投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年Q4收入48.4亿元，同比增长14.2%，经调整利润7.8亿元，同比增长18.1%，收入与业绩符合预期 [1][7] - Q4以来国内出行景气度稳步提升，酒店业务呈现量价齐升趋势，国际业务延续高增长并已初步实现盈利 [1][7] - 2025年10月完成对万达酒管及度假村的100%股权并购（交易对价26.5亿元），公司酒旅产业链进一步完善 [7] - 公司持续推进降本增效和精细化补贴，预计未来业绩将延续高增长，预计2026-2027年实现经调整归母净利润40.0/47.0亿元 [1][7] 财务业绩与预测 - **2025年Q4业绩**：营收48.4亿元/+14.2%，经调整EBITDA 12.8亿元/+28.6%，经调整利润7.8亿元/+18.1% [7] - **分业务收入（Q4）**：住宿预订13.1亿元/+15.4%，交通票务18.4亿元/+6.5%，度假业务7.8亿元/+0.3%，其他业务9.2亿元/+53.0% [7] - **历史与预测收入**：2024年173.41亿元/+46%，2025年193.96亿元/+12%，预计2026E-2028E分别为220.64亿元/+14%、248.24亿元/+13%、273.09亿元/+10% [6] - **历史与预测归母净利润**：2024年19.74亿元/+27%，2025年23.71亿元/+20%，预计2026E-2028E分别为32.07亿元/+35%、38.44亿元/+20%、44.92亿元/+17% [6] - **Non-GAAP归母净利润**：2024年27.85亿元/+27%，2025年34.03亿元/+22%，预计2026E-2028E分别为40.04亿元/+18%、46.97亿元/+17%、53.94亿元/+15% [6] - **盈利能力指标**：2025年Q4毛利率65.9%，同比提升2.4个百分点，经调整净利润率16.1%，同比提升0.5个百分点 [7] - **费用率（Q4）**：管理/研发/销售费用率分别为8.0%/10.8%/32.5%，研发费用率同比下降1.3个百分点，销售费用率同比上升2.3个百分点 [7] - **股息**：2025年董事会提议每股派息0.25港元，同比增长38.9%，总派息约5.9亿港元（约5.2亿元），当前股价对应股息率约1.3% [7] 运营与用户数据 - **酒店管理业务**：并购万达酒管后，集团酒店历平台旗下运营酒店超3000家，另有1800家酒店处于筹备中 [7] - **用户数据（Q4）**：平均月付费用户4140万人/+1.0%，年付费用户2.5亿人/+6.0%，过去12个月累计服务旅客人次20.3亿人次/+5.5% [7] 估值与市场表现 - **当前股价**：18.44港元 [3] - **市值**：总市值43.4十亿港元 [3] - **估值比率（基于Non-GAAP）**：2025年PE为16.2倍，预计2026E-2028E PE分别为12.0倍、10.0倍、8.5倍 [6] - **股价表现**：过去1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为-14%、-17%、-2% [5] 财务健康状况 - **盈利能力趋势**：预计毛利率将从2025年的66.3%持续提升至2028E的70.2%，净利率从2025年的12.2%提升至2028E的16.4% [10] - **回报率**：ROE（TTM）为10.5%，预计将从2025年的10.5%提升至2028E的14.0% [3][10] - **偿债能力**：资产负债率从2024年的44.5%降至2025年的43.8%，预计将进一步降至2028E的37.3% [10] - **流动性**：流动比率从2025年的1.4预计将改善至2028E的2.0 [10]

铁路客运票价市场化改革 - 高铁定价机制从传统统一定价转向市场化“潮汐式”浮动定价，形成了多层次、差异化的定价体系 [2] - 2025年底，1300余趟动车组列车票价实行优惠，覆盖全国130多条高铁线路，最低折扣可达4折，特殊群体旅客可享受“折上折” [1][2] - 以上海铁路局为例，管内581趟动车组列车实行优惠，具体如上海虹桥至横店的C3611次二等座票价优惠45元，温州北至芜湖的C3668次二等座票价优惠63元，高频出行家庭年节省成本可达数百元 [3] - 实行差异化折扣后，列车平均上座率普遍提高了15%以上，市场反应积极 [3] - 改革长期目标是让铁路真正走向市场化，依靠自身经营能力实现盈利，形成良性循环 [3] - 票价优惠显著刺激了客运需求，例如成都到自贡线路实行最低5折优惠后，旅客发送量环比增长了91.3% [8] - 票价改革成为区域经济发展催化剂，优惠线路沿线商业活跃度普遍提高20%以上 [8] 城市公共交通补贴机制优化 - 城市公交面临长期固定票价与刚性运营成本上升的矛盾，导致收入成本倒挂，财政补贴压力加大 [4] - 2024年10月颁布的《城市公共交通条例》明确票价实行政府定价或指导价，并鼓励建立多层次、差别化的票价体系及动态调整机制 [5] - 公交改革注重补贴机制精细化，多地通过成本规制、服务质量挂钩等方式提高财政资金使用效率 [5] - 江西省南昌市实施成本规制，将准点率、乘客满意度纳入考核并与企业补贴挂钩，使企业运营效率提升20%，新能源车辆更新率提高至88% [5] - 各地补贴政策各有侧重，如浙江宁海县补贴城乡公交及冷线经营，河南郑州市设计能耗与准点率的阶梯式补贴机制，四川广汉市将补贴细分为三部分 [6] 改革目标与综合成效 - 交通领域票价改革是一套组合拳，旨在实现多重平衡：保障基本民生属性、提升资源利用效率、维持运营方可持续经营、控制财政支出压力 [7] - 改革通过透明化信息披露提升公众理解，如兰州市召开12场听证会披露运营困境，提升了公众对票价调整的接受度 [7] - 改革精准回应市场需求，不同线路制定不同让利措施，不同群体推出不同优惠举措，兼顾公共需求与民生温度 [7] - 铁路票价优惠与地方经济战略结合，例如黑龙江将票价优惠与促进冰雪经济发展相结合，为地方经济注入新活力 [8] - 改革旨在实现公共服务社会效益与市场效率的双向提升，为高质量发展注入民生动力 [8]