行业投资评级 - 投资评级为看好并维持 [11] 核心观点 - 动力煤需求具备中长期韧性 电力弹性系数有望回归1以上 奠定板块投资价值 [4][7][9] - 当前看好基本面困境改善叠加反内卷主线下的攻守兼备投资性价比 [4][9] - 推荐三类标的：弹性标的、低估值成长标的和长久期稳盈利龙头 [9] 电力弹性系数分析 现状表现 - 2025年上半年电力弹性系数下滑至0.7 显著低于过去10年1.0 过去5年1.3和去年1.4的水平 [7][23] - 动力煤价格显著走弱 一度跌幅达20% 年初至今仍下跌11% [7][20] - 2025年上半年GDP增长5.3% 用电量仅增3.7% [7][23] 拖累因素分解 - 二产边际变动-0.37 是最大拖累因素 其中制造业拖累-0.33 [30][35] - 居民边际变动-0.18 主要受Q1暖冬影响 [30][62] - 三产边际变动-0.11 [30] 细分行业拖累 - 有色金属冶炼和压延加工业拖累-0.06 其中电解铝为系统性下行 [39][41] - 电气机械和器材制造业拖累-0.06 主要受电源投资周期性走弱影响 [44][46] - 计算机通信设备制造业拖累-0.05 受产品更新周期和出口影响 [48][53] - 化学原料制品业拖累-0.04 因产能利用率偏低 [56][58] 需求前景推演 回归预期 - 测算电力弹性系数有望回归至1.18 [8][84] - 周期性拖累行业贡献有望回升 系统性下行行业保持低迷 [74] 国际比较 - 日本90年代电力弹性系数为1.0 韩国90年代为1.3 印证工业化中期仍有韧性 [8][84][88] 煤炭供需展望 需求支撑 - 风光装机增量阶段性达峰 核电增量有限 水电无连续增量 [4][9][92] - 火电至少保持平稳 动力煤需求具韧性 [4][9][92] 供给约束 - 煤炭未来5-10年面临区域性资源枯竭 山西约22%资源将在20-30年内枯竭 [92][93] - 供给收缩叠加需求韧性 远期煤价存在支撑 [92] 投资建议 推荐标的 - 弹性标的：兖矿能源(A+H) 晋控煤业 华阳股份 潞安环能 平煤股份 淮北矿业 [9] - 低估值成长：电投能源 [9] - 长久期稳盈利龙头：中煤能源(A+H) 中国神华(A+H) 陕西煤业 [9]

电力消费与经济增长关系 - "十四五"以来全社会用电量增速均高于不变价GDP增速 电力弹性系数保持在1 2左右 [1] - 电力弹性系数与产业结构转型 新旧动能转换 能源绿色转型等密切相关 [1] 高端制造业用电增长 - 2018-2024年高技术及装备制造业用电量年均增长8 0% 显著高于制造业平均水平 [1] - 新能源设备 新能源汽车 半导体 新材料 高端装备等高端制造业快速扩张 产业链长且耗电量大 形成新用电增长驱动力 [1] 数字经济用电增长 - 2018-2024年互联网和相关数据服务业用电量年均增长19 2% [2] - 互联网 大数据 云计算 人工智能等数字经济高速发展 数据中心 算力中心等基础设施带来电力需求刚性增长 [2] 新能源汽车相关用电增长 - 2018-2024年充换电服务业用电量年均增长74 3% 拉动批发和零售业用电量年均增长11 8% [3] - 新能源汽车保有量攀升带动充换电服务业快速发展 [3] 能源绿色转型影响 - "十四五"前四年我国能耗强度累计降低11 6% [3] - 工业 建筑 交通 农业等领域电能替代深入 服务业 高端制造业占比提高 拉动电能占终端能源消费比重持续提升 [3] 2025年用电量预测 - 预计2025年全国全社会用电量同比增长5%-6% [3]

电力供需形势 - 2025年全国电力供需形势预计呈现总体平衡态势 [1] - "十四五"期间全社会用电量增速均高于不变价GDP增速 电力弹性系数保持在1 2左右 [1] - 2018年至2024年互联网和相关数据服务业用电量年均增长19 2% [1] 电力消费现状 - 2024年前5个月全社会用电量累计39665亿千瓦时 同比增长3 4% [1] - 规模以上工业发电量达37266亿千瓦时 [1] - 2月份以来全社会用电量当月同比增速均在4%以上 [1] 产业结构与用电特征 - 第二产业前5个月用电量25914亿千瓦时 同比增长2 2% [2] - 高技术及装备制造业用电量同比增长3 3% 超过制造业整体水平 [2] - 汽车制造 通用设备制造 专用设备制造 计算机及其他电子设备制造业用电量增速均超4 5% [2] - 5月份外贸出口相关消费品制造业(除纺织业)用电量增速回升 [2] 未来预测 - 预计2025年全社会用电量同比增长5%至6% [2] 电力市场建设 - 全国已有6个省级现货市场正式运行 19个省级现货市场开展试运行 [2]

电力消费与经济增长 - 2025年全国全社会用电量预计同比增长5%~6% [1] - 2025年全国电力供需形势预计总体平衡 迎峰度夏高峰期部分省级电网供应偏紧但可通过增购外电等措施缓解 [1] - 1~5月全国全社会用电量3.97万亿千瓦时 同比增长3.4% 近几个月当月同比增速均在4%以上 [1] - 1~5月第一产业用电量543亿千瓦时 同比增长9.6% 现代农业基础设施完善和农业生产方式转型升级推动增长 [2] - 1~5月第二产业用电量2.59万亿千瓦时 同比增长2.2% 高技术及装备制造业用电量增长3.3% 其中汽车制造等细分行业保持4.5%以上增长 [2] - 1~5月第三产业用电量7406亿千瓦时 同比增长6.8% 信息传输/软件和信息技术服务业用电量增长13.8% 互联网和相关服务业用电量增长26.2% [2] - "十四五"以来电力弹性系数保持在1.2左右 反映电力消费与经济增长关系 [3] 全国统一电力市场建设 - 2025年目标初步建成全国统一电力市场 国家能源局提出"六抓六推进"重点任务 [4] - 1~5月全国市场化交易电量2.45万亿千瓦时 同比增长5.7% 占全社会用电量比重61.8% 预计全年超6万亿千瓦时 [4] - 省级电力现货市场建设全面提速 跨经营区交易取得关键性突破 区域电力市场建设迈上新台阶 [4] - 需完善电力市场规则体系 适应新型电力系统的市场机制 由市场决定的电力价格形成机制 [4] - 深化电价改革需体现电能量、调节、容量、环境等多维价值 完善跨省跨区送电市场价格形成机制 [5] 煤电容量电价政策 - 2024年全国煤电机组容量电费950亿元 平均回收固定成本92元/千瓦·年 [6] - 容量电价政策推动煤电转型升级 稳定收益预期 激励顶峰发电 促进新能源发展 [6] - 建议加快落实成本回收比例 明确跨省跨区送电机组容量电费分摊方式 研究容量市场建设试点 [6] - 建议2026年进一步提高容量成本回收比例 完善跨省跨区送电配套煤机容量电价执行机制 [7]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [9] 报告的核心观点 - 历史上类似今年由于二产用电和居民用电双低导致Q1电力弹性系数低于1的年份有2013和2015年 主要原因是工业用电疲软、天气偏暖 这两年全年用电增速相较一季度有所修复 或与居民用电增速恢复明显有关 迎峰度夏期间港口煤价以弱稳为主 [2][7] - 2025年北方三港库存绝对值比2013和2015年更高 但日耗也显著提升 虽港口高库存去化仍需时日 短期煤价或仍探底 不过5月底 - 6月底电厂补库和日耗抬升背景下 煤价有望企稳甚至反弹 7 - 8月需具体跟踪夏季高温和来水情况 建议关注煤炭板块配置价值 [7] 一周跟踪总结 板块涨跌 - 本周煤炭指数(长江)涨幅1.58% 跑赢沪深300指数0.47个百分点 其中动力煤指数涨幅2.03% 跑赢沪深300指数0.92个百分点 炼焦煤指数涨幅0.54% 跑输沪深300指数0.57个百分点 煤炭炼制指数涨幅0.79% 跑输沪深300指数0.33个百分点 [19][24] 价格情况 - 截至5月16日 秦港动力煤市场价为614元/吨 周环比下跌16元/吨 京唐港主焦煤库提价为1320元/吨 周环比持平 日照港一级冶金焦平仓价1400元/吨 周环比下跌50元/吨 [19] 行业及公司涨跌幅 板块涨跌与估值情况 - 本周煤炭指数(长江)涨幅1.58% 跑赢沪深300指数0.47个百分点 动力煤、炼焦煤、煤炭炼制指数有不同表现 [24] - 截至2025年5月16日 CJ动力煤、CJ炼焦煤、CJ煤炭炼制的市盈率(TTM)分别为11.47倍、13.91倍、86.88倍 同期沪深300指数的市盈率为11.88倍 各子行业对沪深300的溢价分别为 - 3.50%、17.08%、631.03% [28] 煤炭个股涨跌情况 - 本周煤炭板块涨幅前五名的公司为大有能源（15.32%）、安源煤业（9.94%）、开滦股份（5.54%）、郑州煤电（4.37%）、晋控煤业（4.27%） 变动幅度后五名的公司为淮河能源（ - 1.30%）、陕西能源（ - 0.88%）、美锦能源（ - 0.70%）、云维股份（ - 0.62%）、山西焦煤（ - 0.31%） [31] 行业数据一周汇总 动力煤供需与价格情况 二十五省煤炭供需情况 - 5月15日 二十五省供煤量474.3万吨 较5月8日减少12万吨 减少2.5% 耗煤量490.8万吨 较5月8日增加5.9万吨 增加1.2% 库存11461.7万吨 较5月8日增加31.1万吨 增加0.3% 可用天数23.4天 较5月8日减少0.2天 [38] 港口煤炭吞吐、调入与库存情况 - 本周 北方三港日均吞吐量69.86万吨 环比减少10.83% 同比提升1.22% 日均铁路调入量77.91万吨 环比减少13.59% 同比减少1.61% 截至本周六 北方三港煤炭库存合计1655万吨 环比提升0.91% 较上年同期提升37.46% 长江口煤炭库存合计763万吨 环比减少0.52% 较上年同期提升14.05% [40] 价格情况 - 截至5月16日 秦皇岛港5500大卡动力煤市场价(山西产)为614元/吨 较5月9日下跌16元/吨（ - 2.54%） [46] 焦煤焦炭供需与价格情况 供需情况 - 钢铁方面 本周主要城市钢材库存环比减少3.86% 主要钢厂建筑钢材库存环比减少0.78% 焦煤方面 本周焦煤库存合计环比上涨0.03% 焦炭方面 本周焦炭库存合计环比下降1.14% [48] 价格情况 - 钢铁期现货方面 本周螺纹钢期货价格环比上涨1.99% 上海螺纹钢现货价格环比上涨1.59% 焦炭期现货方面 本周焦炭期货价格环比下跌0.07% 天津港一级冶金焦价格环比下跌3.27% 港口焦煤价格方面 本周焦煤期货价格环比下跌5.70% 山西吕梁主焦煤价格环比持平 [54] 公司重点公告 - 兖矿能源 2025年5月12日 高地资源、青海盐湖、公司以及EMR Capital签署不具约束力的合作意向书 青海盐湖拟以3亿美元左右现金认购高地资源发行的普通股 并成为其最大股东 交割时拥有控制权 [59] - 潞安环能 2025年4月 原煤产量为495万吨 同比 + 4.21% 商品煤销量为451万吨 同比 + 17.75% [60] - 兰花科创 截至2024年12月31日收盘 公司股票连续12个月内每个交易日收盘价均低于最近一个会计年度经审计的每股归属于公司普通股股东的净资产 公司制定2025年度估值提升计划 [61] - 美锦能源 2025年4月28日至2025年5月14日 公司股票已有10个交易日的收盘价低于当期转股价格的85% 预计触发转股价格向下修正条件 [62] - 盘江股份 盘江新能源发电（关岭）有限公司为公司控股子公司 保持其注册资本整体不变 一期和二期项目节省的资本金调整至三期项目使用 三期项目资本金不足由关岭公司自筹解决 [63] - 大有能源 2025年5月15日 公司全资子公司义马煤业集团孟津煤矿有限责任公司发生事故 造成1人死亡 矿井停止除通风、排水、瓦斯检查外的一切作业活动 [64]