行业投资评级 - 社会服务行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 旅游出行整体势头向上，旅游消费潜力持续释放，2025年上半年国内居民出游人次32.85亿（同比增长20.6%），出游花费3.15万亿元（同比增长15.2%）[2][5] - 头部在线旅游（OTA）平台如携程集团-S、同程旅行凭借其连接分散上下游资源的双边规模效应、强大的供应链壁垒以及对新消费需求的适应能力，在行业线上化率提升和竞争格局优化的背景下，展现出坚实的竞争壁垒和增长潜力[2][93] - 行业形成“一超多强”格局，携程系为“一超”，同程旅行、飞猪等为“多强”，头部企业通过AI赋能、全球化扩张及深耕新消费群体（如年轻娱乐化出游、银发旅游）持续提升运营效率并拓展增量市场[2][41][77][86][87] 2025H1旅游市场持续恢复，OTA表现超预期 - 2025年上半年国内旅游总人次和总收入同比显著增长，分别达32.85亿人次（+20.6%）和3.15万亿元（+15.2%）[5] - 携程集团2025Q2净营业收入148亿元（同比增长16%），其中住宿预订营收62亿元（+21%），交通票务营收54亿元（+11%），净利润49亿元（上年同期39亿元），净利率提升至32.88%[9][10] - 同程旅行2025年上半年营收90.5亿元（同比增长11.5%），经调整净利润15.6亿元，住宿业务收入25.6亿元（+18.8%），交通业务收入38.8亿元（+11.6%）[12][13] - 携程国际业务增长强劲，2025Q2国际OTA平台总预订同比增长超60%，入境旅游预订同比增长超100%，出境酒店和机票预订已超2019年同期120%水平[10] OTA连接分散的上下游，形成一超多强格局 - 截至2025年10月14日，携程集团-S总市值3562亿元人民币，海外Booking、Expedia市值分别为12154亿元和1973亿元人民币[16][18] - OTA平台整合上游分散的酒店、航司等资源（如国内三大航司集团市场份额合计约62.64%，酒店业连锁化率仅26.75%），并为下游消费者提供一站式非标服务，旅游在线交易率已达51.5%（交通、门票超80%）[20][25][28][31][34][39][40] - 国内OTA市场呈“一超多强”格局，2021年携程市场份额36.3%，美团旅行、同程旅行、去哪儿旅行分别占20.6%、14.8%、13.9%[41][42] OTA壁垒：供应链与消费者的双边规模和粘性 - 携程通过“鼠标+水泥”到“拇指+水泥”模式深化供应链合作，截至2024年底开放平台拥有约150万种全球住宿服务、超640家合作航司及6.5万生态合作伙伴[48][50] - 同程旅行平台提供超740家航司的46万条航线、约390万家酒店及超1万个景点门票服务，2024年GMV达2557亿元，年付费用户2.38亿人[51][54][56] - 特殊公共卫生事件期间，携程通过BOSS直播（2020年带货GMV超40亿元）、内部优化等措施强化与供应链和消费者的粘性，推动业务快速恢复[63][65][68][69] 新时期的OTA：契合消费需求，全球化扩张，AI赋能 - OTA平台拓展“旅游+娱乐”产品（携程2025Q2该业务同比翻倍）及银发旅游定制服务（携程老友会用户及GMV较2024年底增长超100%），瞄准体验旅游新需求[77][80] - 跨境游成为新增长点，2024年我国入境游客1.32亿人次（+60.8%），2025年上半年免签入境外国人1364万人次（占比71.2%），携程出入境业务持续高增长[81][83][86] - AI工具广泛应用，如携程推出TripGen、Intelli-Trip（支持26种语言），同程推出Deeptrip，飞猪推出“问一问”，提升个性化服务效率和运营能力[87][89][90] 投资建议 - 建议关注携程集团-S（2025年预测净利润214.21亿元，PE 16.63倍）和同程旅行（2025年预测净利润27.02亿元，PE 17.18倍），看好其规模效应、供应链资源及产品创新优势[93][95]

交通运输部预测，2025年国庆中秋假期期间（9月29日至10月10日），全国铁路预计发送旅客约2.19亿人次，较去年同期增长7.5%；民航预计执行客运航班 总量13.9万班次，日均同比增长5.7%。多个旅游平台也显示，今年假期出游的人数同比大幅增长，旅游和消费或将进入全面的高峰期。 反映在资本市场上，9月以来，旅游股的表现呈分化趋势。再从各大企业上半年的财报表现看，无论是市值还是归母净利润，携程集团都断崖式领先。 3eK！ | 图 Ma "拼好假"的钱都进了谁的口袋? 9月以来二级市场旅游股表现 ● 航空公司 ● OTA ● 免税零售 ● 酒店 ● 旅行社及景区 9月以来股价变化(%) 10% 8% 吉祥航空 6% 华夏航空 ● 华佳集团 4% 除十 中国国航 同程旅行 2% ●中国中免 中国东航 ● 携程集团 0% 南方航空 -2% -4% ● 中航信(航旅纵横) -6% -8% -10% ● 众信旅游 -12% -14% -16% -18% -20% -22% ● 西藏旅游 -24% 2,000 1,500 3,000 3,500 2,500 500 1,000 4,000 0 市值(亿元人民币) 注释: ...

2025年国庆假期出行数据 - 2025年国庆中秋假期全国铁路预计发送旅客2.19亿人次，同比增长7.5% [11] - 民航预计执行客运航班13.9万班次，日均同比增长5.7% [11] - 美团文旅研究院数据显示，国庆期间文旅预订订单量同比增长73%，高星酒店订单量同比增长115% [2] 旅游产业链盈利状况 - 2025年上半年旅游产业归母净利润总和为104.44亿元，其中在线旅游平台占比63.7%，免税零售占比23.1%，酒店占比14.8%，旅行社及景区占比6.6%，航空公司亏损13.4亿元 [4] - 携程集团在2025年上半年归母净利润断崖式领先于其他旅游企业 [12] - 众多中小酒店、旅行社及景区处于长期微利甚至亏损状态，产业链利润更多集中在头部在线旅游平台 [12] 在线旅游平台市场格局 - 中国在线旅游行业市场规模逐年递增，从2020年至2024年持续增长 [6] - 携程集团月活用户数遥遥领先，2024年10月月活人数远超其他旅游平台 [6] - 中国在线旅游渗透率达77.7%，高于全球平均水平的67.3% [7][9] - 携程集团各项业务收入持续增长，2025年上半年表现强劲 [5] 市场竞争动态 - 京东于2025年6月宣布对商家推出"0佣金政策"，抖音自10月1日起实施酒店扫码免佣策略 [13] - 航空公司放弃"机票内卷"，消费者普遍抱怨机票价格上涨和选位费偏高 [12] - 携程集团于2025年1月宣布投入超亿元资源帮助商家减负 [13]

核心观点 - 25Q2收入及业绩均超预期 收入同比增长16.23%至148.64亿元人民币 归母净利润同比增长26.4%至48.64亿元人民币 [1] - 酒店住宿预订及国际业务成为增长核心驱动力 海外业务收入增速超50% Trip收入占比持续逼近15% [1][2] - 行业竞争格局稳定支撑利润率持续提升 销售费用率保持稳定(22.4% vs 24Q2为22.2%) 经调整EBITDA同比增长10%至48.80亿元人民币 [1][2] 财务表现 - 25Q2单季实现营收148.64亿元人民币 同比增长16.23% [1] - 归母净利润48.64亿元人民币 同比增长26.4% [1] - 经调整归母扣非净利润50.11亿元人民币 同比增长0.5% [1] - 经调整EBITDA 48.80亿元人民币 同比增长10% [1] - 经调整营业利润46.68亿元人民币 同比增长10.4% [1] 业务分部表现 - 住宿预订收入同比增长21.2% [2] - 交通票务收入同比增长10.8% [2] - 跟团游收入同比增长5.3% [2] - 商旅收入同比增长9.3% [2] - 其他收入同比增长31% [2] - 国内酒店景气度好于交通 保持低双位数增长 [2] - 出境业务整体平稳 东南亚等目的地份额持续提升 [2] 盈利能力与运营效率 - 销售费用投放效率持续优化 在ROI考核标准下营销预算未完全使用 [2] - Trip业务加大投入但整体销售费用率保持稳定(22.4% vs 24Q2为22.2%) [2] - 香港、新加坡等区域实现盈利且市场份额第一 [2] - 公司已延续多个季度利润率持续提升 [2] 估值与预测 - 维持2025/26/27年经调整归母净利润预测183.25/206.60/227.21亿元人民币 [1] - 基于26倍PE估值给予目标市值4,764亿元人民币(折合5,220亿港币) [1] - 目标价731元港币(汇率1HKD=0.9128CNY) [1]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价731港元 [6][11] 核心财务表现 - 2025Q2实现营收148.64亿元人民币 同比增长16.23% [11] - 2025Q2归母净利润48.64亿元人民币 同比增长26.4% [11] - 2025Q2经调整EBITDA达48.80亿元人民币 同比增长10% [11] - 2025年预计营业收入612.90亿元人民币 同比增长14.82% [4] - 2025年预计经调整归母净利润183.25亿元人民币 同比增长1.57% [4] - 2025年预计经调整EBITDA达181.41亿元人民币 同比增长6.27% [4] 业务板块表现 - 住宿预订收入同比增长21.2% 成为核心增长驱动力 [11] - 交通票务收入同比增长10.8% [11] - 跟团游收入同比增长5.3% [11] - 商旅收入同比增长9.3% [11] - 其他收入同比增长31% [11] - 海外业务收入增速超50% Trip收入占比持续逼近15% [11] 盈利能力分析 - 销售费用率保持稳定 25Q2为22.4% 与24Q2的22.2%基本持平 [11] - 经调整EBITDA利润率预计25年为29.6% [4] - 毛利率维持在80%以上水平 25年预计为80.72% [12] - 香港、新加坡等海外区域已实现盈利且市场份额第一 [11] 估值与市场表现 - 当前股价607港元 市值4331.21亿港元 [7] - 52周股价区间368-607港元 [7] - 基于25年26倍PE估值 目标市值4764亿元人民币 [11] - 按汇率1HKD=0.9128CNY换算 对应目标市值5220亿港元 [11] - 同业比较：同程旅行25年预期PE为15倍 众信旅游为44倍 [13] 增长驱动因素 - 酒店住宿预订业务维持高景气度 国内酒店仍有低双位数增长 [11] - 出境业务表现稳定 东南亚目的地份额持续提升 [11] - 竞争格局优化推动营销费用投放效率提升 [2][11] - Trip业务高增长与高频数据趋势一致 未受Agoda竞争明显影响 [11]

评级与财务预测 - 维持携程集团-S增持评级 目标价731港元 [1] - 维持2025至2027年经调整归母净利润预测分别为183.25亿元、206.60亿元、227.21亿元人民币 [1] - 25Q2单季实现营收148.64亿元 同比增长16.23% 归母净利润48.64亿元 同比增长26.4% [1] - 25Q2经调整归母扣非净利润50.11亿元 同比增长0.5% 经调整EBITDA48.80亿元 同比增长10% 经调整营业利润46.68亿元 同比增长10.4% [1] 业务表现与驱动因素 - 收入及利润稳健增长 酒店住宿预订和国际业务成为核心增长驱动力 [1] - 收入分项表现：住宿预订同比增长21.2% 交通票务同比增长10.8% 跟团游同比增长5.3% 商旅同比增长9.3% 其他收入同比增长31% [1] - 国内酒店景气度好于交通 保持低双位数增长 出境业务整体平稳 [1] - 海外业务收入增速超过50% Trip收入占比持续逼近15% [2] - 中国香港和新加坡市场实现盈利且份额第一 [2] 市场竞争与运营效率 - 公司交易规模、核心壁垒及市场份额高于同程 [1] - 出境业务在东南亚等目的地保持收入与酒店双位数增长 表明份额持续提升 [1] - Trip收入高增速与高频数据趋势一致 未受Agoda竞争明显影响 [1] - 销售费用率保持稳定 25Q2为22.4% 对比24Q2为22.2% [2] - 利润率持续多个季度提升 反映竞争格局良好且海外进展顺利 [2]

业绩表现 - 25Q2单季实现营收148.64亿元人民币 同比增长16.23% 归母净利润48.64亿元人民币 同比增长26.4% [1] - 经调整归母扣非净利润50.11亿元人民币 同比增长0.5% 经调整EBITDA48.80亿元人民币 同比增长10% 经调整营业利润46.68亿元人民币 同比增长10.4% [1] - 收入及利润稳健增长 均超市场预期 [1][2] 收入结构 - 住宿预订收入同比增长21.2% 交通票务收入同比增长10.8% 跟团游收入同比增长5.3% 商旅收入同比增长9.3% 其他收入同比增长31% [1] - 酒店住宿预订成为增长核心驱动力 国内酒店景气度好于交通 保持低双位数增长 [1] - 海外业务收入端保持50%以上增速 Trip收入占比持续逼近15% [2] 国际业务 - 国际业务成为增长核心驱动力 出境业务整体平稳 东南亚等目的地份额持续提升 [1] - Trip在收入端保持高增速 与高频数据趋势一致 未受Agoda竞争影响 [1] - 中国香港、新加坡等市场实现盈利且份额第一 活跃度和份额持续提升 [2] 盈利能力 - 销售费用率保持稳定 本季度为22.4% 同比24Q2为22.2% [2] - 利润率持续多个季度提升 反映竞争格局良好 利润稳定性和确定性高 [2] - 利润超预期主要来自销售费用控制 ROI考核下营销预算未完全使用 [2] 财务预测 - 维持2025/26/27年经调整归母净利润预测183.25/206.60/227.21亿元人民币 [1] - 基于公司交易规模、核心壁垒及市场份额优势 给予目标价731港元 [1]

财务表现 - 2025Q2收入148.4亿元 同比增长16.2% 环比增速稳定 超出彭博预期14.7% [1] - 2025Q2 Non-GAAP归母净利润50.1亿元 同比增长0.6% 利润率33.8% 同比下降5.3个百分点 [1] - 经调整EBITDA为48.8亿元 同比增长10.0% 环比增速提升 超出彭博预期1.5% 利润率32.9% 同比下降1.9个百分点 [1] 收入结构 - 住宿预订收入62.3亿元 同比增长21.2% 交通票务收入54.0亿元 同比增长10.8% 旅游度假收入10.8亿元 同比增长5.3% [2] - 商旅管理收入6.9亿元 同比增长9.3% 其他收入14.7亿元 同比增长31.0% 主要来自广告与金融服务 [2] - 国内收入同比增长超10% 酒店间夜增速维持超15% 超出行业8%的增速水平 [2] - 出境收入增长超10% 机酒预定量恢复超120% 超出行业运力30-40% [2] - 国际平台收入增长超30% Trip.com平台机酒预定量增长超60% 入境游增长约100% [2] 盈利能力与成本 - 毛利率同比下降0.9个百分点 受Trip.com规模扩大带来的结构性影响 [3] - 研发与管理费用同比增长18.3% 销售费率22.1% 同比上升0.3个百分点 [3] - 国内价格受行业供给扩张影响同比下滑低个位数 机票预订量同比增长低位数 [2] 资本运作与股东回报 - 已完成4亿美元回购 涉及700万股ADS 占年初总股本约1% [3] - 出售MakeMyTrip部分股权 持股比例从45%以上降至16.9% 交易对价30亿美元 [3] - 新增50亿美元不限期限回购计划 每年至少对冲1.5个点股权激励摊薄 [3] 业务战略 - 国内酒店份额持续提升 积极把握银发群体和年轻人展演+酒店趋势 [2] - 国际平台处于投资周期 以规模为先战略 在多个区域得到验证 [3] - 海外投放ROI维持良好 国内主站效率持续优化 [4]

财务表现 - 第二季度总收入达149亿元人民币 同比增长16% [1] - 非公认会计准则营业利润为47亿元人民币 利润率达31% 超出预期 [1] - 住宿预订收入同比增长21% 交通票务收入增长11% 打包旅游收入增长5% 商旅收入增长9% 其他业务收入增长31% [2] 业务指标 - 携程品牌总预订量同比增长超过60% [2] - 入境旅游预订量同比激增超过100% [2] - 出境酒店及机票预订量较2019年水平增长20% [2] 盈利预测与估值 - 2025年非公认会计准则每股收益预测从27.7元上调至27.8元 2026年预测维持29.7元 2027年预测维持30元 [1] - 基于现金流折现模型 目标价从590港元上调至618港元 存在21%上行空间 [1] 资本运作 - 2025年4亿美元股份回购授权已全额使用 [3] - 董事会批准新多年期回购计划 总金额不超过50亿美元 [3] 行业地位与展望 - 保持在中国在线旅游行业的领先地位 [3] - 在国际市场具有获取份额的潜力 [3]

财务表现 - 2025年第二季度实现营业收入148.3亿元，同比增长16.2% [1] - 非美国通用会计准则归母净利润达50.1亿元，同比增长0.5% [1] - 综合毛利率为81.0%，同比下降0.9个百分点 [2] - 经调整营业利润率为31.5%，同比下降1.7个百分点 [2] - 非美国通用会计准则归母净利润率为33.8%，同比下降5.3个百分点 [2] 业务分部表现 - 住宿预订收入62.3亿元，同比增长21.2% [1] - 交通票务收入54.0亿元，同比增长10.8% [1] - 旅游度假收入10.8亿元，同比增长5.3% [1] - 商旅管理收入6.9亿元，同比增长9.3% [1] - 其他业务收入14.7亿元，同比增长31.0% [1] 国际业务增长 - 出境酒店和机票预订量达2019年同期的120%以上 [2] - 国际OTA平台总预订量同比增长超过60% [2] - 入境旅游预订量同比增长超过100% [2] 成本与费用管理 - 期间费用率为53.4%，同比下降0.7个百分点 [2] - 研发费用率23.6%，同比上升0.1个百分点 [2] - 销售费用率22.4%，同比上升0.2个百分点 [2] - 管理费用率7.4%，同比下降1.0个百分点 [2] 资本回报举措 - 已回购4亿美元美国存托凭证（不超过700万股） [2] - 新批准股份回购计划总规模不超过50亿美元 [2] - 通过回购和分红为股东提供持续投资收益 [2] 增长驱动因素 - 国内旅游出行需求稳步释放 [1][3] - 入境和国际业务保持高增长趋势 [1][3] - 出境和国际业务成为核心增长驱动 [1][3] - Trip.com平台盈利能力持续改善 [1][3]