行业技术路线选择 - 新能源汽车行业曾出现"去激光雷达"趋势，多家车企转向纯视觉方案以降低成本或提升研发效率 [1] - 特斯拉坚持纯视觉方案，通过提升算力、算法和模型训练实现自动驾驶感知功能 [5] - 多数车企选择多传感器融合路线，其中激光雷达是重要组成部分 [5] - 纯视觉方案对非标准物体识别成功率不足60%，激光雷达凭借点云成像能精准捕捉物体三维轮廓 [6] 理想汽车的战略决策 - 2025年理想L系列智能焕新版全系标配ATL全天候激光雷达，使AD Pro主动安全能力向AD Max看齐 [1] - 公司将激光雷达定位为"隐形安全气囊"，而非仅用于提升辅助驾驶能力 [4] - 决策基于两周论证，数据显示带激光雷达版本能减少20%-30%事故率，用户价值远超成本 [4] - 公司认为安全是用户选择品牌的关键因素，主动安全是自研能力和软件开发能力的体现 [3] 技术性能提升 - ATL激光雷达搭载智能点云解析引擎和智能滤噪算法，减少误识别和误触发 [6] - 具备120°超广视野和200米超远距探测能力，分辨率提升2.5倍 [6] - 相较上一代产品，体积减小60%，重量轻60%，外露最小视窗高度仅25mm [12] - 采用禾赛第四代芯片架构，探测器灵敏度提升130%，最佳角分辨率达0.08°×0.1° [12] 安全性能数据 - 用户高频遭遇的20类高危场景中，17类需要激光雷达辅助 [8] - 2024年推送的"120公里全黑夜AEB刹停"等功能将用户事故率降低15%-20% [8][15] - 截至2025年6月12日，主动安全功能累计避免超730万次潜在事故 [9] - 公司建立行业首个高频高危驾驶风险场景库，安全标准大幅高于行业 [9] 产品定位与研发历程 - 公司定位家庭用户，安全策略以满足"万无一失的安全感"为核心 [11] - 从供应商方案到自研AEB模块，再到激光雷达融合，技术持续迭代 [11] - 2021款理想ONE开始自研部分AEB模块，L9首次搭载激光雷达 [11] - 通过规模化搭载，将激光雷达从"高端专属"转化为"安全标配" [15] 行业影响与竞争格局 - 公司推动行业从"功能竞争"转向"生命价值竞争" [8] - 在续航、智能座舱同质化后，主动安全成为新核心竞争力 [15] - 激光雷达从"选配"到"标配"反映安全标准的重新锚定 [15] - 安全被视为智能驾驶下半场最硬核的差异化因素 [8]

汽车供应商说，"天亮了"。 近日，近20家重点车企先后承诺将供应商支付账期缩短至60天内，以响应6月1日起正式实施的《保障中 小企业款项支付条例》（以下简称《条例》）。 政策监管强力介入，拉开了中国汽车产业"账期革命"的序幕，能否重构供应链资金流健康生态，成为车 企面临的一场生死考验。 与此同时，净化"内卷"环境，倒逼车企切换竞争策略——以此为始，中国汽车行业淘汰赛也从"低水平 消耗"走向"高水平洗牌"，进入"决赛冲刺"阶段。 长账期：供应商成"免费银行" 汽车供应商苦账期久矣。 据《财经》此前对国内上市车企的不完全统计，其账期均值超过170天，部分车企的账期甚至超过240 天。相比之下，欧美成熟汽车市场的账期普遍在70天内，最长不超过90天，德国车企账期更短，在40天 左右。 长账期背后，对应着大量应付票据及应付账款，即未支付的供应商款项。对于供应商来说，经常是"今 年干的活儿，明年才能见到钱"。账期，成为"年降"之外，压在供应商身上的另一座大山。 可能说"中国汽车供应链处于崩溃边缘"有些危言耸听，但监管下场，就是为了避免系统性风险的爆发， 也从一个侧面表明，汽车供应链上潜藏的危机，已经积累到了相当程度。 ...

财务预测 - 预计公司2025-2027年收入依次为1700亿元、2386亿元、2939亿元 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润依次为120.2亿元、160.3亿元、209.7亿元 [1] 产品策略与市场表现 - 2022年L系列通过增配智能、安全、舒适配置实现快速走量，L9/L8梯次减配扩大受众 [2] - 2023年L7成功下探五座SUV市场，助力年底月销破5万辆 [2] - 2024年纯电MPV遇冷，高端增程SUV竞争加剧，销量承压，4月L6上市后销量逐渐恢复 [2] - 2025年上半年L6/7/8/9/Mega相继改款焕新，增程基本盘稳固 [2] 战略调整 - Mega失利原因：纯电节奏误判、过于关注销量与预期、产品定义与用户需求错位 [3] - 补救方案：调整公司架构、纯电节奏，加速"双能战略"(电能、智能) [3] - 2024年公司架构调整：原CEO办公室聚焦产品业务，新增产品线部门，新设Go-to-Market部门 [3] - 2025年公司架构微调：新增基座模型部门，李想卸任"产供销联席会主任"，引入芯片领域高管 [3] - 纯电节奏：以Mega为基础探索纯电市场，暂缓其他纯电车型上市 [3] 补能体系与AI投入 - 补能端超充、快充技术迭代，自建超充站/桩覆盖核心区域，接入优选、第三方站提高覆盖率 [3] - AI产品双线推进：智能辅助驾驶+多模态智能助手，VLA司机大模型2025年中旬发布 [4] - AI护城河搭建：百万车友数据储备+云端车端算力投入提升+AI底层软硬件基础设施自研 [4] - AI愿景：实现大模型融合，看齐iPhone4时代苹果公司，重塑AGI世代产品 [4] 未来展望 - 增程车型：2025款车型焕新升级加量不加价，行业旺季将至+暑期利好家庭用户购买 [5] - 中长期目标：国内自主品牌迈入中高端化，持续替代BBA等传统合资企业 [5] - 纯电车型：增程是阶段性差异化，未来"增程+纯电"双驱动 [5] - 纯电环境改善：国内补能网络+自建补能网络覆盖提升，电池原料成本下降，高压超充技术突破 [5]

问界与理想模式对比 - 问界采用追随者战略，依托华为技术+品牌+渠道生态，本质属于华为生态赋能模式，赛力斯更多退居制造角色[5] - 理想采用"蓝海赛道挖掘+产品定义主导"模式，凭借先发优势构建alpha但增程技术护城河不高[1] - 问界模式风险更低确定性更高，仅用1-2年实现与理想相近的收入体量和市值[6] - 华为品牌力使问界具备更高溢价能力，2023年9月改款M7明确华为标识后销量和股价显著提升[9] 问界市场表现 - 行业普遍降价背景下，问界实现单车均价和车型结构持续上行[10] - 2024年二季度问界M9占比接近50%，2025年4-5月M8+M9占比达73%[10][11] - 问界高端车型销量优于竞品，M9售价高于理想L9 6-10万元情况下销量达14,067辆(理想L9为5,753辆)[12] - 2024年卖车毛利率达24%(问界品牌预计26%)，单车毛利可能高达10万元[15] 赛力斯与华为合作模式 - 赛力斯缺乏定义新能源爆款车型能力，高度依赖华为合作[19] - 2024年销管费用达240亿(理想约2倍)，费用率16%(理想约2倍)[22][24] - 销管费用中94%为广宣、形象店建设及服务费，可能是给华为的分成[28][32] - 2024年向华为采购额占问界收入比例达32%，分成比例逐年提升[37] - 赛力斯2024年收购问界商标花费25亿，投资华为车BU股权115亿[46] 理想汽车现状与展望 - 理想面临增程基本盘承压与纯电战略待验证的矛盾[51] - 2025年5月L系列改款后周订单高峰仅1.5万辆，6月销量预计4万左右[51] - 2025年战略聚焦纯电车型i8和i6，i8预计7月上市瞄准30万+纯电SUV市场[60] - 理想超充站数量从2024年300多座增至2025年2414座[62] - 中性假设下给与i8月销6000辆，i6月销1万辆的预期[63] 投资价值分析 - 理想投资关键在于纯电战略能否成功，i8上市后可能迎来估值提升[69] - 赛力斯短期确定性高但长期估值弹性受限，难以享受智驾红利[71][77] - 问界2025年销量预期46-47万辆，乐观情况下估值向上弹性有限[74][75] - 赛力斯难以通过规模效应提升净利率，利润增长依赖营收扩张[76]

核心观点 - 问界与理想在中高端增程SUV市场持续竞争3年难分胜负，形成"双雄"格局[1] - 30万以上SUV市场快速崛起，2023年占比达52%，主要满足家庭用车和全场景需求[4] - 增程技术成为30万以上新能源SUV的最优解，纯电车型面临续航瓶颈[13] - 理想通过蓝海赛道挖掘+产品定义主导模式建立壁垒，赛力斯通过华为赋能实现弯道超车[34] 30万以上SUV市场分析 - 2023年SUV占30万以上乘用车销量52%，轿车仅35%[4] - SUV优势在于大空间和四驱系统，满足家庭用车需求，增换购用户占比超90%[4] - 30万以上用户更注重全场景用车需求，尤其是高速长途场景[12] - 纯电SUV受限于车重和双电机配置，续航普遍在600-700km，实际续航仅400-500km[10][12] 增程技术优势 - 增程相比插混更接近纯电驾驶体验，无油电切换顿挫问题[13] - 增程NVH表现更优，维护成本更低（无变速箱）[15] - 30万以上市场插混（含增程）渗透率持续提升，纯电渗透率下滑[13] - 增程路线解决了大型SUV"续航-成本"双目标失衡问题[12] 理想成功因素 - 精准定位"移动的家"，主打"冰箱彩电大沙发"等舒适性配置[8][15] - 率先采用增程技术，推出理想ONE成为家用SUV标杆[15] - 通过套娃模式节省研发和制造成本，毛利率保持20%左右[41][44] - 先发优势使30万以上插混市占率连续4年超50%，2021年达65%[36] 赛力斯成功因素 - 与华为深度合作，采用智选车模式快速进入市场[19] - 华为全面主导产品定义、智能化赋能和渠道整合[20][30] - 2023年改款M7实现全面升级，售价降低4-5万元，首月大订突破6万台[31] - M9成为40万+级SUV销量榜首，月销达1.7万辆[31] 理想面临的挑战 - 30万以上市占率从2024年开始被问界侵蚀，2025年1-5月降至27.5%[51][53] - 增程技术护城河不高，竞品日益增多[58][61] - Mega车型定位失误导致盈利闪崩和股价腰斩[65][68] - L6市占率在2025年也开始下滑，20万以上车型市占率降至25%[57] 行业竞争格局 - 2025年新增竞品包括腾势N9、领克900等30万+车型，合计市占率近10%[61][64] - 20-30万区间出现"半价理想"如深蓝S09、银河M9[61] - 小鹏、小米计划推出"大电池+小油箱"方案挑战增程市场[61] - 智驾成为下一阶段竞争重点，理想处于行业第一梯队[50]

核心观点 - 公司在高端市场已建立以品牌为核心的护城河，2024年在25万元以上价格带市场份额达10%，为自主品牌第一，远期有望获得25%以上份额对应约100万辆销量 [2] - 公司通过超低风阻设计+5C电池+高压纯电平台解决纯电产品里程焦虑，截至2025年6月已建成2,451座超充站解决补能焦虑，形成第二层护城河 [2][45] - MindVLA技术融合空间/语言/行为智能，实现"AI司机"能力，通过技术优势构筑第三层护城河并提升估值空间 [2][58] 高端市场品牌护城河 - 2024年25万元以上市场空间380.7万辆（同比-5.9%），公司份额10.7%居自主品牌首位，油车时代BBA份额超60% [2] - 品牌护城河形成路径：1）累计114万辆交付量建立品质认可度；2）豪华家庭定位塑造社会属性形成品牌溢价 [23][27] - BBA以价换量导致品牌力削弱，2024年BBA合计份额32%较2020年下降23.8pct，公司有望承接其退出的市场份额 [31] 纯电产品与基建布局 - 纯电产品采用0.215cd超低风阻设计，CLTC续航710km，12分钟可补能500km，能耗15.9kWh/100km领先竞品 [41][42] - 超充站建设：2023年4月首座投运，2025年6月达2,451座（13,427根桩），目标覆盖90%高速主线及核心城区 [45] - 纯电产品战略：i8/i6将于2025年H2上市，MEGA系列月销从初期不足千辆提升至2,500-3,000辆 [55] 智能化技术突破 - MindVLA模型实现三大创新：1）3D高斯表征增强空间理解；2）稀疏化设计提升推理效率；3）行为预测对齐人类驾驶 [74] - 数据积累：截至2024年底智驾训练量800万Clips（30亿公里），ADMax用户40万，年投入10亿美金研发 [76][77] - 技术优势：VLA模型对比传统端到端+VLM系统，在空间理解/推理能力/人类价值对齐等维度全面升级 [75] 财务表现与预测 - 2024年营收1,444.6亿元（+16.6%），归母净利80.3亿元，毛利率20.5%领先行业 [10][12] - 2025-2027年预测：营收1,583/1,930/2,270亿元，归母净利101/146/184亿元，PE 20/14/11倍 [3][80] - 现金流：2024年自由现金流49亿元，现金储备659亿元支撑超充建设（单站成本约240万元） [52]

披露易显示， 6 月 10 日至 6 月 13 日，王兴累计减持理想汽车 573.7 万股，套现 6.53 亿港元，持股比例降至 20.61% 。 | 股權披露 | | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 披露楼益 | | | | | | | | | | 在指明期間內大股東所提交的披露權益通知一覽表 - 現有上市證券 | | | | | | | | | | | | | | | | 説明注釋 目 友善列印 昌 | | | | 胎份代號: | | 02015 | | | | | | | | 上市法國名稱: | | 理想汽車 - W | | | | | | | | 日期(日 / 月 / 年): | | 17/06/2024 - 17/06/2025 | | | | | | | | 如欲觀看披露權益通知之內容,請於「有關事件的日期」欄按下有關連結。 | | | | | | | | | | * 註解：( L ) - 好倉. ( S ) - 淡倉. ( P ) - 可供循出的股份 | | | | | | | | | ...

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市，维持上次评级 [1] 报告的核心观点 - 苹果通过iPhone1 - 4重塑智能手机标准，建立硬件 + 服务 + 生态的复合盈利体系，2024年iPhone产品收入占比51.45%，服务收入占比24.59%且毛利率达73.9%，毛利占比约40% [3] - 理想汽车从增程到纯电再到All in AI，护城河逐步完善，先重新定义家用SUV，后搭建纯电护城河，还在智驾和AI领域前瞻布局 [4] 根据相关目录分别进行总结 苹果的复盘：手机高端化标杆，软件生态盈利能力突出 - 从iPhone1到iPhone4重新定义智能手机，iPhone1在交互逻辑、功能集成、产品设计、软件生态四个维度实现根本性改变，苹果从产品、生态、芯片三端发力构建护城河，iPhone4从生态和软硬件协同定义智能机时代 [3][10] - 苹果盈利构成中，高端市场占比大，产品与服务协同驱动发展，2024年高端智能手机全球占比25%，苹果占高端市场67%份额，Q4出货量占23%却拿下全球智能手机总收入54%；盈利来源包括产品端（iPhone产品占2024年收入51.45%）和服务端（2024年服务收入占比24.59%，毛利率73.9%，毛利占比约40%） [16] 理想汽车：智驾时代的“IPHONE 4”时刻到来？ 护城河的初步尝试 - 深度洞察用户需求，理想ONE重新定义家用SUV，以增程 + 家用SUV为核心卖点，增程是高效解决方案，“冰箱彩电大沙发”定位丰富座舱体验，抓住家用SUV品牌标签 [23] - 从理想ONE到L序列，以“套娃”模式打造畅销产品谱系，实现降本和加深品牌形象，成为首个盈利的新势力车企 [24] - 因增程市场竞争加剧，理想开启纯电护城河搭建，靠家用SUV定位蝉联销量冠军，加速纯电网络和产品谱系布局，改善续航和补能焦虑问题 [33] 护城河的终极目标 - 从智驾到AI，锚定L4终局前瞻布局，具身智能方面以智驾为载体加速VLA落地，座舱智能方面以理想同学为载体加速大模型落地 [37] 发力智能驾驶 - 2023年初以来，理想智驾性能进步迅速，2024 - 2025年多次发布OTA更新，包括推送无图NOA、“端到端 + VLM”智驾系统、“车位到车位”功能、VLA端到端大模型等 [38] - 智能驾驶从“rule - base”过渡到“端到端”方案，理想通过大车队提供训练数据、数据基建实现数据闭环、集团资源倾斜等方式追赶头部算法厂商 [42][47] - 理想目前算力规模处于第一梯队达8.1EFLOPS，购置或租赁算力考验公司现金储备水平 [49] L3加速落地 - L2及L2 + 阶段智驾为辅助角色，L3起点智驾功能体验提升、事故责任划分明确，2025年智能驾驶发展或迎拐点；理想VLA模型、华为ADS4.0、小鹏世界基座模型等开启智驾大模型迭代浪潮，25H2第一梯队车企将落地L3部分高速场景 [53]

核心观点 - 看好理想汽车 L 系列有韧性的前提下，i8 带领公司开启全新产品周期，预计 2025 - 2027 年公司总营收分别为 1700.09/2255.53/2907.42 亿元人民币，归母净利润为 89.89/149.26/195.33 亿元，同比增速为 11.9%、66.1%、30.9%，给予“买入”评级 [4] - 中药行业在医药板块中具备类似银行行业的属性，预计 2025Q2 收入与利润增速环比 2025Q1 有明显改善，2025H2 有望持续提升，重视其配置价值 [6] - 酒店餐饮应无惧风浪，把握节奏，布局正餐，顺势茶饮，西式快餐及正餐等头部品牌同店同比有望于 25Q2 - 25Q3 回正，头部茶饮同店同比回正有望持续 [7] - A 股配置方面，若 5 月 12 日以来已完成“降低弹性、调整持仓结构”安排，可保持当前中线仓位、多看少动，遇市场快速回调则果断增加配置 [8] 重要推荐-理想汽车-W - 推荐逻辑为看好 L 系列有韧性的前提下，i8 带领公司开启全新产品周期 [4] - 超预期点是看好理想 i 系列车型销量超预期 [4] - 驱动因素是通过超充基建 + 产品设计缓解里程焦虑破局，且有望在纯电车型上把“大且智能的空间”产品力做到极致刺激购买欲望 [4] - 盈利预测与估值预计 2025 - 2027 年公司总营收分别为 1700.09/2255.53/2907.42 亿元人民币，归母净利润为 89.89/149.26/195.33 亿元，同比增速为 11.9%、66.1%、30.9%，参考可比公司 2026 年平均 PE 为 33 倍，给予理想汽车 2026 年 30 倍估值，并按 8%折至 2025 年，对应目标价为 209.37 港币/股，给予“买入”评级 [4] - 催化剂是 i8 发布后销量超预期、公司顺利拓展新市场和新品类 [5] 重要观点-中药Ⅱ - 市场对中药偏悲观，认为院内受集采影响大、院外受药店整改影响大 [6] - 观点从稳增长、高股息和内需强角度切入，认为在贸易保护和经济增速放缓背景下，中药配置价值值得重视 [6] - 驱动因素是业绩拐点显现，市场风险偏好下降 [6] - 与市场差异在于看好终端需求旺盛、价格把控力强的院外品牌龙头，在高分红和高股息加持下，配置价值仍在 [6] 重要观点-酒店餐饮 - 市场看法是内需消费持续承压，餐饮也难以幸免 [7] - 观点变化是西式快餐及正餐等头部品牌同店同比有望于 25Q2 - 25Q3 回正，头部茶饮同店同比回正有望持续 [7] - 驱动因素是消费复苏、供需优化、消费补贴 [7] - 与市场差异在于认为年初以来茶饮标的股价持续上涨证明市场愿为增速买单，且内需餐饮无惧国际形势变幻，是稀缺避险品种，具备估值整体抬升机遇 [7] 重要观点-A 股策略 - 市场看法是若“棋眼”非银金融不能较快向上突破，市场短期大概率震荡 [8] - 观点变化是前 4 个交易日震荡上行，周五中东突发地缘冲突引发市场回调，多数指数下跌 [8] - 驱动因素是近期以、伊冲突爆发使全球金融市场风险偏好下降，美股连续反弹后技术上承压 [8] - 与市场差异在于当前权重指数处于“均线多头发散”状态，中线走势良好，快速回调是“机”不是“危” [8]

业绩表现 - 2025年第一季度营收259.3亿元人民币，同比微增1.1%，净利润6.46亿元，同比增长9.4% [3] - 第一季度汽车交付92864台，创历史新高但不及小鹏汽车的94008辆，位居新势力第二 [3] - 单车均价从2024年一季度的30.22万元下滑至26.57万元，降幅达12%，价差拉低潜在收入约30亿元 [3] - 前5个月累计交付16.77万辆，同比增长18.76%，需在剩余7个月完成47.23万辆交付才能达到全年64万辆目标 [4] 市场竞争 - 5月销量40,856辆，环比增长20.4%但同比仅增16.7%，落后于零跑汽车的45,067辆 [6] - 增程车型L系列疲态显现：5月L6焕新版销量18,781辆，较去年24,000+月均水平下滑 [7] - 纯电MPV理想MEGA月销仅数百辆，公司承认对纯电市场判断失误 [9] - 竞争对手快速崛起：零跑C10模仿理想L7策略成功，问界M8上市45天交付破2万，深蓝S09获2万+大定订单 [11][12] 产品战略 - 下半年推出纯电SUV i8(7月)和i6(9月)，但面临特斯拉Model Y、小米YU7等竞品围剿 [9] - L系列全系焕新升级智驾芯片/激光雷达等配置，但"加量不加价"策略未显著提振销量 [7] - 增程技术护城河变浅：快充技术普及削弱其续航优势，行业向纯电转型趋势明显 [15] 技术转型 - 公司战略重心转向AI，发布VLA大模型赋能辅助驾驶，7月将推出具备自主规划能力的车机Agent [17] - 成立"空间机器人"和"穿戴机器人"部门，探索通用人工智能终端产品 [18] - 但AI领域竞争激烈：小鹏G7首发L3算力AI汽车，算力达2000 TOPS，预售价23.58万元 [17] 行业环境 - 价格战导致行业单车均价普遍下滑，工信部介入规范供应链账期控制在60天内 [21] - 增程市场同质化严重：2025年至少5家企业复制理想L9产品策略 [11] - 智能化成为竞争焦点，但技术落地仍需时间验证，汽车与机器人技术边界逐渐模糊 [20]