核心观点 晨会纪要汇总了研究所对多家公司及行业的近期研究观点，核心观点聚焦于各公司业绩表现、增长驱动因素及未来展望，普遍看好具备产品创新、渠道扩张、出海能力及高分红属性的企业，同时提示关注AI算力、化工反内卷、能源通胀等中期行业叙事[2][3][60] 公司研究要点总结 朝云集团 (06601) - **业绩表现**：2025年实现营业收入19.88亿元，同比增长9.24%，净利润2.24亿元，同比增长9.98%，综合毛利率52.61%，同比提升3.47个百分点[4] - **业务分拆**：家居护理产品收入17.15亿元，同比增长5.0%；宠物业务收入2.22亿元，同比大幅增长74.3%；个人护理产品收入0.46亿元，同比下降13.9%[5] - **渠道发展**：线上渠道收入8.74亿元，同比增长30.2%；线下渠道收入11.15亿元，同比下降3.0%，宠物线下门店持续扩张[6] - **市场地位与展望**：杀虫驱蚊产品连续十一年市场份额第一，电热蚊香液等多品类线下份额第一，预计2026-2028年营收为24.25/25.59/26.96亿元[7] 健民集团 (600976) - **业绩表现**：2025年营收33.70亿元，同比下降3.85%，归母净利润3.60亿元，同比下降0.65%，其中第四季度营收8.18亿元，同比增长31.16%，净利润0.74亿元，同比增长82.69%[10] - **工业板块亮点**：医药工业板块营收20.25亿元，同比增长15.91%，处方药产品线收入11.85亿元，同比增长21.06%，OTC产品线收入8.40亿元，同比增长9.37%[11] - **核心产品增长**：便通胶囊销售发出同比增长29%，健脾生血片/颗粒同比增长20%，创新药七蕊胃舒胶囊销售发出增长39%[11] - **盈利预测**：预计2026-2028年营收为36.53/39.13/42.24亿元，归母净利润为4.22/5.16/6.20亿元[12] 映恩生物-B (09606) - **产品进展**：靶向B7H3的ADC药物DB-1311/BNT324在mCRPC的I/II期临床中显示优异疗效，获FDA快速通道认定[13][14] - **临床数据**：在129例疗效可评估患者中，中位影像学无进展生存期（rPFS）为11.3个月，中位总生存期（mOS）为22.5个月，安全性良好[15][16] - **后续计划**：针对mCRPC的3期临床试验已于2026年1月登记，计划入组736人[16] 泡泡玛特 (09992) - **业绩高增**：2025年收入371.2亿元，同比增长184.7%，经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%，经调整净利率35.2%，同比提升9.1个百分点[18][19] - **渠道与区域**：线上收入同比增长295%，占比提升至44.3%，海外收入162.7亿元，同比增长292%，占比提升至43.8%[21][23] - **IP与品类**：收入过20亿元的IP达6个，THE MONSTERS收入占比38.1%，毛绒品类收入187.1亿元，同比增长561%，成为第一大品类[25][26] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入447/513/560亿元，经调整净利润152/176/192亿元[27] 中集车辆 (301039) - **业绩与市场**：2025年营收201.8亿元，同比下降3.9%，归母净利润9.0亿元，同比下降16.8%，中国市场半挂车销量6.7万台，同比增长15%[28][29] - **区域表现**：中国市场（半挂+上装）收入93.3亿元，同比增长7.5%，全球南方收入同比增长17.7%，北美市场收入48.75亿元，同比下降29.5%[29] - **未来展望**：预计2026年北美半挂行业需求将温和修复，公司看点包括北美触底修复、国内及全球南方收获期、EV-RT全球卡位[29][31] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入230/289/360亿元，归母净利润12.8/16.4/21.9亿元[31] 力量发展 (01277) - **业绩与分红**：2025年营收52.93亿元，同比下降6.4%，归母净利润8.96亿元，同比下降57.5%，销售净利率16.8%，合计分红比例达123%，对应股息率6.7%[32][33] - **煤炭业务**：5000大卡动力煤平均售价602.8元/吨，同比下降19.9%，销量同比微增0.7%，销售毛利率仍达38.4%[33] - **产能成长性**：预计宁夏永安煤矿（120万吨/年）2026年生产50万吨，韦一煤矿（90万吨/年）2028年达产，收购的Makhado项目有望在未来两年提升年产能至焦煤220万吨及动力煤180万吨[34][35] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为18.14/23.94/32.03亿元，同比增长102%/32%/34%[36] 蓝晓科技 (300487) - **公司定位**：吸附分离材料龙头，平台型企业，2013-2024年营收和净利润均实现十倍以上增长[37] - **生命科学领域**：全球小核酸药物市场规模预计从2024年57亿美元增长至2034年549亿美元，公司是多肽固相合成载体主要供应商，小核酸固相合成载体业务有望迎来高增长[38] - **水处理领域**：实现均粒树脂稳定工业化生产，在超纯水制备和高端饮用水领域实现国产替代和渗透率提升[38] - **盈利预测**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为27.33/38.06/46.20亿元，归母净利润分别为9.34/13.14/16.68亿元[39] 中国石化 (600028) - **业绩表现**：2025年营收27836亿元，同比下降9.46%，归母净利润318亿元，同比下降36.78%，其中第四季度归母净利润18.25亿元，环比下降78.53%[41] - **业务分项**：勘探及开发业务毛利率24.1%，炼油业务毛利率1.9%，营销及分销业务毛利率5.0%，化工业务毛利率0.4%[42] - **产量与出口**：2025年油气产量当量525.28百万桶，同比增长1.9%，创历史新高，化工产品出口量同比增长29.8%[44][46] - **股东回报**：2025年全年每股派息0.2元，现金分红比例约76%（按中国企业会计准则）[48] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为29553/30378/31271亿元，归母净利润分别为410/536/651亿元[49] 华工科技 (000988) - **业绩表现**：2025年营收143.55亿元，同比增长22.59%，归母净利润14.71亿元，同比增长20.48%[52] - **业务增长**：光电器件系列产品营收60.97亿元，同比增长53.39%，主要受益于AI领域光模块规模化交付[53] - **订单与产品**：国内800G光模块已批量交付，海外1.6T产品批量交付，800G LP系列在北美头部客户有40万只订单，预计2026年至少70-80万只[53][54] - **技术布局**：1.6T光模块采用自研硅光方案，已有40万只在手订单，3.2T NPO产品2026年将批量交付，并全球首发12.8T XPO光模块[54][57] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为180.24/232.60/306.80亿元，归母净利润分别为20.76/28.18/38.46亿元[58] 同程旅行 (00780) - **业绩表现**：2025年第四季度收入48.4亿元，同比增长14.2%，经调整净利润7.8亿元，同比增长18.1%[63] - **业务驱动**：核心在线旅游平台营收40.6亿元，同比增长17.5%，其中其他业务营收9.2亿元，同比增长53.0%，主要受酒店管理业务快速扩张及万达酒店并表驱动[64] - **用户与市场**：年付费用户数达2.53亿，同比增长6.0%，居住在中国非一线城市的注册用户占比超过87%[65] - **盈利预测**：预计2026-2028年营收分别为216/242/270亿元，归母净利润分别为31/36/42亿元[66] 兴业银行 (601166) - **业绩表现**：2025年营收同比微增0.24%，归母净利润同比增长0.34%，净息差环比回升[68][69] - **业务亮点**：全国区域重点行业贷款增长20.1%，主结算账户带动日均结算性存款新增571亿元，中小银行理财代销规模行业第一[69][70] - **风险管控**：地方政府融资平台债务余额较上年末减少466.43亿元[70] - **盈利预测**：预测2026-2028年营收同比增速为1.86%/4.91%/4.75%，归母净利润同比增速为2.47%/6.06%/5.92%[70] 拼多多 (PDD) - **业绩表现**：2025年第四季度营收1239亿元，同比增长12%，Non-GAAP归母净利润263亿元，同比下降12%[72][73] - **战略方向**：管理层表示将重仓供应链升级再造，追求长期高质量增长，目标未来三年再造一个拼多多[73] - **业务分拆**：国内电商广告收入增速放缓，交易佣金收入同比增长19%，Temu在2025年黑五促销周期达51天，GMV增速提升[74][75] - **新举措**：宣布组建“新拼姆”，计划未来三年投入1000亿元整合供应链资源[75] - **盈利预测**：预计2026-2028年营收分别为5069/5645/6035亿元，Non-GAAP归母净利润分别为1243/1494/1670亿元[76] 重庆银行 (601963) - **业绩表现**：2025年营收151.13亿元，同比增长10.48%，归母净利润56.54亿元，同比增长10.49%[81] - **贷款与承销**：对公贷款较年初增加968.64亿元，同比增长30.95%，承销非金融企业债务融资工具总额超200亿元[82] - **息差与资产质量**：净息差同比提升4个基点至1.39%，关注类贷款和逾期贷款占比分别下降11和22个基点[83] - **盈利预测**：预测2026-2028年营收同比增速为9.14%/9.11%/9.44%，归母净利润同比增速为9.19%/7.68%/8.59%[84] 招商银行 (600036) - **业绩表现**：2025年营收同比微增0.01%，归母净利润同比增长1.21%[85] - **息差与风控**：2025年第四季度净息差环比回升3个基点至1.86%，不良贷款生成率1.03%，同比下降2个基点[86][87] - **财富管理**：大财富管理收入440.13亿元，同比增长16.91%，占营收比例13%[87] - **子公司表现**：主要子公司营业收入占比达12.26%，境外及在港机构营收同比增长显著[87] 行业与策略研究要点总结 策略观点 - **市场判断**：当前市场交易中东局势边际变化，对“类滞涨”风险定价不充分，建议耐心等待4-5月中期叙事明朗[60][61] - **配置建议**：延续三条主线配置：绩优滞涨大盘成长（储能/电池材料、光模块）、大盘价值（红利低波/大金融/交运）、预期极低的出海/出口链[61] 行业动态 - **计算机/AI**：行业深度报告指出AI推理时代已至，从Rubin到Feynman模型演进[3] - **锂电与能源**：锂电材料景气度有望持续，欧洲海风催化不断，动力煤价创年内新高，能源通胀预期持续演绎[3] - **化工**：原油价格高位运行，关注海外化工产能加速退出，看好全球化工反内卷大周期叠加AI需求大周期[3] - **金属**：铝行业周报提示中东铝供应扰动再起[3] - **OLED与芯片**：2025年全球OLED显示器出货量同比增长92%，特斯拉自建芯片工厂项目将于近期启动[3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 2025年第四季度公司营收与利润增长稳健，利润率持续提升，国际业务与酒店管理业务加速成长 [1] - 2025年全年营收193.96亿元，同比增长11.9%，经调整净利润34.03亿元，同比增长22.2%，经调整净利润率17.5%，同比提升1.5个百分点 [1] - 2025年第四季度营收48.40亿元，同比增长14.2%，经调整净利润7.80亿元，同比增长18.1%，略超指引，经调整净利润率16.1%，同比提升0.5个百分点 [1] - 2026年国际业务有望实现利润贡献，酒店管理业务借万达并表加速轻资产扩张预计贡献超1亿元利润，两大业务板块有望进一步推动公司利润率水平稳步提升 [2] - 公司在下沉旅游市场优势明显，国际业务与酒管业务发展迅速 [3] 业务表现分析 - **核心OTA业务稳健增长**：2025年第四季度核心OTA业务营收达40.62亿元，同比增长17.5% [1] - **住宿预订业务**：2025年第四季度营收13.10亿元，同比增长15.4%，符合指引；2025年全年营收同比增长16.8%，主要得益于挖掘演唱会、体育赛事等新兴住宿场景，推动平台高品质酒店及国际酒店间夜量增长 [1] - **交通票务业务**：2025年第四季度营收18.36亿元，同比增长6.5%，符合指引；2025年全年营收同比增长9.6%，主要得益于慧行系统迭代及国际机票业务通过审慎补贴与增值产品实现均衡增长 [1] - **其他业务高速增长**：2025年第四季度营收9.17亿元，同比增长53.0%，优于指引；2025年全年营收同比增长34.4%，主要得益于万达酒店及度假村的并入带来品牌与资源整合，以及艺龙酒店科技平台表现较好 [1] - **度假业务承压**：2025年第四季度营收7.78亿元，同比微降0.3%，优于指引；2025年全年营收同比下降6.9%，主要由于赴东南亚与日本的旅游需求疲弱 [1] 盈利能力与运营效率 - **盈利能力提升**：2025年第四季度毛利率达65.9%，同比提升2.4个百分点，经调整净利润率达16.1%，同比提升0.5个百分点 [2] - **提升驱动因素**：营收增长带来的成本摊薄效应持续显现，以及公司积极应用AI技术提升客服效率与用户体验 [2] - **用户增长**：截至2025年末，公司年付费用户达2.53亿，同比增长6.0%，年购买频次超8次 [2] 未来业绩展望 - **2026年第一季度核心OTA营收**：预计同比维持双位数增长 [2] - **其他业务**：有望受酒店管理业务驱动保持高速增长 [2] - **住宿业务**：受益于量价增长，预计维持双位数增速 [2] - **交通业务**：预订量估计与行业整体一致，主要通过优化增值产品提升抽佣率，推动营收实现中高个位数增长 [2] - **度假业务**：预计仍然承压，营收增速下滑 [2] - **盈利预测**：预计2026-2027年公司经调整归母净利润分别为38.51亿元、44.25亿元（较前次预测分别下调5%），新增2028年预测为48.30亿元 [3] - **估值**：当前股价对应2026-2028年经调整市盈率分别为10倍、9倍、8倍 [3] 财务数据摘要 - **营业收入**：2025年为193.96亿元，预计2026-2028年分别为218.55亿元、244.56亿元、267.75亿元 [4][8] - **经调整归母净利润**：2025年为33.65亿元，预计2026-2028年分别为38.51亿元、44.25亿元、48.30亿元 [4][8] - **经调整每股收益**：2025年为1.43元，预计2026-2028年分别为1.64元、1.88元、2.05元 [4] - **市值数据**：总股本23.54亿股，总市值434.10亿港元，一年股价区间为17.84港元至25.42港元 [5]

投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年Q4收入48.4亿元，同比增长14.2%，经调整利润7.8亿元，同比增长18.1%，收入与业绩符合预期 [1][7] - Q4以来国内出行景气度稳步提升，酒店业务呈现量价齐升趋势，国际业务延续高增长并已初步实现盈利 [1][7] - 2025年10月完成对万达酒管及度假村的100%股权并购（交易对价26.5亿元），公司酒旅产业链进一步完善 [7] - 公司持续推进降本增效和精细化补贴，预计未来业绩将延续高增长，预计2026-2027年实现经调整归母净利润40.0/47.0亿元 [1][7] 财务业绩与预测 - **2025年Q4业绩**：营收48.4亿元/+14.2%，经调整EBITDA 12.8亿元/+28.6%，经调整利润7.8亿元/+18.1% [7] - **分业务收入（Q4）**：住宿预订13.1亿元/+15.4%，交通票务18.4亿元/+6.5%，度假业务7.8亿元/+0.3%，其他业务9.2亿元/+53.0% [7] - **历史与预测收入**：2024年173.41亿元/+46%，2025年193.96亿元/+12%，预计2026E-2028E分别为220.64亿元/+14%、248.24亿元/+13%、273.09亿元/+10% [6] - **历史与预测归母净利润**：2024年19.74亿元/+27%，2025年23.71亿元/+20%，预计2026E-2028E分别为32.07亿元/+35%、38.44亿元/+20%、44.92亿元/+17% [6] - **Non-GAAP归母净利润**：2024年27.85亿元/+27%，2025年34.03亿元/+22%，预计2026E-2028E分别为40.04亿元/+18%、46.97亿元/+17%、53.94亿元/+15% [6] - **盈利能力指标**：2025年Q4毛利率65.9%，同比提升2.4个百分点，经调整净利润率16.1%，同比提升0.5个百分点 [7] - **费用率（Q4）**：管理/研发/销售费用率分别为8.0%/10.8%/32.5%，研发费用率同比下降1.3个百分点，销售费用率同比上升2.3个百分点 [7] - **股息**：2025年董事会提议每股派息0.25港元，同比增长38.9%，总派息约5.9亿港元（约5.2亿元），当前股价对应股息率约1.3% [7] 运营与用户数据 - **酒店管理业务**：并购万达酒管后，集团酒店历平台旗下运营酒店超3000家，另有1800家酒店处于筹备中 [7] - **用户数据（Q4）**：平均月付费用户4140万人/+1.0%，年付费用户2.5亿人/+6.0%，过去12个月累计服务旅客人次20.3亿人次/+5.5% [7] 估值与市场表现 - **当前股价**：18.44港元 [3] - **市值**：总市值43.4十亿港元 [3] - **估值比率（基于Non-GAAP）**：2025年PE为16.2倍，预计2026E-2028E PE分别为12.0倍、10.0倍、8.5倍 [6] - **股价表现**：过去1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为-14%、-17%、-2% [5] 财务健康状况 - **盈利能力趋势**：预计毛利率将从2025年的66.3%持续提升至2028E的70.2%，净利率从2025年的12.2%提升至2028E的16.4% [10] - **回报率**：ROE（TTM）为10.5%，预计将从2025年的10.5%提升至2028E的14.0% [3][10] - **偿债能力**：资产负债率从2024年的44.5%降至2025年的43.8%，预计将进一步降至2028E的37.3% [10] - **流动性**：流动比率从2025年的1.4预计将改善至2028E的2.0 [10]

投资评级与估值 - 报告给予同程旅行（00780.HK）“买入”评级，当前价格为19.00港元，合理价值为24.14港元，隐含约27%的上涨空间 [5] - 基于Non-GAAP口径，给予公司2026年13倍市盈率（PE）估值 [10] - 根据盈利预测，公司2026-2028年Non-GAAP PE估值分别为10.2倍、9.2倍和8.4倍，EV/EBITDA分别为6.6倍、5.0倍和3.8倍 [4][13] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点：公司业绩稳健提升，万达酒店管理业务并表增厚增长 [3] - 2025年第四季度（25Q4）收入同比增长14.2%至48.4亿元，经调整净利润同比增长18.1%至7.8亿元，经调整净利率同比提升0.5个百分点至16.1% [10] - 2025年全年收入同比增长11.9%至194.0亿元，经调整净利润同比增长22.2%至34.0亿元 [10] - 年度付费用户（APU）同比增长6.0%至2.526亿人，创历史新高 [10] 分业务表现 - **交通票务**：25Q4收入同比增长6.5%至18.4亿元 [10] - **住宿预订**：25Q4收入同比增长15.4%至13.1亿元 [10] - **其他收入（核心OTA）**：25Q4收入同比大幅增长53.0%至9.2亿元，主要受万达酒管并表及酒店管理业务高增长驱动 [10] - **度假业务**：25Q4收入同比微降0.3%至7.8亿元，受东南亚及日本需求疲弱拖累 [10] - **盈利能力**：25Q4 OTA业务实现经营利润11.5亿元，同比增长17.5%；OTA经营利润率为28.4%，同比持平 [10] 战略进展与运营亮点 - **酒店管理业务扩张**：公司于2025年10月完成对万达酒店及度假村的收购（约26.5亿元），年末在运营酒店超3,000家、筹备超1,800家，扩张加速 [10] - **住宿业务质量提升**：全年住宿间夜量创新高，高品质酒店间夜占比显著提升 [10] - **AI技术赋能**：DeepTrip已整合进机票预订流程，AI技术已覆盖大多数客服场景 [10] 财务预测 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为220.6亿元、248.0亿元、275.7亿元，同比增长率分别为13.7%、12.4%、11.2% [4][10] - **利润预测**：预计2026-2028年Non-GAAP归母净利润分别为38.5亿元、42.9亿元、47.0亿元，同比增长率分别为14.3%、11.5%、9.6% [4][10] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的66.3%稳步提升至2028年的67.0%；Non-GAAP净利率预计维持在17%以上 [13] - **股东回报指标**：预计Non-GAAP每股收益（EPS）将从2025年的1.43元增长至2028年的2.00元 [4]

报告投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 报告认为，同程旅行2025年第四季度业绩显示其利润率提升，酒店管理业务快速增长，公司积极运营微信流量实现加速成长，国内出行维持高景气，跨境旅游保持高增速，酒管业务有望打造第二增长曲线[7] - 基于对万达酒管公司的收购，报告微调了未来盈利预测，并维持“增持”评级[7] 业绩表现与财务预测 - **2025年全年业绩**：营业总收入为人民币193.96亿元，同比增长11.85%；归母净利润为人民币23.71亿元，同比增长20.10%[1][7] - **2025年第四季度业绩**：营收为人民币48.40亿元，同比增长14.2%；经调整净利润为人民币7.80亿元，同比增长18.1%，略超指引上沿[7] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为人民币31.74亿元、35.38亿元、39.57亿元，同比增长率分别为33.85%、11.48%、11.83%[1] - **未来营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为人民币219.15亿元、244.61亿元、269.37亿元，同比增长率分别为12.99%、11.62%、10.12%[1] 业务板块分析 - **核心OTA业务**：2025年第四季度收入同比增长17.5%至人民币40.62亿元[7] - 住宿预订收入为人民币13.10亿元，同比增长15.4%[7] - 交通票务收入为人民币18.36亿元，同比增长6.5%[7] - 其他业务（主要是酒管）收入为人民币9.17亿元，同比增长53.0%，高增长主要由于万达酒管并表和艺龙酒管快速扩张[7] - **度假业务**：2025年第四季度收入同比微降0.3%至人民币7.78亿元，主要受东南亚及日本旅游需求疲弱影响[7] 盈利能力与效率 - **毛利率**：2025年第四季度毛利率为65.8%，同比提升2.3个百分点[7] - **费用率**：2025年第四季度销售费用率为32.5%，同比上升1.7个百分点；管理费用率为8.0%，同比下降0.5个百分点[7] - **净利率**：2025年第四季度经调整净利率为16.1%，同比提升1.0个百分点[7] - **预测毛利率**：预计2026-2028年毛利率将稳定在66.40%至66.55%之间[8] 估值与市场数据 - **股价与市值**：收盘价为18.75港元，港股流通市值约为388.52亿港元[5] - **市盈率（P/E）**：基于最新摊薄每股收益，当前股价对应2025年历史市盈率为16.38倍；预测2026-2028年市盈率分别为12.24倍、10.98倍、9.82倍[1] - **市净率（P/B）**：当前市净率为1.72倍，预测2026-2028年市净率分别为1.51倍、1.33倍、1.17倍[5][8] - **企业价值倍数（EV/EBITDA）**：预测2026-2028年EV/EBITDA分别为7.71倍、6.30倍、5.00倍[8] 财务健康状况 - **资产负债率**：2025年末资产负债率为43.80%，预测2026-2028年将逐步下降至36.42%[6][8] - **现金状况**：2025年末现金及现金等价物为人民币65.06亿元，预测将持续增长，至2028年末达人民币152.05亿元[8] - **股东回报**：预测2026-2028年净资产收益率（ROE）将保持在11.95%至12.36%之间[8]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 同程旅行2025年第四季度营收及经调净利润略超预期，核心在线旅行社业务快速增长，酒管业务成为重要增长引擎，公司利润率显著提升 [7] - 公司积极运营微信流量，国内出行维持高景气，跨境旅游高增速，酒管业务有望打造第二增长曲线，因此维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现总结 - **2025年全年业绩**：营业总收入为194.0亿元，同比增长11.9%；归母净利润为23.7亿元，同比增长20.1%；经调整净利润为34.0亿元，同比增长22.2% [1][7] - **2025年第四季度业绩**：营收为48.40亿元，同比增长14.2%；经调净利润为7.80亿元，同比增长18.1%，略超业绩指引上沿 [7] 分业务表现 - **核心在线旅行社业务**：2025年第四季度收入同比增长17.5%至40.62亿元 [7] - 住宿预订收入13.10亿元，同比增长15.4% [7] - 交通票务收入18.36亿元，同比增长6.5% [7] - 其他业务收入9.17亿元，同比增长53.0%，高增长主要得益于万达酒管并表和艺龙酒管的快速扩张 [7] - **度假业务**：2025年第四季度收入同比微降0.3%至7.78亿元，主要受东南亚及日本旅游需求疲弱拖累 [7] 盈利能力分析 - **毛利率提升**：2025年第四季度毛利率为65.8%，同比提升2.3个百分点 [7] - **费用率变化**：2025年第四季度销售费用率为32.5%，同比上升1.7个百分点；管理费用率为8.0%，同比下降0.5个百分点 [7] - **净利率提升**：2025年第四季度经调整净利率为16.1%，同比提升1.0个百分点 [7] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：因收购万达酒管公司，微调2026年、2027年并新增2028年盈利预测 [7] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为31.7亿元、35.4亿元、39.6亿元，同比增长率分别为33.85%、11.48%、11.83% [1][7] - **经调整净利润预测**：预计2026-2028年经调整净利润分别为40.4亿元、45.6亿元、51.6亿元 [7] - **估值水平**：基于最新摊薄每股收益，对应2026-2028年市盈率分别为12.24倍、10.98倍、9.82倍；基于经调整净利润，对应Non-GAAP市盈率分别为10倍、9倍、8倍 [1][7] 关键财务比率预测 - **盈利能力**：预计2026-2028年销售净利率分别为14.48%、14.47%、14.69%；净资产收益率分别为12.36%、12.12%、11.95% [8] - **增长性**：预计2026-2028年营业总收入增长率分别为12.99%、11.62%、10.12% [1][8] - **财务结构**：预计2026-2028年资产负债率分别为41.38%、38.70%、36.42%，呈下降趋势 [8]

报告公司投资评级 - 对携程网美股和港股均维持“买入”评级，美股目标价66.48美元/ADS，港股目标价519.98港元/股[8] 报告核心观点 - 携程集团2025年第四季度及全年业绩表现强劲，国际业务表现亮眼，展现出较好增长弹性[8] - 国际业务与入境游成为核心增长引擎，全球化战略进入收获期[8] - 需关注国家市场监管总局于2026年1月启动的反垄断调查进展及其对长期商业模式的影响[8] 财务表现与预测 - **2025年第四季度业绩**：实现净营业收入154亿元，同比增长21%；调整后归母净利润为35亿元，同比增长15%[8] - **2025年全年业绩**：核心OTA平台的GMV达到约1.1万亿元[8] - **收入预测**：预计2026至2028年主营收入分别为715.22亿元、815.41亿元、926.94亿元，同比增长率分别为14.6%、14.0%、13.7%[2] - **盈利预测**：预计2026至2028年Non-GAAP归母净利润分别为200.94亿元、229.86亿元、259.93亿元，同比变化分别为-36.9%、+14.4%、+13.1%[2][8] - **盈利能力指标**：预计2026至2028年Non-GAAP净利率分别为28.1%、28.2%、28.0%，Non-GAAP ROE分别为10.8%、11.2%、11.5%[13] - **估值指标**：基于2026年16倍PE估值，得出目标价；报告预测2026至2028年Non-GAAP PE分别为12.1倍、10.5倍、9.3倍[2][8][13] 业务板块分析 - **住宿预订**：2025年第四季度收入63亿元，同比增长21%，主要受国际及出境需求驱动[8] - **交通票务**：2025年第四季度收入54亿元，同比增长12%[8] - **旅游度假**：2025年第四季度收入11亿元，同比增长21%[8] - **商旅管理**：2025年第四季度收入8.08亿元，同比增长15%[8] - **国际业务**：国际OTA平台（Trip.com）总预订量在2025年第四季度同比增长约60%；国际业务对集团总收入及总预订的贡献率已提升至约40%（2024年为35%）[8] 增长动力与战略重点 - **国际与入境游**：2025年公司服务约2,000万人次入境旅客，入境游快速增长[8] - **区域扩张**：亚太地区是国际扩张主战场，中东等市场也表现出强劲潜力[8]

投资评级与核心观点 - 报告对携程集团的投资评级为“买入” [6] - 报告维持“买入”评级，并给予16倍2026年市盈率估值，目标价分别为541港元（9961.HK）和69美元（TCOM.US）[4] - 报告核心观点：携程集团2025年第四季度业绩略超预期，国际业务增长强劲并成为重要驱动力，管理层强调将持续投入国际业务及AI创新，尽管因投入加大而小幅下调2026年利润预测，但看好其国内业务优势及国际业务高增长前景，认为当前股价已反映潜在风险 [1][4] 2025年第四季度业绩表现 - 2025年第四季度净收入为154亿元人民币，同比增长21%，超过报告/市场预期5%/4% [1][2] - 第四季度住宿预订收入同比增长15%，交通票务收入同比增长12%，两者分别占总收入的41%和35%，并贡献了收入净增量的42%和22% [2] - 第四季度毛利同比增长20%，毛利率同比稳定在79% [2] - 第四季度经营利润为25亿元人民币，同比增长10%，略低于报告/市场预期2%/4% [2] - 第四季度经调整归母净利润为35亿元人民币，超过报告/市场预期5%/8% [2] - 第四季度经调整EBITDA利润率为22% [16] 2025年全年经营数据与战略重点 - 2025年核心OTA业务GMV为1.1万亿元人民币，同比下降8%，其中住宿预订和机票预订GMV分别约为2800亿元和5500亿元人民币 [3] - 2025年国际OTA平台总预订同比增长约60%，服务入境旅客约2000万人次，链接超过15万家酒店，第四季度国际平台预订创新高 [3] - 2025年国际业务对总收入的贡献占比提升至约40%，较2024年的35%有所提升 [1][3] - 2025年公司在用户体验提升上投入29亿元人民币，在入境游上投入超过10亿元人民币 [3] - 管理层强调当前的投入重点为入境游、社会责任和AI创新 [3] - 2026年第一季度（截至报告时）国际OTA平台预订同比增长60%，未来战略重点为提升品牌影响力和增加本地化产品供给 [3] 财务预测更新 - 报告预计2026年第一季度总收入同比增长15%，其中住宿预订和交通预订收入分别同比增长16%和10% [4][19] - 对于2026年全年，报告维持总收入同比增长13%的预期不变，总收入预测为707.85亿元人民币 [4][5] - 考虑到国际业务投入加码及收入占比提升，报告将2026年经调整净利润预测下调5%至202.16亿元人民币，对应净利润率为28.6% [1][4][5] - 报告预测2026年至2028年总收入将保持增长，同比增速分别为13%、12%和11% [5] - 报告预测公司中长期利润率有望维持在30%以上水平 [4] 估值与市场比较 - 报告基于16倍2026年市盈率进行估值，该倍数维持不变 [4] - 根据财务预测摘要，携程集团2026年预测市盈率为12.1倍 [5] - 在估值比较中，携程集团（9961.HK）的预测市销率（1FY）为3.5倍，在所列国内OTA相关公司（携程、美团、同程旅行）中最高 [20]

核心观点 - 公司2025年财报净利润暴涨主要依赖一次性投资利得，核心主业盈利能力实际下滑，公司面临业务结构失衡、成本攀升及反垄断调查等多重挑战，创始人离任与董事会改组被视为应对监管压力的举措 [9][14][16][33][35][37] 财务业绩表现 - 2025年全年营业收入为624亿元，同比增长17%，增速为国内旅游消费整体增速9.2%的近两倍 [10] - 2025年归母净利润达332.94亿元，同比暴涨94.74%，创公司成立以来最高盈利纪录，归母净利润率突破50% [10] - 净利润中“其他收入”达213.21亿元，同比飙涨860%，其中出售印度OTA平台MakeMyTrip部分股权入账170亿元，而2024年全年“其他收入”仅为22亿元 [12] - 剔除全年199亿元一次性投资利得后，2025年经营利润为134亿元，比2024年的160亿元减少16.1% [13][15] - 2025年营业利润为157.73亿元，同比增长11.26%，低于17%的营收增速 [15] - 经调整EBITDA利润率从2024年的32%下滑至2025年的30% [16] 业务板块结构分析 - 住宿与交通两大核心业务贡献了78%的营收，但仅有住宿业务保持稳健增长，交通票务增长失速，平台核心流量基本盘持续疲软 [18][19] - 住宿预订业务2025年营收261亿元，同比增长21%，占总营收42%，是唯一跑赢整体营收增速的业务 [20] - 交通票务业务2025年营收225亿元，同比增长11%，低于整体营收增速，营收占比从2024年的38%收缩至36%，流量入口价值持续弱化 [20] - 旅游度假业务2025年营收47亿元，同比仅增长8%，为全板块最低增速 [20] - 商旅管理业务2025年营收28亿元，同比增长13% [20] - 旅游度假与商旅管理两大业务合计营收占比仅12%，体量过小，对整体增长拉动作用有限 [19] 成本与费用压力 - 2025年营业成本121.22亿元，同比增长21%，营业成本率从2024年的18.7%升至19.4% [19] - 2025年销售及营销费用149.04亿元，同比增长25% [19] - 2025年产品研发费用151.36亿元，同比增长15% [19] - 营业成本、销售费用增速均显著高于17%的营收增速，研发费用增速与营收增速基本持平，成本端刚性上涨拖累主业盈利 [21] 市场地位与行业格局 - 公司常年维持80%以上的超高毛利率，超过腾讯、阿里等互联网巨头，更碾压上游酒店集团（毛利率普遍约40%）和航司（毛利率大多低于20%） [26][27] - 截至2024年底，公司在国内OTA行业的GMV市占率约56%，若叠加参股的同程旅行，“携程系”整体市场份额高达70% [29] - 在国内高星酒店线上预订市场，公司市占率超过80%，拥有近乎绝对的支配地位 [29] - 2025年前三季度，公司归母净利润290.13亿元，同期A股酒店、景区、航空三大旅游核心板块上市公司净利润总和仅为190亿元，公司一家净利润是三大板块总和的1.52倍 [30] 商业模式与监管风险 - 公司市场支配地位衍生出涉嫌垄断的商业行为，如针对酒店、民宿商家的“特牌”“金牌”分级合作制度，该制度直接决定商家在平台的曝光权重、订单转化与合作权益 [31] - “特牌”合作要求酒店提供不低于总房量15%的保留房，签订总经销协议，接受12%-15%的最高佣金比例，且核心房源不得在其他竞争平台上线 [32] - “金牌”合作要求酒店提供保留房，接受10%-12%的佣金比例，并书面承诺公司平台售价不高于其他任何渠道 [32] - 公司商业模式还存在大数据杀熟、12306抢票加速包、高额退改签费用、默认勾选增值服务等争议点，相关投诉常年居高不下 [32] - 2025年公司先后被郑州、贵州等多地市场监管部门约谈，核心问题直指其利用技术手段对平台商家实施不合理限制、“二选一”、强制最低价等涉嫌违规行为 [32] - 2026年1月14日，国家市场监督管理总局依据《反垄断法》对公司涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为立案调查 [33] 管理层与治理结构变动 - 2026年2月25日起，联合创始人范敏辞任公司董事兼总裁职务，另一位联合创始人季琦辞任公司董事职务，公告发布当日公司港股盘中最大跌幅超4% [7] - 两位创始元老离任被外界解读为反垄断调查下的连锁动作，可能旨在剥离历史利益关联，为后续合规整改扫清障碍 [35] - 公司同步任命吴亦泓、萧杨为新的独立董事，任命李基培为董事会薪酬委员会成员，调整后董事会8个席位中独立董事达到5名，执行董事仅余3名，独立董事正式过半 [35][36] - 新任独立董事吴亦泓拥有二十余年跨境合规、财务审计与上市公司治理经验，萧杨精通全球资本市场运作与风险管控，选人逻辑旨在应对监管压力，释放积极推进合规整改的信号 [37][39] - 反垄断立案公告发布前后，公司港股股价从阶段高点613港元/股跌至400港元/股左右，区间累计跌幅约34.7%，总市值蒸发超1400亿港元 [37] 增长前景与竞争挑战 - 公司试图以全球化、AI创新、入境游三大叙事对冲主业增长疲软，但这些“第二增长曲线”要么依赖政策红利，要么短期难以兑现商业价值 [23] - 2025年公司国际平台业务收入同比增长35%，占总营收比重提升至40%，但增长更多来自中国免签政策放开带来的全行业红利，一旦美团、抖音、飞猪等竞争对手加速入局，先发优势将被快速稀释 [23] - AI大模型可能直接为用户完成全流程行程规划、比价决策与预订，公司面临沦为AI工具底层供应链、失去行业流量主导权的风险 [23] - 2025年销售及营销费用大增25%，本质是应对抖音、美团等内容平台对旅行流量的分流，流量入口迁移迫使获客成本持续攀升 [23] - 公司布局的商旅管理、银发经济、娱乐+旅游等创新业务在2025年实现小幅增长，但普遍基数过低，对集团整体增长贡献度有限 [24]

2025年携程财报核心业绩表现 - 2025年全年营业收入为624亿元，同比增长17% [6] - 归母净利润达332.94亿元，同比暴涨94.74%，创公司成立以来最高纪录，归母净利润率突破50% [6] - 全年归母净利润中，“其他收入”达213.21亿元，同比飙涨860%，其中出售印度MakeMyTrip部分股权入账170亿元 [12] 核心主业盈利质量与结构分析 - 剔除全年199亿元一次性投资利得后，2025年经营利润为134亿元，比2024年的160亿元减少16.1% [13] - 2025年超六成的净利润来自一次性资产处置，而非主营业务 [14] - 营业利润为157.73亿元，同比增长11.26%，低于17%的营收增速 [15] - 经调整EBITDA利润率从2024年的32%下滑至2025年的30% [15] - 住宿预订营收261亿元，同比增长21%，占总营收42%，是唯一跑赢整体营收增速的业务 [21] - 交通票务营收225亿元，同比增长11%，营收占比从38%收缩至36% [21] - 住宿与交通两大核心业务贡献78%的营收，但仅住宿业务增长稳健，业务结构呈现“单腿走路”困局 [19] 成本费用与增长压力 - 2025年营业成本121.22亿元，同比增长21%，成本率从18.7%升至19.4% [20] - 销售及营销费用149.04亿元，同比增长25% [20] - 产品研发费用151.36亿元，同比增长15% [20] - 营业成本与销售费用增速均显著高于17%的营收增速，成本端刚性上涨挤压主业利润 [20] - 销售费用大增25%，本质是应对抖音、美团等内容平台对旅行流量的分流，获客成本持续攀升 [23] 新增长叙事与挑战 - 2025年国际平台业务收入同比增长35%，占总营收比重提升至40%，但增长更多依赖中国免签政策带来的行业红利 [23] - AI大模型可能直接为用户完成全流程行程规划与预订，公司面临沦为AI工具底层供应链、失去行业流量主导权的风险 [23] - 商旅管理、银发经济、娱乐+旅游等创新业务基数过低，对集团整体增长贡献有限，无法成为新增长引擎 [24] 市场地位与盈利模式 - 公司常年维持80%以上的超高毛利率，超过腾讯、阿里等互联网巨头 [26] - 截至2024年底，公司在国内OTA行业的GMV市占率约56%，“携程系”（含同程旅行）整体市场份额高达70% [28] - 在国内高星酒店线上预订市场，市占率超过80% [28] - 国内住宿业务综合基础佣金率为8%-10%，若叠加竞价排名等增值服务，商户利润被大幅挤压 [28] - 2025年前三季度，公司归母净利润290.13亿元，是同期A股酒店、景区、航空三大板块上市公司净利润总和190亿元的1.52倍 [29] 涉嫌垄断行为与监管调查 - 针对酒店商家的“特牌”“金牌”分级合作制度，通过流量优先级排序和“二选一”等条款巩固房源壁垒 [30][31] - 2025年先后被郑州、贵州等多地市场监管部门约谈，问题直指不合理限制、“二选一”、强制最低价等行为 [32] - 2026年1月14日，国家市场监督管理总局依据《反垄断法》对公司涉嫌滥用市场支配地位立案调查 [32] - 用户端前台的“特牌”“金牌”视觉标识已下线，但后台分级规则与商家端合同仍在执行 [32] 高管变动与公司治理调整 - 2026年2月25日起，联合创始人范敏辞任公司董事兼总裁，联合创始人季琦辞任公司董事 [8] - 任命吴亦泓、萧杨为新任独立董事，董事会8个席位中独立董事达到5名，实现过半 [34][35] - 新任独立董事拥有财务合规、审计与风控领域的资深经验，此举被解读为应对监管压力、释放合规整改信号 [36][40] - 反垄断立案公告发布前后，公司港股股价从阶段高点613港元/股跌至400港元/股左右，区间累计跌幅约34.7%，总市值蒸发超1400亿港元 [36]