报告投资评级 * 报告未明确给出对美高梅中国的独立投资评级 其观点与中信里昂研究一致 认为提高股息支付率以抵消费用上调影响是一个可控的门槛[5][8] 报告核心观点 * 报告核心围绕美高梅国际向美高梅中国收取更高牌照及品牌费一事展开 认为该做法具有合理性 但沟通可更妥善 当前市场焦点已转向美高梅中国是否会提高股息支付率以抵消费用影响 报告认为这是一个可控的预期门槛[5][7][8] 费用上调背景与合理性 * 美高梅国际向美高梅中国收取的牌照及品牌费收入分成比例在2025年四季度翻倍 支付对象为美高梅国际与何超琼各持50%股权的非上市实体美高梅B&D[6] * 费用上调的合理性基于美高梅中国市场份额与盈利能力的显著提升：以2019年为基准 2025年其博彩总收入市场份额增长1.7倍至**16.2%** Ebitdar增长1.6倍至**12.03亿美元**[6] * 市场份额扩张主要得益于当前博彩特许权下新增的**250张赌台** 且美高梅中国本地管理层（包括何超琼）在相关谈判中发挥了关键作用[7] 市场沟通与未来关注点 * 由于此次交易无需美高梅中国层面正式股东批准 凸显出需加强沟通一致性 并为市场提供更多集团牌照费结构的可见性[7] * 投资者下一个关注点是其股息支付率 即是否有迹象显示年度派息比率将从**50%** 上调以抵消更高费用影响（超过**53%**） 报告认为这并非难以跨越的预期门槛[8] * 即便考虑新增费用 美高梅中国在2024年已派发两笔特别股息 而其他部分持牌运营商的派息比率亦在扩大[8] 公司业务与财务概况 * 美高梅中国是美高梅国际度假村子公司在澳门拥有澳门美高梅与美狮美高梅两家赌场 运营约**750张赌台**、**1,920台角子机**及**2,003间酒店房/套房**[11] * 公司收入高度依赖博彩业务 其中主楼层赌桌毛收入占比**71.6%** 贵宾赌桌毛收入占比**13.2%** 角子机毛收入占比**5.6%** 酒店客房收入占比**4.6%** 所有收入均来自亚洲地区[12] * 截至2026年2月9日 公司股价为**13.14港元** 市值为**63.90亿美元** 3个月日均成交额为**15.24百万美元** 市场共识目标价为**18.17港元**[14] * 主要股东为美高梅国际度假村（持股**55.95%**）和何超琼（持股**22.49%）[14] 行业催化因素 * 报告认为中场博彩板块持续增长、股息支付率扩大及中国政策宽松将支撑公司盈利复苏[9]

核心观点 - 贵州茅台未来能长期保持高ROE，关键在于其商业模式和股东回报政策，而非依赖利润增长 [3][4] - 在净利润零增长的保守假设下，通过提高分红和回购，公司可以维持高ROE水平 [5][6][7] - 公司有望在未来5年内实现超过100%股息支付率的分红，即分红加回购额高于净利润 [8][9] - 长期持有茅台的收益率将趋近于其ROE，保守预期年化收益率为8.2%，但存在上行潜力 [9][10][12][13] 财务预测与ROE分析 - 2025年公司净利润预计为950亿元，按75%分红率和60亿元回购计算，股东回报总额为772.5亿元，留存利润约180亿元 [5] - 当前净资产约3000亿元，净利润950亿元对应ROE为31.67% [6] - 假设净利润零增长且每年回购60亿元，10年后净资产将增至4800亿元，ROE降至19.79% [6] - 若要保持ROE不下降，净利润增长率需达到6.01%，否则需通过提高分红和回购来维持 [7] 股东回报策略 - 公司可通过将盈利全部回报股东（分红+回购）来维持甚至提升ROE，无需依赖利润增长 [7][8] - 茅台业务无需大量资本投入，具备高分红的财务基础，且地方政府有动力通过合法分红获取资金 [8] - 未来可能实施超额分红（分红+回购>净利润），预计5年内实现 [9] 投资收益率框架 - 长期持有收益率公式：年化收益率=ROE×(1-股利支付率)+股息率 [12] - 在股利支付率为0时，收益率等于ROE；高PB环境下，若利润全部分红，收益率仅等于股息率 [12] - 保守情景（利润零增长）：预期年化收益率为8.2%，但若增长假设突破，收益率将显著提升 [13]

文章核心观点 公司2024年业绩有增长，油气产量创新高成本管控好，资本开支增加且与股东分享成果，因油价下跌下调2025 - 2027年归母净利润预测但维持评级 [1][2][3][4] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入4205.1亿元同比+0.9%，归母净利润1379.8亿元同比+11.4%，经营性净现金流2208.9亿元同比+5.3%，自由现金流975.0亿元同比+9.7% [1] - 2024年第四季度实现营业收入944.2亿元同比-13.9%、环比-4.8%，归母净利润212.8亿元同比-18.8%、环比-42.4%，扣非归母净利润为175.3亿元同比-40.5%、环比-52.2% [1] 油气业务情况 - 2024年油气销售收入为3556.2亿元同比+8.5%，油气净产量达到726.8百万桶油当量同比+7.2%，其中国内净产量493百万桶油当量同比+5.6%，海外净产量234百万桶油当量同比+10.8% [2] - 2024年石油液体平均实现价格76.8美元/桶同比-1.6%，与布伦特原油均价贴水3.1美元/桶，较去年同期收窄1.1美元/桶 [2] - 2024年桶油主要成本为28.52美元/桶油当量同比-1.1%，同比下降0.31美元/桶油当量 [2] 资本开支与储量情况 - 2024年完成资本开支1325亿元，同比增加29亿元同比+2.2%，2025年预计资本开支为1250 - 1350亿元 [3] - 全年共获得11个新发现，成功评价30个含油气构造，净证实储量达72.7亿桶油当量，同比增长7.2%，储量寿命稳定在10年 [3] - 在国内获得龙口7 - 1等多个新发现，在国外圭亚那Stabroek区块获得亿吨级新发现Bluefin，到2030年将实现8期项目运行，产能与产量将分别达到170、130万桶/天，同时获取莫桑比克等共计10个新区块的石油合同 [3] 股息情况 - 董事会建议派发每股0.66港元的末期股息含税，全年股息达到1.40港元/股含税，股息支付率为44.7%，H股股息率为7.5%，A股股息率为4.9% [3] 投资建议 - 因油价下跌，下调公司2025 - 2026年归母净利润预测至1401/1437亿元，新增2027年归母净利润预测为1494亿元，摊薄EPS为2.95/3.02/3.14元，对于当前A股PE为9.0/8.7/8.4x，对于H股PE为6.0/5.8/5.5x，维持"优于大市"评级 [4]