报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 43.05 元 [4][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司 24 年业绩基本符合市场预期，25 年一季度继续保持增长势头，展现出较强韧性；展望 2025 年，公司将持续推进兼系列培育突破，营销改革充分理顺；期待行业需求改善，渠道信心逐步恢复，迎来内外共振 [1] - 考虑行业需求较为平淡、公司改革成效显现仍需要一段时间，下调盈利预测，预计 25 - 26 年 EPS 2.87/3.03 元（较前次 -5%/-5%），引入 27 年 EPS 3.21 元，参考可比公司 25 年平均 PE 15x，给予其 25 年 15xPE，给予目标价 43.05 元（前次 48.48 元，对应 25 年 16xPE，前次可比公司 25 年平均 16xPE 均值），维持“增持” [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 24 年营收 60.1 亿，同比 +0.9%，归母净利 16.6 亿，同比 -3.8%；24Q4 营收 16.5 亿，同比 +9.0%，归母净利 3.4 亿，同比 -7.5%；25Q1 营收 18.1 亿，同比 +2.4%，归母净利 6.1 亿，同比 +3.6% [1] - 预计 25 - 27 年营收分别为 61.96 亿、65.43 亿、69.18 亿，同比分别 +3.01%、+5.60%、+5.73%；归属母公司净利润分别为 17.24 亿、18.20 亿、19.26 亿，同比分别 +4.13%、+5.60%、+5.81% [6] 产品与市场 - 24 年高档/中档/低端白酒分别实现营收 56.8/0.7/1.3 亿，同比 +0.1%/-10.4%/+33.0%；25Q1 对应实现营收 17.2/0.2/0.4 亿，同比 +3.5%/-12.5%/-9.0%；预计次高端以上价位仍受外部环境影响，大众价位产品表现更优 [2] - 24 年安徽省内基本盘稳固，实现营收 49.6 亿，同比 +1.1%；安徽省外实现营收 9.2 亿，同比 -2.9% [2] - 24Q4/25Q1 经销商数量净增 68/13 家，24 年度总数达 1019 家，渠道建设积极推进 [2] - 兼 10/20/30 立足 300/500/1000 价格带，24Q2 发布兼 8 补齐安徽主流 200 元价格带，25Q1 新推兼 7 加密大众价格带，进一步完善产品布局 [2] 盈利能力 - 24 年毛利率同比 -0.6pct 至 74.6%（24Q4 同比 -1.0pct 至 74.1%），25Q1 毛利率同比 -0.3pct 至 76.2%，主要系产品结构向大众价位倾斜 [3] - 24 年销售/管理费用率同比 +1.4/-0.1pct 至 15.3%/6.8%（24Q4 同比 +5.1/-1.8pct 至 17.8%/7.7%），系本期加大消费者促销投放所致；25Q1 销售/管理费用率同比 +0.4/+0.3pct 至 12.5%/5.6% [3] - 公司 24 年归母净利率同比 -1.4pct 至 27.5%（24Q4 同比 -3.7pct 至 20.8%），25Q1 归母净利率同比 +0.4pct 至 33.7% [3] - 25Q1 公司销售收现 12.0 亿元（同比 -14.8%），经营活动净现金流 -2.46 亿元，合同负债 2.7 亿元（同比/环比分别 -1.1/-2.9 亿元） [3] 可比公司估值 - 选取迎驾贡酒、古井贡酒、洋河股份、今世缘、金徽酒作为可比公司，25 年平均 PE 为 15x [4][12] 盈利预测 - 对 23 - 27 年资产负债表、利润表、现金流量表相关指标进行预测，包括流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等多项指标 [18] 主要财务比率 - 对 23 - 27 年成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率进行预测，如营业收入增长率、毛利率、净利率、ROE 等 [18]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 发货节奏前置，批价短期波动，符合3 - 5月价格压力测试期判断，茅台批价虽短期承压，但2000元底线不变 [6] - 茅台主动出击稳定价盘，批价2000元以上支撑性仍足，预计情绪平稳后批价或筑底回升 [6] - 二季度白酒追求量价平衡，渠道端抒压特征明显，主要白酒企业股息率约4%，对长线资金吸引力足，预计五一端午动销平稳过渡，品牌端头部集中效应延续 [6] - 投资建议为底部吸筹阶段，短期关注一季报绩优标的，长期以价值红利思维布局龙头酒企，首选茅台、五粮液，推荐汾酒，持续推荐古井、老窖、今世缘 [6] 根据相关目录分别进行总结 行业基本数据 - 白酒行业股票家数20只，占比0.00%；总市值33,849.14亿元，占比3.52%；流通市值33,839.54亿元，占比4.44% [3] 相对指数表现 - 白酒行业1M绝对表现-4.7%，相对表现1.2%；6M绝对表现0.5%，相对表现4.4%；12M绝对表现-6.3%，相对表现-11.9% [4] 主要酒企渠道跟踪 - 茅台4月回款发货进度快于去年同期，飞天价格短期偏弱，1935动销微增，直营店政策有调整 [6][7] - 五粮液回款发货同比滞后，淡季持续小幅发货，批价略下滑至925元左右 [6][7] - 泸州老窖淡季持续去库存，计划提高打款价、缩减费用挺价 [6][7] - 山西汾酒青花20批价稳定、库存健康，玻汾增速约10%，计划开发文创产品 [6][7] - 洋河股份回款发货同比下滑，库存去化缓慢，主力产品动销尚可 [6][7] - 今世缘国缘四开动销放缓，产品结构和市场存在不平衡，价格体系相对稳定 [6][7] - 古井贡酒低线产品周转较快、库存较低，古8、古16增速较好，古20库存暂时上升 [6][7] - 珍酒终端流速低双位数下滑，库存3个月左右，珍15动销表现较好 [6][7] - 舍得酒业Q1高基数下预计下滑，努力完成股权激励目标，费用端有优化空间 [7] 白酒重点估值 | 名称 | 投资评级 | 市值（亿元） | 股价（元） | 2023 EPS（元/股） | 2024 EPS（元/股） | 2025E EPS（元/股） | 2026E EPS（元/股） | 2023 P/E | 2024 P/E | 2025E P/E | 2026E P/E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 贵州茅台 | 强推 | 19,671 | 1,566 | 59.49 | 68.64 | 75.37 | 82.47 | 26 | 23 | 21 | 19 | | 五粮液 | 强推 | 5,114 | 132 | 7.78 | 8.54 | 9.15 | 9.92 | 17 | 15 | 14 | 13 | | 泸州老窖 | 强推 | 1,940 | 132 | 9.00 | 9.16 | 9.54 | 10.77 | 15 | 14 | 14 | 12 | | 山西汾酒 | 强推 | 2,685 | 220 | 8.56 | 10.24 | 11.66 | 12.95 | 26 | 21 | 19 | 17 | | 洋河股份 | 强推 | 1,103 | 73 | 6.65 | 5.33 | 4.68 | 5.01 | 11 | 14 | 16 | 15 | | 古井贡酒 | 强推 | 914 | 173 | 8.68 | 10.44 | 11.69 | 13.08 | 20 | 17 | 15 | 13 | | 今世缘 | 强推 | 628 | 50 | 2.52 | 2.91 | 3.24 | 3.59 | 20 | 17 | 16 | 14 | | 舍得酒业 | 推荐 | 192 | 58 | 5.32 | 1.04 | 1.43 | 1.64 | 11 | 56 | 40 | 35 | | 水井坊 | 强推 | 230 | 47 | 2.60 | 2.75 | 2.93 | 3.45 | 18 | 17 | 16 | 14 | | 珍酒李渡 | 强推 | 214 | 6 | 0.69 | 0.39 | 0.52 | 0.55 | 9 | 16 | 12 | 12 | | 口子窖 | 推荐 | 211 | 35 | 2.87 | 2.56 | 2.23 | 2.42 | 12 | 14 | 16 | 15 | [13]