行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1][2][3] 核心观点 - 八部门联合印发《汽车行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，旨在通过扩大消费、提升供给质量、优化发展环境和深化国际合作释放汽车消费潜力 [2] - 2025年目标汽车销量3230万辆（同比增长约3%），其中新能源汽车1550万辆（同比增长约20%），汽车制造业增加值同比增长6%左右 [2] - 推进L3级自动驾驶车型生产准入和道路通行试点，加快配套法规完善 [2] - 技术创新重点包括先进动力电池、自动驾驶系统、车用操作系统和网联赋能技术 [2] - 2025年1-8月乘用车零售1474万辆（同比增长9.5%），预计2025年四季度因购置税政策调整可能出现集中购车需求 [2] 技术创新与产业协同 - 固态电池技术取得突破，全固态电池处于量产验证阶段，半固态电池在高端乘用车市场加速落地 [2] - 整车厂与本土智驾芯片企业合作深化，推动国产芯片出货规模扩张，重点关注地平线与黑芝麻智能 [2] - 华为ADS 4 Ultra旗舰版搭载高速L3方案，极氪9X光辉配备5颗激光雷达实现感知冗余 [2] 覆盖公司评级与目标 - 电池领域：国轩高科（买入，目标价41.14元）、亿纬锂能（买入，目标价56.51元）、瑞浦兰钧（买入，目标价15.46港元）、中创新航（买入，目标价24.77港元）、宁德时代（买入，目标价314.11元） [3] - 电动两轮车领域：雅迪控股（买入，目标价22.63港元）、九号公司（买入，目标价75.02元）、绿源集团（中性，目标价7.16港元） [3] - 重卡领域：中国重汽（买入，目标价26.45港元）、潍柴动力（买入，目标价20.50港元） [3] - 激光雷达领域：禾赛集团（买入，目标价27.52美元）、速腾聚创（买入，目标价41.89港元） [3] - 整车厂领域：蔚来汽车（买入，目标价62.75港元）、比亚迪股份（买入，目标价150.72港元）、长城汽车（买入，目标价22.50港元）、吉利汽车（买入，目标价24.21港元）、赛力斯（买入，目标价180.50元）、小鹏汽车（买入，目标价134.69港元）、理想汽车（中性，目标价80.84港元）、广汽集团（中性，目标价3.34港元） [3]

财务业绩表现 - 2025H1总收入562亿元同比下降2% 其中车辆销售收入536亿元同比下降1.8% [1] - 毛利总额114亿元同比下降0.7% 整体毛利率从20%提升至20.3% [1] - 净利润17亿元同比增长3% 经营利润从亏损1.169亿元转为盈利11亿元 [1][2] 销量与交付表现 - 2025H1总交付量203,938辆同比增长7.9% 但L7/8/9车型销量同比分别下滑39%、25%和25.4% [1] - 2025Q3交付量指引9-9.5万辆 同比下滑37.8%-41.1% [1] - 单车ASP同比下降2.6万元 主要受销量结构变化、金融补贴政策和销售人员激励增加影响 [1] 成本与费用控制 - 车辆销售毛利率从去年同期19%提升至19.6% [1] - 研发费用同比下降12.4%至53.2亿元 [2] - 销售、一般及管理费用下降9.4%至52.5亿元 [2] 产品与技术发展 - 推出VLA司机大模型 8月开始在i8车型搭载 后续将更新至所有AD Max车型 [2] - 纯电MEGA月销量提升至约3000辆 [2] - 纯电SUV车型i8交付量预计达8000-10000辆 稳态月销量预计5000辆 [2] 新产品规划 - 性价比更高i6车型9月上市 预计稳态月销量突破10000辆 [2] - 凭借产品设计、品牌能力、充电网络和智能驾驶技术构建竞争优势 [2] 业绩展望 - 2025-2027年营收预测下调至1294/2053/2291亿元 同比增速-10.5%/58.7%/11.6% [3] - 归母净利润预测下调至77.9/124.4/158.0亿元 [3]

财务表现 - 上半年营收同比大增67.6%至15.67亿元 其中产品解决方案收入暴增250%至7.78亿元 [2] - 综合毛利率达65.4% 毛利润10.24亿元 同比增长38.6% [2][12] - 两大营收来源占比相当：产品解决方案收入7.78亿元 软件及授权服务收入7.38亿元 [4] 业务规模与里程碑 - 征程系列硬件累计出货量突破1000万套 成为中国首家达成该里程碑的智驾科技公司 [2][20] - 上半年车规级处理硬件出货量达198万套 同比实现翻倍增长 [8] - 已获得近400款新车型定点 其中100余款具备中高阶辅助驾驶功能 [10] 产品结构与技术进展 - 支持高速公路辅助驾驶的处理硬件出货量98万套 占总出货量49.5% 为去年同期六倍 [8] - 征程6E于8月28日开启量产交付 覆盖广汽埃安、名爵MG4、荣威M7 DMH及奇瑞等多品牌车型 [8] - HSD城区辅助驾驶系统在星途ET5实现全球首搭 进入大规模量产阶段 [13] 市场趋势与客户分布 - 中高阶辅助驾驶功能车型占比从去年底20%攀升至32% 每十辆乘用车超六辆搭载智驾配置 [10] - 比亚迪和理想为最大客户 合计占比超50% 但不过度依赖单一品牌 [12] - 10-15万价位车型未来可能标配城市NOA 该价位段年市场空间近2000万辆 [10] 研发投入与战略布局 - 上半年研发费用23亿元 同比增长62% 主要投入城区辅助驾驶系统方案 [12] - 与博世、电装、大陆等全球Tier 1合作 获2家日本车企海外车型定点 预计全生命周期交付750万辆 [17] - 布局Robotaxi领域 计划下半年与多家运营公司展开技术基础设施合作 [16] 技术优势与认证 - HSD系统覆盖城区/高速/乡间小路/停车场等多场景 具备复杂拓扑道路处理能力 [15] - 建成超3万个场景数据集 完成超1000万公里大里程回灌 获全球唯一ISO 8800 AI功能安全认证 [15] - 累计陪伴超600万家庭安全出行 用户行驶总里程超百亿公里 [15] 未来展望 - 全年出货量目标400万套 其中中高阶与低阶产品各占一半 [12] - HSD年出货量预计在未来2-3年达数百万套级别 [10] - 通过HSD量量和Robotaxi合作提升ASP 形成营收增长与研发投入的良性循环 [16]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][7] 核心观点 - 销量短期承压但盈利能力显韧性 纯电周期开启在即 [1][2][3] - 2025H1总收入562亿元同比下降2.0% 车辆销售收入536亿元同比下降1.8% 毛利总额114亿元同比下降0.7% 整体毛利率由20.0%提升至20.3% 净利润17亿元同比增长3.0% [1] - 2025H1交付量203,938辆同比增长7.9% 但L7/8/9销量同比分别下滑39.0%/25.0%/25.4% 仅L6因2024年4月才开启交付实现增长 [2] - 2025Q3交付量指引仅9-9.5万辆 同比下滑37.8%-41.1% [2] - 车辆销售毛利率从去年同期19.0%提升至19.6% 研发费用同比下降12.4%至53.2亿元 销售一般及管理费用下降9.4%至52.5亿元 经营利润由亏损116.9百万元转为盈利11.0亿元 [2] - 推出VLA司机大模型并在i8车型上搭载 旨在整合空间语言和行为智能实现更接近人类的驾驶决策 [3] - 纯电MEGA月销量提升至3000辆左右 i9月底前交付量有望达8000至10000辆 预计稳态月销量5000辆左右 i6车型9月上市 预计稳态月销量突破10000辆 [3] - 下调2025-2027年营收预测至1294/2053/2291亿元 同比增速分别为-10.5%/58.7%/11.6% 归母净利润下调至77.9/124.4/158.0亿元 [4] 财务表现 - 2025E营业收入129,351.78百万元同比下降10.46% 2026E同比上升58.71%至205,289.12百万元 2027E同比上升11.58%至229,054.00百万元 [5] - 2025E归属母公司净利润7,791.30百万元同比下降3.00% 2026E同比上升59.64%至12,438.30百万元 2027E同比上升27.04%至15,801.90百万元 [5] - 2025E每股收益3.64元 2026E升至5.81元 2027E升至7.38元 [5] - 2025E市盈率22.11倍 2026E降至13.85倍 2027E降至10.90倍 [5] - 2025E市净率2.19倍 2026E降至1.90倍 2027E降至1.62倍 [5] - 2025E净资产收益率9.93% 2026E升至13.71% 2027E升至14.86% [5] 市场数据 - 收盘价88.15港元 总市值178,642.02百万港元 总股本2,141百万股 [8] - 12个月股价区间71.90~128.70港元 [8] - 1个月绝对收益-24% 3个月绝对收益-19% 12个月绝对收益9% [10]

财务业绩表现 - 2025年上半年收入15.67亿元，同比增长67.6% [2] - 毛利润10.24亿元，综合毛利率65.4% [2] - 现金储备161亿元 [2] - 产品及解决方案业务收入7.78亿元，同比增长3.5倍 [3] 出货量与产品结构 - 总出货量198万套，同比增长100% [3] - 中高阶产品解决方案出货量98万套，同比增长6倍，占总出货量49.5% [3] - 中高阶产品贡献超过80%的产品及解决方案业务收入 [3] - 单车价值量大幅提升至去年同期1.7倍 [3] - 征程家族累计量产突破1000万套，成为国内首家达成此里程碑的智能驾驶企业 [3] 市场与行业趋势 - 自主品牌车企占据中国乘用车市场63%以上份额 [2] - 自主品牌辅助驾驶渗透率从2024年底51%上升至2025年上半年59% [2] - 中高阶辅助驾驶功能车型占比从2024年底20%上升至2025年上半年32% [3] - 每售出10辆乘用车中超过6辆搭载辅助驾驶配置，超过2辆具备中高阶辅助驾驶能力 [3] 技术发展与产品布局 - Horizon SuperDrive（HSD）解决方案即将量产，采用征程6P基座与端到端架构 [5] - HSD已获得多家车企10+款车型定点，首搭车型星途E05即将量产 [6] - 研发投入同比激增82%至23亿元，主要投入城区辅助驾驶系统方案 [6] 战略与展望 - 预计城区辅助驾驶车型价格下探至15万元左右，推动市场进一步下沉 [4] - 公司坚持软硬结合技术路径，加大下一代解决方案投入 [6] - 深化与国际主流车企及技术伙伴合作，构建全球智能驾驶生态 [6]

公司市场地位与业绩表现 - 2025年上半年ADAS市场份额45.8%蝉联第一 中国自主品牌整体辅助驾驶计算方案市场份额32.4%蝉联第一 [1] - 车规级处理硬件出货约200万套实现翻倍以上增长 中高阶辅助驾驶方案处理硬件出货约100万套占总出货量50% 为去年同期6倍 [1] - 累计获得近400款新车型定点 中高阶辅助驾驶功能车型超100款 上半年超15款搭载中高阶方案车型量产上市 [1] 财务表现与业务进展 - 中高阶解决方案出货量占比提升推动平均售价同比增长70% 汽车产品及解决方案收入达7.8亿元为去年同期3.5倍 中高阶方案贡献超80%收入 [2] - IP授权及服务收入7.4亿元同比增长6.9% 为超30家车企及合作伙伴授权算法和软件 [2] - 征程系列处理硬件累计出货量突破1000万套 成为中国首家达成该里程碑的智能驾驶科技公司 [2] 行业技术发展与产品规划 - 高阶辅助驾驶转向RoboTaxi技术成熟度加速 全行业未来5～10年将走向全场景无人驾驶 [1] - 地平线HSD将于年底首发搭载奇瑞星途E05开启量产交付 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年收入15.67亿元，同比增长67.6% [1] - 毛利润10.24亿元，综合毛利率65.4% [1] - 现金储备161亿元 [1] - 产品及解决方案业务收入7.78亿元，同比增长3.5倍 [2][3] - 软件及授权服务业务收入7.38亿元，同比增长6.9% [3] 业务驱动因素 - 产品及解决方案出货量198万套，同比翻倍增长 [2] - 中高阶产品解决方案出货量98万套，同比增长6倍，占总出货量49.5% [3] - 单车价值量提升至去年同期1.7倍 [3] - 辅助驾驶渗透率从2024年底51%升至2025年上半年59% [2] - 中高阶辅助驾驶功能占比从2024年底20%升至2025年上半年32% [2] 市场地位与客户拓展 - 征程家族累计出货量突破1000万套，为国内首家达成该里程碑的企业 [4] - 中国自主品牌辅助驾驶计算方案市场份额32.4% [4] - 中国自主品牌ADAS前视一体机市场份额45.8%，蝉联双市场第一 [4] - 产品获27家OEM（42个品牌）采用，前十大中国OEM均为客户 [4] - 累计获近400项车型定点，其中高阶辅助驾驶定点超100款 [4] - 与9家合资车企达成30款车型定点合作 [5] - 征程6B产品获2家外资车企海外定点，预计全生命周期交付750万辆 [5] 技术研发与创新 - 研发支出23亿元，同比增长62% [6] - 城区辅助驾驶系统HSD采用端到端架构，支持复杂道路场景处理 [6] - HSD已获10+款车型定点，首搭车型星途E05即将量产 [6] - 与博世、电装、大陆等国际供应商达成战略合作 [5] 行业趋势与展望 - 自主品牌占中国乘用车市场63%份额 [2] - 城市辅助驾驶方案价格区间下探至15万元级别 [6] - 公司被纳入富时全球指数中国大盘股、MSCI中国指数等权威指数 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年收入15.67亿元，同比增长67.6% [1] - 毛利润10.24亿元，综合毛利率65.4% [1] - 现金储备161亿元 [1] 业务增长驱动因素 - 产品及解决方案业务收入7.78亿元，同比增长3.5倍 [2] - 总出货量198万套，同比增长100% [2] - 中高阶解决方案出货量98万套，同比增长6倍，占比达49.5% [3] - 单车价值量提升至去年同期1.7倍 [3] - 软件及授权服务收入7.38亿元，同比增长6.9% [3] 市场地位与客户覆盖 - 累计出货量突破1000万套，为国内首家达成该里程碑的智能驾驶企业 [4] - 自主品牌辅助驾驶计算方案市场份额32.4%，ADAS前视一体机市场份额45.8% [4] - 产品获27家OEM（42个品牌）采用，覆盖前十大中国OEM [4] - 累计获得近400项车型定点，其中高阶辅助驾驶定点超100款 [4] 国际化与生态合作 - 与9家合资车企达成30款车型定点合作 [5] - 征程6B产品获2家外资车企海外定点，全生命周期预计交付750万辆 [5] - 与博世、电装、大陆等国际供应商达成战略合作 [5] 技术研发与新产品进展 - 研发支出23亿元，同比增长62% [6] - 城区辅助驾驶系统HSD采用端到端架构，支持复杂城市场景 [6] - HSD已获10+款车型定点，首搭车型星途E05即将量产 [6] 行业趋势与渗透率 - 自主品牌乘用车市场份额超63% [2] - 辅助驾驶渗透率从2024年底51%升至2025年上半年59% [2] - 中高阶辅助驾驶功能占比从20%升至32% [2] - 行业预计城市辅助驾驶车型价格将下探至15万元级别 [6]

产品与技术优势 - 地平线发布高性能城区辅助驾驶产品HSD，基于征程6P打造一段式端到端系统，实现光子输入到轨迹输出的超低时延，提升安全、效率和舒适性 [3] - HSD被誉为国内最像特斯拉FSD的系统，覆盖城区、高速、乡间小路、停车场等场景，支持复杂道路拓扑下的精准感知和流畅通行 [3] - 征程6P算力高达560TOPS，具备高集成度、高算力、高效率、高处理能力、高接入能力及高安全六大特点 [8] - 地平线采用"一段式端到端+强化学习"架构，通过自我探索激发模型潜力，实现智能涌现 [8] - 公司已建立超3万个场景数据集的安全测试场景库，完成超1000万公里大里程回灌，并获得全球首张ISO 8800 AI功能安全认证 [10] 市场进展与商业成果 - HSD已与全球近10家汽车品牌达成合作意向，首搭奇瑞星途星纪元E05车型并即将量产 [3] - 截至今年一季度末，地平线前装量产出货超800万套，量产上市车型超200个，量产定点车型超310个 [16] - 征程家族累计量产即将突破1000万套，将成为国内首家达成千万套出货量的企业 [16] - 高阶辅助驾驶市场快速增长，今年前5个月中国乘用车城区NOA交付量达90.22万辆，同比增长152.5% [5] 发展战略与行业定位 - 公司坚持"软硬一体"战略，十年间推出三代BPU架构，计算性能提升超1000倍，支持超10款计算方案规模化量产 [19] - 2023年发布端到端自动驾驶大模型UniAD并获CVPR最佳论文，2024年推出Vision Mamba模型超越Vision Transformer [20] - 地平线是国内唯一具备"软硬全栈+大规模落地经验+开放生态"的智驾科技企业，有望通过HSD成为高阶辅助驾驶市场顶级玩家 [23] - 公司强调"以快打慢"的竞争策略，认为技术创新速度和产品质量是维持市场领导地位的核心 [15][21] 技术演进与行业趋势 - 城区辅助驾驶经历从规则系统到混合系统，再到端到端技术的突破，实现性能体验跃迁和安全性的显著提升 [7] - 端到端技术突破使城区辅助驾驶上限大幅提高，带来系统能力和心理安全性的双重提升 [7] - 行业正从技术验证阶段迈向大规模普及阶段，地平线通过持续技术迭代保持竞争优势 [5][16]

财务表现 - 公司预期截至2025年6月30日止六个月收益超过人民币2.5亿元 较2024年同期增长超过38% [1] - 公司预期同期录得亏损净额不超过人民币8亿元 [1] 亏损原因 - 亏损主要归因于以股份为基础的薪酬开支不低于人民币2亿元 源于集团雇员授出奖励 [1] - 亏损原因包括高阶辅助驾驶及解决方案研发方面的努力及产生的开支 [1] - 亏损原因包含向投资者发行的金融工具公允价值收益减少 因优先股在公司港股上市后转换为普通股 [1]