行业监管政策 - 国家烟草专卖局发布通知，旨在落实电子烟产业政策并推动供需动态平衡 [1] - 通知要求提升电子烟监管数字化水平，完善追溯管理体系，并加强零售终端规范管理 [1] - 政策强调需强化供需信息采集分析能力，并配套制定电子烟供需管理工作指引和固定资产投资管理工作指引 [1] - 监管将强化对企业固定资产投资、核定产能及生产规模使用的监测和预警 [1] 合规经营要求 - 支持电子烟相关生产企业提升专业化、规范化经营能力，加强技术研发创新、生产工艺升级和品牌培育 [1] - 压实电子烟批发、零售主体合规经营主体责任，禁止通过电商、短视频、直播、社交平台等网络平台违规销售电子烟 [1] - 不得违规销售不符合国家标准的产品 [1] - 推动构建电子烟信用监管体系，对合规经营、信用良好的生产企业将逐步简化核查材料和程序，减少实地检查频次 [1] 营销与产品规范 - 相关市场主体需落实各环节未成年人保护义务，加强购买资质核验 [1] - 不得采用诱导性方式开展营销推广 [1] - 禁止使用甜点、糖果、水果等风味名称对电子烟产品进行命名 [1]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[7][11] 核心观点 - 国内电子烟监管政策趋严，行业供给端格局将迎来变化，非法小作坊加速清退，合规龙头思摩尔国际有望受益[2] - 核心客户英美烟草在新型烟草领域表现积极，其加热不燃烧产品Glo Hilo在欧洲核心市场放量节奏有望快于日本，且公司后续在HNB领域的新客户与新产品合作值得看好[3][4][11] - 雾化烟业务在非法产品监管发力下有望迎来修复[4][11] - 公司近期进行大额股份回购，近2亿港元回购强化发展信心[5] - 预计思摩尔国际2025-2027年营收分别为141.32亿元、163.76亿元、195.88亿元，同比增长+19.78%、+15.88%、+19.62%[11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.13亿元、18.46亿元、26.75亿元，同比-29.94%、+102.23%、+44.87%[11] - 当前市值对应2025-2027年市盈率（PE）分别为76.15倍、37.66倍、25.99倍[11] 监管环境分析 - 2025年12月，国内密集发布电子烟监管文件，计划全链条打击涉烟违法活动，整治生产、销售、出口环节的违法乱象[2] - 政策旨在遏制电子烟“内卷式”竞争，防范化解产能过剩风险[2] 核心客户（英美烟草）动态 - 英美烟草2025年下半年新型烟草收入同比实现双位数增长，全年实现中个位数增长[3] - 加热不燃烧产品受竞争加剧及资源调配影响，2025年全年收入基本持平，其中日本市场份额下滑1.2个百分点[3] - Glo Hilo产品已于2025年下半年在日本、波兰、意大利上市，日本份额已达1%，在高端市场中达2%，波兰市场比日本更快达到1%份额，意大利销售1个月份额达0.5%[3] - 计划于2026年启动Glo Hilo的进一步市场推广[3] - 雾化烟产品2025年下半年环比改善，全年预计下滑5-10%，核心市场份额提升0.1个百分点，其中美国市场份额提升0.7个百分点[4] - 口含烟实现强劲的两位数收入增长，在核心市场份额提升5.9个百分点至31.8%，跃居市场第二，其中美国市场份额提高9.2个百分点至15.6%，收入实现倍增[4] - 根据欧睿数据，2024年意大利HNB烟支销量142亿支，波兰81亿支，分别为全球第三和第五大市场[4] 公司财务与估值 - 报告发布日收盘价为12.23港元，总市值约为757.52亿港元[7] - 预计毛利率将从2025年的37.64%提升至2027年的44.30%[13] - 预计销售净利率将从2025年的6.46%提升至2027年的13.66%[13] - 预计净资产收益率将从2025年的4.00%提升至2027年的9.79%[13] 公司行动 - 公司于2025年12月11日以均价12.26港元/股回购814万股，耗资9977万港元[5] - 于12月12日以均价12.48港元/股回购799万股，耗资9976万港元[5]

电子烟行业监管动态与执法成果 - 国家烟草专卖局电子烟监督管理司发布《电子烟监督管理状况》[1] - 自2021年起，行业监管机构持续开展多轮专项治理行动，包括2021年“守护成长”专项行动、2022年清理整治向未成年人销售电子烟、2022-2023年调味电子烟专项治理、2024年保护未成年人专项治理及变异产品网络售卖整治，以及2021-2025年持续打击“上头电子烟”违法犯罪[1] - 各级烟草专卖局联合公安、海关、市场监管等部门加强联合执法，打击非法制售调味电子烟行为，并紧盯生产、仓储、运输、零售、进出口等关键环节，遏制调味电子烟反弹及虚假报关、出口回流、非法贸易等现象[1] 专项治理具体成效 - 全国累计清理中小学、幼儿园周边电子烟零售网点超过2.5万个[1] - 累计查处向未成年人销售电子烟案件超过1200起[1] - 自电子烟纳入监管以来，全国累计查处电子烟行政案件19896起、刑事案件5539起[1] - 累计查获非法电子烟产品6314.5万个，涉案金额超过150亿元人民币[1] - 累计追究刑事责任3834人[1]

行业监管动态 - 国务院办公厅印发《关于全链条打击涉烟违法活动的意见》 明确将全方位加强电子烟监管 严厉查处非法生产、批发、运输、销售电子烟和电子烟出口回流等违法活动 [5] - 监管政策进一步加强电子烟涉毒涉成瘾性物质打击整治 严厉打击制售“上头电子烟”等违法行为 [5] - 新型毒品替代物滥用情况逐步向中小城市蔓延 电子烟成为相关违法活动的载体之一 [3] 执法行动与案件 - 阜新市公安局成功打掉一个将兽用麻醉剂勾兑入电子烟烟弹并贩卖获利的犯罪团伙 [1] - 该犯罪团伙组织架构涉及以周某为首的沈阳上线和以姜某、阚某为首的阜新团伙 [3] - 警方经过3个月隐秘侦查后于12月19日在阜新、沈阳两地同时收网 [3] - 行动共抓获犯罪嫌疑人10人 采取刑事强制措施7人 训诫教育吸食电子烟人员58人 [3] - 行动捣毁加工窝点2处 查获成品烟油450毫升 半成品烟壳、烟杆3000余个 制造设备90余件 [3] - 执法部门将继续从生产销售兽用麻醉剂商家和生产烟壳烟杆的违规生产企业两个方向对上游犯罪进行深挖 [5]

文章核心观点 - 国务院办公厅印发《关于全链条打击涉烟违法活动的意见》，旨在通过最高级别的政策文件，全链条、全方位加强烟草及电子烟监管，严厉打击制假、售假、走私等违法活动，以维护国家利益、消费者权益和合规市场环境 [1][2] 政策内容与监管重点 - 政策级别为历史最高，首次从国务院层面出台针对涉烟违法活动的专项意见，业界高度关注 [1][3] - 打击范围涵盖境外制假走私入境、海上走私、陆路口岸走私回流，并强调加强国际执法协作与海陆联动执法 [1] - 加强对海关监管区、综合保税区等特殊区域的监管，严格落实涉烟产品许可生产经营、持证运输等要求，并全面强化对免税烟草制品的全流程监管 [2] - 建立健全烟草生产经营全链条、全过程监管体系，覆盖从烟草种质资源、烟叶种植收购到原辅材料、烟草机械生产销售，乃至废弃、罚没产品处置的管理 [2] 电子烟行业监管 - 政策明确将全方位加强电子烟监管，严厉查处非法生产、批发、运输、销售和出口回流等违法活动 [2] - 特别强调进一步加强电子烟涉毒涉成瘾性物质打击整治，严厉打击制售“上头电子烟”及不含烟碱电子烟等违法行为 [2] - 业界关注不含烟碱电子烟（如本草雾化产品）的界限认定问题，以及其与现有医疗器械证、食品牌照等监管是否存在交叉 [1] - 国内电子烟市场正遭受假货冲击，大量国外口味丰富的电子烟非法涌入，冲击受严格国标管理的国内市场 [3] - 未来监管将强化对地下工厂通过直播平台进行非法销售行为的打击力度 [3] 打击行动与现状 - 以广东省为例，截至2025年11月末，共查处5万元以上假烟、走私烟案件3559宗，查获假烟11.9亿支、走私烟4.3亿支、制假烟机72台、烟丝烟叶1019吨、假烟商标标识3616万张 [3] - 政策明确要加强对合资企业及境外经销商的监管，严格防范出口烟草专卖品、电子烟及其他新型烟草制品的走私回流 [3] 法律依据与执行 - 《意见》部署的打击重点在《刑法》中均有直接对应罪名，能推动法律体系协同发力 [4][5] - 针对走私环节，核心涉及《刑法》第一百五十三条的走私普通货物、物品罪，以及第一百五十一条的走私国家禁止进出口的货物、物品罪（适用于如特定假冒伪劣烟草） [5] - 针对境内违法活动，主要涉及《刑法》中的生产、销售伪劣产品罪与非法经营罪 [5] - 无证经营、超范围经营、经营走私产品、非法提供原辅材料与设备、非法生产销售各类新型烟草制品以及利用互联网非法销售等行为，均涉嫌非法经营罪 [6] - 《意见》全文贯穿“严厉打击”、“从严惩治”、“高压严打”的基调，契合近年来在食品药品、知识产权等领域强化刑事保护的司法政策趋势 [6]

政策核心目标 - 国务院办公厅印发《关于全链条打击涉烟违法活动的意见》，旨在通过一系列针对性政策举措，解决烟草制假、售假、走私等突出问题，持续净化烟草市场环境，切实维护国家利益和消费者权益 [1] 打击境外制假与走私入境 - 聚力打击烟草境外制假走私入境，加强与有关国家执法协作，严厉打击境外假冒中国烟草品牌行为，坚决查处流入、流经我国的非法烟草 [1] - 加强海陆联动执法协作，精准打击海上烟草走私活动，同时强化陆路边境和口岸涉烟问题综合整治，严厉打击各种形式的烟草走私活动 [1] - 加强各类特殊区域涉烟治理，严禁以过境运输、转口贸易、转关贸易等方式侵犯知识产权和走私、变相走私烟草 [1] - 加强进出境运输工具和国际邮包涉烟风险管控，依法查处利用进出境运输工具工作人员携带和跨境电商物流、国际邮包等渠道走私烟草行为 [1] 高压严打境内涉烟违法活动 - 高压严打境内涉烟违法活动，斩断烟草制假原辅材料及烟草机械供应链，加强烟草制假源头治理，严防严控烟草制假转移扩散 [2] - 严查非法储存、运输、寄递涉烟产品，整治持有烟草专卖零售许可证非法经营涉烟产品，严厉打击售卖各类违法涉烟产品行为 [2] - 清理整治互联网违法销售涉烟产品 [2] - 全方位加强电子烟监管，严厉查处非法生产、批发、运输、销售电子烟和电子烟出口回流等违法活动 [2] - 严禁未经许可生产销售口含烟、尼古丁袋、烟膏等含有烟草、烟碱成分的涉烟产品，严厉打击非法制售空管烟、茶烟、花烟等外观形状、使用方式、主要功能与烟草类似的产品和简易制烟机械等行为 [2] 强化打击活动的支撑保障 - 强化打击涉烟违法活动的支撑保障，完善烟草行业垂直管理体系，健全部门间委托执法工作机制，强化烟草专卖行政执法与刑事司法有效衔接 [2] - 强化专业执法力量，加快执法队伍规范化专业化建设，加强执法监督，全面推进严格规范公正文明执法 [2] 落实与执行要求 - 强调各地区各有关部门要高度重视打击涉烟违法活动，全面履行打击涉烟违法活动的属地责任和监管职责，确保打击涉烟违法活动各项工作全链条有机衔接、各项任务措施落地见效 [2]

股价表现 - 10月13日公司股价上演过山车行情，开盘大幅拉涨4.3%后迅速回落，涨幅一度收窄至0.26%，最终收涨1.56%至15.58港元/股 [2] - 股价剧烈震荡与公司披露的2025年前三季度业绩快报有关 [2] 2025年前三季度整体业绩 - 前三季度实现营收约102.10亿元人民币，同比增长21.8% [2] - 前三季度期内利润约8.09亿元人民币，同比下降23.8% [2] - 前三季度经调整利润约11.82亿元人民币，同比微增0.1% [2] 2025年第三季度单季业绩 - 第三季度收入41.97亿元人民币，创单季度收入历史新高，同比增长27.2%，环比增长27.5% [3] - 第三季度期内利润约3.17亿元人民币，同比下降16.4%，环比增长5.7% [3] - 第三季度经调整利润4.44亿元人民币，同比增长4.0%，环比增长4.8% [3] - 整体呈现营业收入高增长但净利润表现逊色的增收不增利局面 [3] 业务板块构成 - 公司主要经营两大业务板块：面向企业客户的ToB业务，为全球烟草巨头提供电子雾化设备及HNB设备解决方案；以及研究、设计、制造和销售自有品牌电子雾化产品及雾化美容产品 [4] 营收增长驱动因素 - 营收增长主要得益于面向企业客户业务及自有品牌业务的增长 [5] - ToB业务因全力支持战略客户在全球更多主要市场成功推出加热不燃烧新品，产品出货量大幅增加，带动收入同环比快速增长 [5] - 电子雾化业务因全球主要国家加强不合规产品监管，公司推出新型合规产品，助力收入同环比保持增长 [5] - 自有品牌业务因旗舰系列新品迭代成功、消费者基数扩大、本地化运营加强及符合当地特色的营销投入，推动品牌市场份额提升，带动收入同比健康增长 [5] 盈利压力与成本分析 - 盈利端面临较大压力，公司正处于全球市场扩张与合规能力建设的关键期，研发、营销投入及法律合规费用等成本压力显著 [5] 机构观点与行业动态 - 瑞银研报指出，美国自2025年初加强打击非法电子烟，但执法力度不一致可能使影响减弱，中国海关8月份电子烟出口量增长39%表明出口商正在适应美国执法 [6] - 瑞银预计公司2025年收入同比增长20%，主要由电子烟销售推动，但由于研发和销售费用上升及毛利率压力，净利润预计同比下降40% [6] - 瑞银对2025-2027年的净利润预测比市场共识低18%-45% [6]

政策宣贯与教育 - 线上线下结合扩大宣传覆盖面 利用官方公众号和短信平台推送法规知识 [1] - 稽查人员深入零售店铺入户宣传 讲解禁止向未成年人售烟规定及违规后果 [1] - 在零售店铺和学校周边张贴警示标语 零售户和消费者对法规了解加深 行业自律与社会监督意识显著增强 [1] 联合执法与专项检查 - 联合市场监管和公安等部门开展专项检查 聚焦中小学周边等重点区域 全面清理电子烟销售网点 [1] - 各部门密切配合 稽查人员查证照和销售记录 市场监管部门监管产品质量 公安部门查处犯罪行为 [1] - 查处某店铺向未成年人售烟违规行为 依法处罚并责令整改 形成强大执法威慑 [1] 网络监管与源头治理 - 安排专人利用先进工具实时扫描分析网络平台和社交媒体的电子烟销售信息 [2] - 发现违法信息后立即记录跟踪 联合相关部门处置 查处一批非法产品遏制网络违法销售势头 [2] - 中小学周边电子烟销售网点减少 非法生产销售行为得到遏制 网络违法信息大幅下降 [2] 未来监管方向 - 未来将继续紧盯监管新动向 创新工作方法 加强部门协作确保监管责任落实 [2] - 加强政策宣传与教育引导 提高公众对电子烟危害的认识 形成全社会共同参与监管的良好氛围 [2]

新加坡电子烟监管政策收紧 - 新加坡政府自9月1日起对电子烟违法行为加重处罚 尤其针对吸食和售卖掺违禁药物成分的行为 [1] - 初犯者罚款数额提高 累犯者强制参加三个月戒瘾康复计划或面临更重处罚 [1] - 进口、销售或分销含依托咪酯电子烟人员面临最高15下鞭刑和最长20年监禁 [1] 依托咪酯列入毒品管制及执法依据 - 依托咪酯自9月1日起被列为《滥用毒品法令》管制的"C级毒品" 该措施暂行6个月 [1] - 新加坡卫生部将针对电子烟和依托咪酯滥用问题制订更严格法律 预计2026年第一季度生效 [1] - 今年7月查获电子烟中随机检测显示三分之一含有依托咪酯 [1] 依托咪酯的危害性及临床用途 - 依托咪酯是一种镇静类精神药品 临床用于静脉全麻诱导或麻醉辅助 [2] - 吸食含依托咪酯电子烟会产生恶心呕吐、痉挛、意识混乱等副作用 严重者可能癫痫、器官衰竭或死亡 [2]

财务表现 - 公司预期截至2025年6月30日止六个月除税后亏损净额介于人民币2000万元至2400万元 [1] - 截至2024年6月30日止六个月同期除税后溢利净额为人民币2720万元 [1] - 同比由盈转亏 亏损幅度达2000-2400万元 [1] 经营策略调整 - 公司调整多个国际市场销售策略以应对全球电子烟监管波动 [1] - 国际贸易动荡对销售订单及盈利能力产生不利影响 [1] - 策略调整直接导致盈利能力下降 [1] 行业环境 - 全球电子烟监管近期出现波动 [1] - 国际贸易环境持续动荡 [1] - 监管与贸易因素共同影响行业经营 [1]