报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行虽逐步淡化数量目标、向价格型工具转型，但社融、M2 与债市不会脱钩 2026 年社融增速震荡下行，一四季度偏稳、二三季度下行压力较大，一季度社融对债市扰动显著见底，债市可乐观些 [2] - 预计 2026 年社融增速 7.6%，对应新增 33.5 万亿元附近；M2 增速或在 7.1%附近 [3] - 预计 2026 年新增信贷 15.2 万亿元附近、信贷增速 5.6%，政府债净融资 15.5 万亿左右，企业债净融资 1.7 万亿元附近，其他项目 1.1 万亿元附近，社融和 M2 节奏或前高后低再稳 [4] - 预计 Q1/Q2/Q3/Q4 的信贷增速/社融增速/M2 增速分别为(6.3%/5.7%/5.8%/5.6%)/(8.1%/7.8%/7.6%/7.6%)/(7.6%/7.2%/6.8%/7.1%) [5] 根据相关目录分别进行总结 总量角度看 2026 年社融和 M2 淡化数量、优化中间变量，怎么看社融和 M2 增速 - 2025 年 11 月 11 日央行报告为 2026 年货币政策中介目标调整定基调，金融总量增速下降是自然的，贷款增量对社融增量贡献减弱，直接融资增速高于信贷增速 [10][14] - 货币政策中间目标转换需时间，社融和 M2 增速仍要遵循“基本匹配”原则 [15] 基本匹配原则有哪些变化 - 设定“基本匹配”有利于跨周期政策设计、使 M2 和社融增速靠拢名义经济增速、引导市场预期、稳定宏观杠杆率 [15] - “基本匹配”不意味着“完全相等”，要综合考虑名义经济增速、潜在产出和经济增速目标，是中长期概念 [19] - 以 2018 - 2019 年为参照，社融 - 名义 GDP 增速差“基本匹配”年度区间在【-0.2%，3.2%】，M2 - 名义 GDP 增速差在【-2.4%，1.2%】 [22] - 精确到季度，央行量化部分提及“基本匹配”时间段涵盖 2018 年三季度 - 2020 年初、2021 - 2023 年，2024 年切换成“经济预期目标” [23] 2026 年社融、M2 的预测 总量预测 - 预计 2026 年名义 GDP 增速约 4.5%，社融增速在 7.6%附近，对应新增 33.5 万亿元附近；M2 增速或在 7.1%附近 [26][27] 分项视角看 2026 年社融 - 信贷：预计 2026 年新增信贷 15.2 万亿元附近、信贷增速 5.6%，节奏前高后低，结构以“五篇大文章”为主 [30][31] - 政府债：预计 2026 年净融资 15.5 万亿左右，发行节奏均衡偏前置，四季度可能加码 [34][35] - 企业债券：预计 2026 年净融资约 1.7 万亿元附近，节奏前低后高 [40] - 其他：预计表外三项净融资 0 万亿元附近，股票融资等合计 1.1 万亿元附近，节奏前低后高 [41] 年内节奏预测 - 2026 年社融和 M2 节奏或前高后低再稳，Q1/Q2/Q3/Q4 的信贷增速/社融增速/M2 增速分别为(6.3%/5.7%/5.8%/5.6%)/(8.1%/7.8%/7.6%/7.6%)/(7.6%/7.2%/6.8%/7.1%) [4][5] 社融低位，信贷回落，利率怎么看 - 政策对金融总量关注度淡化，货币政策中间变量从数量型转为价格型，但社融、M2 和利率关系未扭转，社融增速下行债市可适度乐观，一季度债市压力不大 [45][46]

核心观点 报告认为，当前资金面的内生稳定性正在回升，市场正等待年末政策信号明朗。尽管短期资金利率中枢可能小幅回落，但显著下行仍需等待降息落地，预计降息仍有较大概率在2026年第一季度实施 [1][3][11]。 10月流动性回顾：财政支出偏弱致超储率下降 - **10月超储率降至1.2%**：较9月下降约0.2个百分点，略低于预期的1.3% [1][19] - **政府存款超预期上升是主因**：10月政府存款上升6258亿元，高于预期的3781亿元 [1][19] - **财政支出大幅低于预期**：一般公共预算支出同比减少9.8%至1.78万亿元，导致广义财政盈余达2641亿元，而非预期的赤字 [1][19] - **其他央行资产负债表项目**：央行对其他存款性公司债权上升146亿元，法定存款准备金减少1129亿元，货币发行减少661亿元，外汇占款下降678亿元 [1][20] 11月流动性分析：央行维稳力度下降，但内生稳定性提升 - **预计11月超储率持平于1.2%**：处于非季末月份的中性水平 [2][27] - **政府存款预计环比下降**：预计下降约2500亿元，对流动性形成补充 [2][27] - **央行公开市场操作净投放**：质押式逆回购净回笼5562亿元，MLF净投放1000亿元，买断式逆回购净投放5000亿元，PSL净投放254亿元，其他结构性工具净投放1150亿元，预计央行对其他存款性公司债权环比上升约1800亿元 [2][27][42] - **资金面出现两轮收紧**：受OMO到期、政府债缴款及缴税影响，DR001曾升至1.5%上方，全月均值回到1.35%-1.4%区间 [3][44] - **微观数据显示资金面内生稳定性上升**：大行净融出中枢回落，但股份行与城商行净融出持续恢复，非银刚性融入中枢略有回落，资金分层可控 [5][8][55] - **央行国债购买规模偏低**：11月净买入仅500亿元，反映该工具主要用于配合财政调控利率而非流动性投放 [4][57][61] 政策信号解读：重提“跨周期”与市场预期 - **Q3货政报告重提“跨周期”**：核心是社融与M2增速同名义GDP匹配，当前M2与社融增速明显超过7%的目标，央行容忍其回落 [3][47] - **与2023Q4的异同**：不同于2023Q4央行的主动压降，当前社融回落压力主要来自政府债供给下降；重提“跨周期”也是对人大常委会认为货币总量调控力度不足的回应 [4][48][52] - **总体态度较Q2积极**：报告删除“保持政策连续性稳定性”等表述，为后续放松保留空间，降息较大概率在2026年Q1落地 [4][52] - **回应“收短放长”讨论**：当前宏观环境与2016年金融去杠杆时不同，地产过热风险不复存在；且买断式回购/MLF与7天OMO利差远低于当年，“收短放长”对提升资金成本影响有限，反而可能降低银行负债成本 [10][91][93] - **“构建科学稳健货币政策体系”是长期安排**：该表述源于四中全会要求，已在2025年政策利率调降幅度缩减上体现，不支持2026年货币政策边际收紧 [10][94] 12月流动性展望：超储率预计显著回升 - **预计12月超储率升至2.0%**：较11月上升0.8个百分点，处于年末月份的中性水平 [9][67][84] - **政府存款将大幅下降补充流动性**：预计环比下降约1.80万亿元，降幅明显高于往年同期 [9][67][83] - **主要流动性影响因素**：货币发行预计增加约3000亿元，缴准规模约1300亿元，外汇占款净回笼约700亿元 [9][67] - **央行操作假设**：假设质押式逆回购净投放约4882亿元，买断式逆回购与MLF各净投放3000亿元，PSL等工具净回笼500亿元，央行对其他存款性公司债权环比上升约1.04万亿元，买卖国债净投放1000亿元 [9][67][84] - **资金利率预期**：DR001在12月初已突破1.3%，其中枢可能小幅回落，但大概率仍将在1.35%附近，显著变化取决于整体政策取向 [10][11][87][100]

货币市场与流动性 - 本周央行通过7天逆回购净投放资金6262亿元，并宣布下周将开展8000亿元6个月买断式回购操作，较本月到期量超量续作5000亿元[3][9] - 10月超储率环比下降0.2个百分点至1.2%，低于预期的1.3%，主要因政府存款环比增加6258亿元，高于预期的3781亿元[3][21] - 质押式回购日均成交量较上周下降0.53万亿元至7.44万亿元，新口径资金缺口指数周五升至-1918，高于上周五的-4887[3][17] - 下周政府债净缴款规模预计从本周的4248亿元下降至3629亿元，但周一单日净缴款规模达1963亿元，且面临税期和缴准日扰动[5][42] 金融数据表现 - 10月新增社融8161亿元，同比少增约5940亿元，社融口径信贷新增-141亿元，同比少增3119亿元[3][24] - 10月新增人民币贷款2200亿元，同比少增2800亿元，居民短贷和中长贷环比双双负增长，企业中长贷仅新增300亿元，同比少增1400亿元[3][25] - 10月M2同比增速从9月的8.4%降至8.2%，M1增速从7.2%降至6.2%，非银存款新增近20000亿元，超季节性[3][28] 政策动向与市场展望 - 三季度货币政策执行报告重提"跨周期"调节，态度较二季度更积极，删除"资金空转"表述，并将"落实落细"适度宽松货币政策调整为"实施好"[3][34][35] - 央行对政府债权科目10月下降768亿元，尽管当月买入国债200亿元，后续购债仍有较大提升空间；11月买断式回购超量续作5000亿元，创2025年2月以来新高[3][21] - 预计11月政府债发行规模约1.85万亿元，净融资约1.16万亿元，较10月上升约6300亿元；预计12月发行约2.36万亿元，净融资约7600亿元[5][51] - 尽管金融数据疲弱，但央行出于金融稳定考虑，四季度降息仍存不确定性，但最晚可能不超明年一季度，降息预期有望逐步增强[5][40]