末，不良贷款余额669.39亿元，较2024年末增加4.54亿元；不良贷款率1.16%，与2024年末持平；拨备覆盖率204.16%，较上年末下降5.27个百分点 [14][35] - 零售战略转型面临“阵痛”：2021年提出“零售第一战略”后，虽然收入微增，但税前利润连续大幅下滑，2021年至2024年税前利润分别为227亿元、173.8亿元、159.35亿元、92.3亿元，同比变化分别为16.9%、-23.45%、-8.31%、-42.08% [17][38] - 信用卡业务多项指标收缩：截至2024年末，信用卡贷款余额4878.8亿元，同比减少328.1亿元；2024年发卡量771.7万张，较2023年减少120.1万张 [18][39] - 信用卡交易额连续下滑：2022年至2024年交易额分别为2.79万亿元、2.71万亿元、2.44万亿元，同比变化0.44%、-2.73%、-9.96% [19][40] - 2025年前三季度信用卡贷款余额进一步缩水至4649.2亿元，较2024年末减少237.96亿元，下降4.87%，但第三季度单季线上交易量环比提升11.47%，贷款余额较第二季度末增加58.05亿元 [19][40] - 信用卡业务投诉量高，在黑猫投诉平台相关投诉超过2.6万条，涉及年费、利息、催收等问题 [19][40] 专家观点与行业背景 - 专家指出，行长短期内再次变动可能引发市场对管理层稳定性的担忧，影响业务推进的连续性 [5][26] - 专家认为，董事长代行行长职责有助于保持过渡期管理团队的稳定性，但长期可能增加领导者负担并分散其对其他业务的关注度 [8][29] - 为应对息差压力，专家建议公司可优化资产配置、加强中间业务发展、灵活调整定价策略并深化金融科技应用 [14][35] - 针对信用卡业务挑战，分析师建议优化催收流程、加强客户服务、提供灵活还款方案，并提升智能风控能力 [19][40]