投资评级与目标价 - 报告对零跑汽车维持“优于大市”的投资评级 [1][2] - 基于2025年11月17日收盘价HK$54.80，设定目标价为HK$73.51 [2] - 目标价估值基于2026年预期市销率1.0倍，相较前次目标价HK$88.27（对应2026年1.1倍PS）下调17% [7][20] 核心财务表现与预测 - 公司3Q25营收达194.5亿元，同比增长97%，实现连续两个季度盈利，净利润为1.5亿元，较去年同期亏损6.9亿元大幅改善 [3][14] - 3Q25毛利率提升至14.5%，环比增长0.9个百分点，主要得益于规模效应带来的生产效率提升和成本优化 [3][14] - 2025年预期总营收为648.63亿元，同比增长102%，预期净利润为6.75亿元，实现扭亏为盈 [2][7] - 2026年及2027年预期营收分别为945.71亿元和1275.61亿元，同比增长46%和35%，预期净利润分别为29.45亿元和55.90亿元 [2][7] - 预期毛利率持续改善，2025E至2027E分别为14.5%、15.5%和16.2% [2] 运营与交付数据 - 3Q25汽车交付量达173,852辆，同比激增102%，10月单月交付量首次突破7万辆 [3][14] - 截至10月，公司前10个月累计销量已达46.6万辆，对完成全年58-65万辆的销量目标保持强劲信心，报告将2025年销量预期上调至63.3万辆 [4][15] - 公司现金储备稳健，季度末达339.2亿元，经营活动现金净额48.8亿元，自由现金流38.4亿元 [3][14] 海外扩张战略 - 海外订单增长强劲，10月达1.2万台，预计11月将突破1.5万台，2025年三季度海外销量较二季度明显走强 [5][16] - 公司设定2026年海外销量目标为10-15万台，并计划维持与2025年相近的海外毛利水平，以低毛利策略换取市场渗透 [5][16] - 2026年将分别于上半年和下半年启动马来西亚与欧洲本地化项目，马来西亚首发C10车型，欧洲推出B平台车型，产能均预留扩展空间 [5][17] 产品线规划与发展 - 公司已完成ABCD四大产品系列的全面布局，产品矩阵趋于体系化 [6][18] - 运动轿跑Lafa5已于11月7日开启预售，计划11月27日国内上市，并将在2Q26推向全球 [6][18] - 科技豪华旗舰SUV D19于10月在上海完成全球首秀，盲订表现超出公司预期 [6][18] - A系列首款车型A10将于11月21日广州车展正式亮相 [6][19] - 公司正在推进全新物种的研发，该创新品类区别于现有车型，预计在2027或2028年上市 [6][19]

投资评级 - 报告对甘化科工的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 报告认为公司前三季度业绩显著回暖，但利润增长主要源于非经常性损益，核心主业盈利能力尚未同步提升，需静待订单结构升级兑现常态化高毛利 [1][7] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度营业总收入为3.61亿元，同比增长29.73% [1][7] - 2025年前三季度归母净利润为7753.13万元，同比大幅增长287.11%，扭转了2024年同期的下滑态势 [1][7] - 业绩高增长主要源于非经常性损益贡献显著，本期非经常性损益高达0.68亿元，而扣非归母净利润仅0.09亿元，同比微增2.72% [7] - 销售毛利率为45.53%，较2024年同期的54.59%有所回落，主因营业成本同比增长55.63%至1.97亿元，快于收入增速 [7] - 销售净利率提升至22.01%，主要受益于投资收益和营业外收入的大幅增长 [7] - 费用端看，研发费用为0.72亿元保持投入，销售费用为0.11亿元显著下降，管理费用为0.38亿元亦有所优化，整体费用压力减轻 [7] 资产负债与运营效率 - 截至2025年三季度末，公司资产负债率为24.30%，处于较低水平，整体杠杆风险可控 [6][7] - 有息负债合计约0.93亿元，虽绝对规模不大，但短期偿债压力有所上升 [7] - 应收账款达4.62亿元，同比增长85.85%，显著快于营收增速，回款周期拉长 [7] - 存货为2.61亿元，同比增长47.44%，库存周转效率或有所下降 [7] 现金流表现 - 2025年前三季度经营活动现金流量净额为0.11亿元，较2024年同期的-0.48亿元明显好转 [7] - 对应净利润0.80亿元，“利润现金含量”为13.75%，虽仍偏低但已脱离负值区间 [7] - 销售商品、提供劳务收到的现金达3.82亿元，显著高于营收增速 [7] - 投资活动现金流量净额为-0.36亿元，资本开支相对克制，自由现金流虽转正但规模有限 [7] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.05亿元、1.59亿元、2.35亿元 [1][7] - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.24元、0.36元、0.54元 [1][8] - 对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为44倍、29倍、20倍 [1][8] - 预测公司2025-2027年营业总收入分别为5.29亿元、6.78亿元、8.38亿元，同比增长率分别为33.41%、28.30%、23.61% [1][8] - 预测毛利率将逐步提升，2025-2027年分别为53.68%、53.88%、55.77% [8]

市场表现 - A股三大指数涨跌不一 上证指数涨0 02%至3473 13点 深证成指跌0 7%至10435 51点 创业板指跌1 21%至2130 19点 [1][2] - 全市场超3200只个股上涨 上涨个股数达3254只 下跌1977只 [1][2] 板块表现 - 中船系 电力 房地产 互联网电商板块走强 生物制品 减肥药 AI手机板块跌幅居前 [4] - 地产股盘中拉升 渝开发 沙河股份 南山控股等5股涨停 海泰发展 中洲控股 金地集团等跟涨 [5] - 电力股逆势爆发 韶能股份 华银电力 世茂能源等近10股涨停 [6] 资金流向 - 主力资金净流入房地产 银行等板块 净流出教育 工程机械等板块 [7] - 青岛金王 天娱数科 海联金汇获主力净流入6 42亿元 6 11亿元 5 14亿元 [8] - 中际旭创 新易盛 东方财富遭主力抛售6 92亿元 4 96亿元 3 78亿元 [9] 机构观点 - 财通证券指出中报披露期是挖掘结构性机会关键窗口 建议关注营收增速跳升和盈利质量改善方向如固态电池 铜 铝 医药等 [10] - 国诚投顾认为小盘股走弱受程序化交易新规影响 高频交易监管收紧导致量化机构减少操作 短期市场或继续调整但长期利好健康投资环境 [10] - 中信建投分析上证指数创新高源于海内外宏观环境改善 市场情绪高涨及中报业绩验证新经济动能 预计市场震荡中枢将抬升 短期回调是布局机会 [10]

市场表现 - A股三大指数涨跌不一 上证指数涨0.02% 深证成指跌0.7% 创业板指跌1.21% 全市场超3200只个股上涨 [1] - 中船系、电力、房地产、互联网电商板块走强 生物制品、减肥药、AI手机板块跌幅居前 [1][3] - 地产股盘中拉升 渝开发、沙河股份、南山控股等5股涨停 海泰发展、中洲控股、金地集团等跟涨 [3] - 电力股逆势爆发 韶能股份、华银电力、世茂能源等近10股涨停 [3] 个股涨幅 - 迪森股份涨幅18.56% 现价7.09 南网科技涨幅14.72% 现价35.46 [4] - 韶能股份涨幅10.07% 现价6.12 华光环能涨幅10.02% 现价13.83 [4] - 华银电力涨幅10.02% 现价6.70 世茂能源涨幅10.01% 现价21.00 [4] - 豫能控股涨幅10.00% 现价5.39 深南申A涨幅10.00% 现价10.56 [4] - 华电订能涨幅10.00% 现价3.85 乐山电力涨幅9.99% 现价16.85 [4] - 新甘涛涨幅9.95% 现价9.39 西昌电力涨幅9.15% 现价17.17 [4] - 明星电力涨幅48.54% 现价11.95 粤电力A涨幅48.05% 现价5.10 [4] - 江苏新能涨幅7.63% 现价15.66 [4] 资金流向 - 主力资金净流入房地产、银行等板块 净流出教育、工程机械等板块 [5] - 青岛金王获净流入6.42亿元 天娱数科获净流入6.11亿元 海联金汇获净流入5.14亿元 [6] - 中际旭创遭净流出6.92亿元 新易盛遭净流出4.96亿元 东方财富遭净流出3.78亿元 [7] 机构观点 - 财通证券认为中报披露期是挖掘结构性机会的关键窗口 建议关注营收增速跳升和盈利质量改善的方向 如固态电池、铜、铝、医药等 [8] - 国诚投顾指出小盘股走弱受程序化交易新规影响 高频交易监管收紧导致量化机构减少操作 小盘股流动性下降 [8] - 中信建投表示上证指数创新高源于海内外宏观环境改善、市场情绪高涨、中报业绩验证新经济领域增长动能 预计市场震荡中枢将抬升 [8]