核心观点 - 贵州茅台未来能长期保持高ROE，关键在于其商业模式和股东回报政策，而非依赖利润增长 [3][4] - 在净利润零增长的保守假设下，通过提高分红和回购，公司可以维持高ROE水平 [5][6][7] - 公司有望在未来5年内实现超过100%股息支付率的分红，即分红加回购额高于净利润 [8][9] - 长期持有茅台的收益率将趋近于其ROE，保守预期年化收益率为8.2%，但存在上行潜力 [9][10][12][13] 财务预测与ROE分析 - 2025年公司净利润预计为950亿元，按75%分红率和60亿元回购计算，股东回报总额为772.5亿元，留存利润约180亿元 [5] - 当前净资产约3000亿元，净利润950亿元对应ROE为31.67% [6] - 假设净利润零增长且每年回购60亿元，10年后净资产将增至4800亿元，ROE降至19.79% [6] - 若要保持ROE不下降，净利润增长率需达到6.01%，否则需通过提高分红和回购来维持 [7] 股东回报策略 - 公司可通过将盈利全部回报股东（分红+回购）来维持甚至提升ROE，无需依赖利润增长 [7][8] - 茅台业务无需大量资本投入，具备高分红的财务基础，且地方政府有动力通过合法分红获取资金 [8] - 未来可能实施超额分红（分红+回购>净利润），预计5年内实现 [9] 投资收益率框架 - 长期持有收益率公式：年化收益率=ROE×(1-股利支付率)+股息率 [12] - 在股利支付率为0时，收益率等于ROE；高PB环境下，若利润全部分红，收益率仅等于股息率 [12] - 保守情景（利润零增长）：预期年化收益率为8.2%，但若增长假设突破，收益率将显著提升 [13]

文章核心观点 公司2024年业绩有增长，油气产量创新高成本管控好，资本开支增加且与股东分享成果，因油价下跌下调2025 - 2027年归母净利润预测但维持评级 [1][2][3][4] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入4205.1亿元同比+0.9%，归母净利润1379.8亿元同比+11.4%，经营性净现金流2208.9亿元同比+5.3%，自由现金流975.0亿元同比+9.7% [1] - 2024年第四季度实现营业收入944.2亿元同比-13.9%、环比-4.8%，归母净利润212.8亿元同比-18.8%、环比-42.4%，扣非归母净利润为175.3亿元同比-40.5%、环比-52.2% [1] 油气业务情况 - 2024年油气销售收入为3556.2亿元同比+8.5%，油气净产量达到726.8百万桶油当量同比+7.2%，其中国内净产量493百万桶油当量同比+5.6%，海外净产量234百万桶油当量同比+10.8% [2] - 2024年石油液体平均实现价格76.8美元/桶同比-1.6%，与布伦特原油均价贴水3.1美元/桶，较去年同期收窄1.1美元/桶 [2] - 2024年桶油主要成本为28.52美元/桶油当量同比-1.1%，同比下降0.31美元/桶油当量 [2] 资本开支与储量情况 - 2024年完成资本开支1325亿元，同比增加29亿元同比+2.2%，2025年预计资本开支为1250 - 1350亿元 [3] - 全年共获得11个新发现，成功评价30个含油气构造，净证实储量达72.7亿桶油当量，同比增长7.2%，储量寿命稳定在10年 [3] - 在国内获得龙口7 - 1等多个新发现，在国外圭亚那Stabroek区块获得亿吨级新发现Bluefin，到2030年将实现8期项目运行，产能与产量将分别达到170、130万桶/天，同时获取莫桑比克等共计10个新区块的石油合同 [3] 股息情况 - 董事会建议派发每股0.66港元的末期股息含税，全年股息达到1.40港元/股含税，股息支付率为44.7%，H股股息率为7.5%，A股股息率为4.9% [3] 投资建议 - 因油价下跌，下调公司2025 - 2026年归母净利润预测至1401/1437亿元，新增2027年归母净利润预测为1494亿元，摊薄EPS为2.95/3.02/3.14元，对于当前A股PE为9.0/8.7/8.4x，对于H股PE为6.0/5.8/5.5x，维持"优于大市"评级 [4]