投资评级 - 维持"买入"评级 [4][7] 核心观点 - 销量短期承压但盈利能力显韧性 纯电周期开启在即 [1][2][3] - 2025H1总收入562亿元同比下降2.0% 车辆销售收入536亿元同比下降1.8% 毛利总额114亿元同比下降0.7% 整体毛利率由20.0%提升至20.3% 净利润17亿元同比增长3.0% [1] - 2025H1交付量203,938辆同比增长7.9% 但L7/8/9销量同比分别下滑39.0%/25.0%/25.4% 仅L6因2024年4月才开启交付实现增长 [2] - 2025Q3交付量指引仅9-9.5万辆 同比下滑37.8%-41.1% [2] - 车辆销售毛利率从去年同期19.0%提升至19.6% 研发费用同比下降12.4%至53.2亿元 销售一般及管理费用下降9.4%至52.5亿元 经营利润由亏损116.9百万元转为盈利11.0亿元 [2] - 推出VLA司机大模型并在i8车型上搭载 旨在整合空间语言和行为智能实现更接近人类的驾驶决策 [3] - 纯电MEGA月销量提升至3000辆左右 i9月底前交付量有望达8000至10000辆 预计稳态月销量5000辆左右 i6车型9月上市 预计稳态月销量突破10000辆 [3] - 下调2025-2027年营收预测至1294/2053/2291亿元 同比增速分别为-10.5%/58.7%/11.6% 归母净利润下调至77.9/124.4/158.0亿元 [4] 财务表现 - 2025E营业收入129,351.78百万元同比下降10.46% 2026E同比上升58.71%至205,289.12百万元 2027E同比上升11.58%至229,054.00百万元 [5] - 2025E归属母公司净利润7,791.30百万元同比下降3.00% 2026E同比上升59.64%至12,438.30百万元 2027E同比上升27.04%至15,801.90百万元 [5] - 2025E每股收益3.64元 2026E升至5.81元 2027E升至7.38元 [5] - 2025E市盈率22.11倍 2026E降至13.85倍 2027E降至10.90倍 [5] - 2025E市净率2.19倍 2026E降至1.90倍 2027E降至1.62倍 [5] - 2025E净资产收益率9.93% 2026E升至13.71% 2027E升至14.86% [5] 市场数据 - 收盘价88.15港元 总市值178,642.02百万港元 总股本2,141百万股 [8] - 12个月股价区间71.90~128.70港元 [8] - 1个月绝对收益-24% 3个月绝对收益-19% 12个月绝对收益9% [10]

核心观点 - 公司在高端市场已建立以品牌为核心的护城河，2024年在25万元以上价格带市场份额达10%，为自主品牌第一，远期有望获得25%以上份额对应约100万辆销量 [2] - 公司通过超低风阻设计+5C电池+高压纯电平台解决纯电产品里程焦虑，截至2025年6月已建成2,451座超充站解决补能焦虑，形成第二层护城河 [2][45] - MindVLA技术融合空间/语言/行为智能，实现"AI司机"能力，通过技术优势构筑第三层护城河并提升估值空间 [2][58] 高端市场品牌护城河 - 2024年25万元以上市场空间380.7万辆（同比-5.9%），公司份额10.7%居自主品牌首位，油车时代BBA份额超60% [2] - 品牌护城河形成路径：1）累计114万辆交付量建立品质认可度；2）豪华家庭定位塑造社会属性形成品牌溢价 [23][27] - BBA以价换量导致品牌力削弱，2024年BBA合计份额32%较2020年下降23.8pct，公司有望承接其退出的市场份额 [31] 纯电产品与基建布局 - 纯电产品采用0.215cd超低风阻设计，CLTC续航710km，12分钟可补能500km，能耗15.9kWh/100km领先竞品 [41][42] - 超充站建设：2023年4月首座投运，2025年6月达2,451座（13,427根桩），目标覆盖90%高速主线及核心城区 [45] - 纯电产品战略：i8/i6将于2025年H2上市，MEGA系列月销从初期不足千辆提升至2,500-3,000辆 [55] 智能化技术突破 - MindVLA模型实现三大创新：1）3D高斯表征增强空间理解；2）稀疏化设计提升推理效率；3）行为预测对齐人类驾驶 [74] - 数据积累：截至2024年底智驾训练量800万Clips（30亿公里），ADMax用户40万，年投入10亿美金研发 [76][77] - 技术优势：VLA模型对比传统端到端+VLM系统，在空间理解/推理能力/人类价值对齐等维度全面升级 [75] 财务表现与预测 - 2024年营收1,444.6亿元（+16.6%），归母净利80.3亿元，毛利率20.5%领先行业 [10][12] - 2025-2027年预测：营收1,583/1,930/2,270亿元，归母净利101/146/184亿元，PE 20/14/11倍 [3][80] - 现金流：2024年自由现金流49亿元，现金储备659亿元支撑超充建设（单站成本约240万元） [52]