白酒行业综述及数据来源说明 - 白酒行业界定包括按照香型(12大香型)和价格带分类[1] - 行业归属《国民经济行业分类与代码》中C1515类别[1] - 报告数据来源包括国家统计局、行业协会等权威机构[1][2] 中国白酒行业宏观环境分析 - 政策环境：受《中国酒业"十四五"发展指导意见》和消费税政策显著影响[3] - 经济环境：2024年GDP增速预测为5.2%，行业与宏观经济强相关[4] - 社会环境：人口老龄化加剧(65岁以上占比14.2%)，人均可支配收入达3.8万元[4] - 技术环境：2024年专利申请量达1.2万项，酱香型工艺创新突出[4] 全球烈酒行业发展现状 - 2024年全球烈酒市场规模达1,580亿美元，欧洲占比35%[5] - 品牌竞争格局：帝亚吉欧2023财年营收169亿英镑，烈酒业务占比62%[5] - 区域市场：美国烈酒市场份额提升至37.5%，人均消费额达285美元[5] 中国白酒市场供需分析 - 供给端：2024年产量890万千升，产能利用率78.5%[6][7] - 需求端：销量856万千升，30-39岁消费者占比41%[7] - 价格走势：批发价格指数环比上涨2.3%，高端酒占比提升至18%[7] 行业竞争格局 - 区域分布：四川、贵州两省产量占比达46%[8] - 品牌集中度：CR5达58%，茅台市场份额21%[8] - 渠道变革：线上销售占比提升至19%，但库存周转天数增至68天[7] 产业链分析 - 上游原材料：高粱进口量增长23%，价格同比上涨11%[9] - 中游生产：酱香型白酒产能扩张最快，年增15%[10] - 下游渠道：电商渠道营收增速达32%，传统经销商占比降至61%[11] 代表性企业分析 - 贵州茅台：2024年营收1,287亿元，毛利率91.4%[12] - 五粮液：次高端产品占比提升至39%，华东市场增长24%[13] - 洋河股份：数字化改造投入8.3亿元，线上占比达26%[14] 行业发展趋势 - 产量预测：2025年达920万千升，年复合增长3.5%[17] - 产品趋势：文化白酒营销占比将提升至35%[17] - 国际化：出口均价提升至8.7美元/升，东南亚市场增长41%[6][17]

白酒行业现状 - 白酒行业部分企业面临业绩下滑和市场份额丢失的挑战 [2][4] - 贵州茅台和洋河股份的董事长近期遭遇行业逆风 [4] 洋河股份业绩表现 - 2021年和2022年洋河股份营收增速分别为20 14%和18 76% [4] - 2023年第四季度归母净利润亏损1 87亿元 但全年营收331 26亿元 同比增长10 04% [6] - 2024年营收同比下滑12 83% 净利润暴跌33 37% 行业排名跌出前三 [6] - 2025年第一季度营收同比下降31 92% 归母净利润下降39 93% 扣非净利润下降40 21% [8] 洋河股份面临的困境 - 舆论指责管理层不称职 品牌形象因酒质差评受损 [10] - 管理层决策未获市场认可 如新一代海之蓝被指治标不治本 [10] - 省内市场遭今世缘挤压 省外市场受茅台、五粮液等品牌围堵 [10] - 股价自2021年1月高点258 88元后持续下跌 [10] 人事变动与管理层压力 - 2025年6月杨卫国被免去洋河集团和双沟集团董事长职务 原任期至2027年4月 [12][14] - 杨卫国与张联东均为政界转商界 但洋河业绩持续恶化引发管理层问责猜测 [14] 行业竞争格局 - 洋河股份行业地位从第三跌至第五 被山西汾酒、泸州老窖反超 可能进一步被古井贡超越 [8] - 与茅台、五粮液的差距持续扩大 [8]

业绩表现 - 2024年营收311.96亿元，同比微增3.19%，净利润134.73亿元，增速断崖式下滑至1.71%，扣非净利润增速不足2%，创十年最差业绩 [1][2] - 2025年一季度营收、净利润增速进一步降至1.78%和0.41%，颓势未改 [1] - 加权平均净资产收益率从2023年的35.07%下降至30.44%，减少4.63个百分点 [2] 营收结构 - 中高端酒类营收占比高达88.43%，毛利率维持92.26%的行业高位，但整体净利润增幅创十年新低 [3] - 中高档酒类销量4.30万吨，同比增长14.39%，但营收仅增长2.77%，显示价格让步 [8][9] - 其他酒类销量6.08万吨，同比增速从2023年的19.64%大幅放缓至3.54% [8] 费用与存货 - 销售费用同比下降10.97%，广告费减少15.48亿元，管理费用缩减至11.01亿元，净利润微弱增长依赖费用压缩 [5] - 存货规模达133.93亿元，同比增长15.24%，四年间接近翻两倍 [10][11] - 生产量同比增长24.91%至104,868.66吨，但销量增速从2023年的11.71%放缓至7.77% [7][9] 行业竞争 - 2023年营收302.33亿元位列行业第五，落后洋河股份（331亿元）和山西汾酒（319亿元），差距从2022年的11亿元扩大至17亿元 [12][14] - 古井贡酒2024年营收235.78亿元，与泸州老窖的差距从近100亿元缩小至76亿元 [14] - 公司承认未完成经营计划，主因酒类消费进入存量期，经济增速换挡导致新旧动能转换 [15] 价格与渠道 - 国窖1573实际成交价跌破900元/瓶（860元），与980元出厂价严重倒挂，挤压经销商利润空间 [10] - 经营活动现金流净额同比大增80.14%至191.82亿元，但主要源于营运资金管理优化 [2]

报告公司投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收289亿元，同比-12.8%，归母净利67亿元，同比-33.4%；1Q25公司营收111亿元，同比-31.9%，归母净利36.4亿元，同比-39.9% [5] - 受白酒行业竞争加剧影响，2024年公司白酒收入下滑，普通酒表现相对较优，费用投放增加致盈利能力承压 [9] - 考虑市场竞争加剧，下调2025 - 26年归母净利预测，预计2027年归母净利71亿元，2024年拟总分红70亿元，维持“推荐”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为食品饮料，大股东是江苏洋河集团有限公司，持股34.18%，实际控制人是宿迁市国有资产监督管理委员会，总股本15.06亿股，总市值1080亿元，每股净资产34.33元，资产负债率19.2% [9] 业绩情况 - 2024年公司营收289亿元，同比-12.8%，归母净利67亿元，同比-33.4%；4Q24营收14亿元，同比-52.2%，归母净利-19亿元；1Q25营收111亿元，同比-31.9%，归母净利36.4亿元，同比-39.9% [5] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为289.66亿、298.38亿、306.07亿元，净利润分别为66.86亿、68.93亿、70.74亿元 [8] 产品与区域表现 - 2024年公司白酒收入282亿元，同比-13%，量/价分别-16%/+4%；中高档/普通酒营收分别为243/39亿元，同比分别-14.8%/-0.5%；省内/省外营收分别为127/155亿元，同比分别-11%/-14% [9] 费用与盈利情况 - 2024/1Q25公司毛利率分别为73.2%/75.6%，同比分别-2.1/-0.4pct；2024年销售/管理费用率19.1%/6.7%，同比分别+2.8/+1.3pct；1Q25销售/管理费用率分别为12.4%/4.0%，同比分别+3.9/+1.1pct [9] - 2024/1Q25公司归母净利率23.1%/32.9%，同比分别-7.1/-4.4pct；截至1Q25，合同负债70亿元，同比+12亿元 [9] 资产负债表 - 2024 - 2027年预计流动资产分别为503.25亿、558.49亿、603.83亿、649.21亿元，非流动资产分别为170.20亿、157.27亿、143.86亿、130.55亿元 [11] - 2024 - 2027年预计负债合计分别为156.52亿、172.68亿、177.65亿、182.04亿元，归属母公司股东权益分别为515.88亿、542.01亿、568.96亿、596.62亿元 [11] 利润表 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为288.76亿、289.66亿、298.38亿、306.07亿元，净利润分别为66.66亿、66.87亿、68.95亿、70.76亿元 [11] 主要财务比率 - 成长能力方面，2024 - 2027年预计营业收入增速分别为-12.8%、0.3%、3.0%、2.6%，营业利润增速分别为-30.8%、-2.0%、3.1%、2.6% [12] - 获利能力方面，2024 - 2027年毛利率预计维持在72.8% - 73.2%，净利率预计维持在23.1% [12] - 偿债能力方面，2024 - 2027年资产负债率预计分别为23.2%、24.1%、23.8%、23.3% [12] - 营运能力方面，2024 - 2027年总资产周转率预计维持在0.4 [12] 现金流量表 - 2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为46.29亿、108.47亿、78.22亿、79.95亿元，投资活动现金流分别为-13.02亿、1.95亿、1.93亿、1.92亿元，筹资活动现金流分别为-70.50亿、-39.97亿、-41.03亿、-41.99亿元 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价101.97元 [4][7] 报告的核心观点 - 公司24年营收/归母净利288.8/66.7亿（同比-12.8%/-33.4%），24Q4营收13.6亿（同比-52.2%），归母净利-19.1亿；25Q1营收/归母净利110.7/36.4亿（同比-31.9%/-39.9%），业绩低于预期，系产品集中的中端/次高端行业竞争加剧影响 [1] - 产品端主动调整，渠道端梳理基本进入尾声，外部环境短期使动销承压，期待行业需求恢复后业绩改善 [1] - 考虑外部环境影响，下调25 - 26年盈利预测，预计25 - 26年EPS 3.09/3.20元（前次为5.78/6.07元），新引入27年EPS 3.36元，给予25年33xPE，对应目标价101.97元 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 24年中高档/普通酒营收243.2/39.3亿（同比-14.8%/-0.5%），毛利率分别同比-1.6/-0.9pct至78.7%/45.3%；省内/省外营收127.5/155.0亿（同比-11.4%/-14.4%） [2] - 25Q1部分产品主动控货去化库存，终端动销稳步推进，推出新一代海之蓝省内率先上市，近期推出新品梦之蓝商务版，填补500元价位空缺 [2] 盈利表现 - 24年毛利率同比-2.1pct至73.2%，销售/管理费用率同比+2.8/+1.3pct至19.1%/6.7%，税金及附加率同比+0.8pct至16.7%，归母净利率同比-7.1pct至23.1% [3] - 25Q1毛利率同比-0.4pct至75.6%，销售/管理费用率同比+3.9/+1.1pct至12.4%/4.0%，税金及附加率同比-0.3pct至15.7%，归母净利率同比-4.4pct至32.9% [3] - 25Q1销售回款98.0亿元（同比-24%），经营性现金流量净额25.4亿元（同比-48%），一季度末合同负债为70.2亿（同比+12亿/环比-33亿） [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|33,126|28,876|24,542|25,698|27,158| |+/-%|10.04|(12.83)|(15.01)|4.71|5.68| |归属母公司净利润(人民币百万)|10,016|6,673|4,659|4,813|5,058| |+/-%|6.80|(33.37)|(30.18)|3.30|5.08| |EPS(人民币，最新摊薄)|6.65|4.43|3.09|3.20|3.36| |ROE(%)|19.25|12.90|8.81|8.88|9.06| |PE(倍)|10.78|16.19|23.18|22.44|21.36| |PB(倍)|2.08|2.09|2.05|2.00|1.94| |EV EBITDA(倍)|5.81|8.68|11.21|11.21|10.16|[6] 盈利预测调整 - 下调25 - 26年营业收入22%/22%，下调归母净利润46%/47%，下调毛利率2.2/1.2pct，调增25 - 26年销售费用率2.0/2.6pct，调低归母净利率8.8/8.9pct [13] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|股价(元)|PE(倍)（2023A/2024A/E/2025E/2026E）|EPS(元)（2023A/2024A/E/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----| |600809 CH|山西汾酒|211.15|25/21/18/16|8.56/10.19/11.68/13.35| |603369 CH|今世缘|48.05|19/17/15/13|2.52/2.90/3.24/3.63| |000568 CH|泸州老窖|125.60|14/14/12/11|9.02/9.18/10.18/11.13| |000799 CH|酒鬼酒|43.59|26/192/88/68|1.69/0.23/0.49/0.64| |平均值|-|-|21/61/33/27|5.45/5.62/6.40/7.19| |中间值|-|-|22/19/16/15|5.54/6.04/6.71/7.38|[12] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 详细数据见文档[19]