投资评级 - 维持"买入"评级 [3] 核心观点 - 国内需求阶段性承压导致2025H1营收同比下降8.2%至23.7亿元，归母净利润同比下降21.9%至3.7亿元 [1] - 出口业务保持增长，模制瓶和日化食品瓶国际市场占有率提升 [3] - 预灌封注射器扩产项目进展顺利，主要进口设备已到位并进入调试阶段 [3] - 公司作为国内药用玻璃龙头，受益于中硼硅模制瓶放量和海外市场发展，具备长期配置价值 [3] 财务表现 - 2025H1毛利率31.6%，同比下降0.7个百分点 [2] - 期间费用率10.7%，同比上升2.1个百分点，其中管理费用率上升1.3个百分点至5.4% [2] - 销售净利率15.6%，同比下降2.7个百分点 [2] - 经营性净现金流3.0亿元，同比下降49.2% [1] - Q2单季营收同比下降14.2%，净利率同比下降6.3个百分点至13.0% [2] 盈利预测 - 下调2025-2027年归母净利润预测至8.02/9.57/10.42亿元（下调幅度22%/16%/17%） [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为54.46/58.50/63.28亿元，同比增长6.25%/7.42%/8.17% [4] - 预计2025-2027年EPS分别为1.21/1.44/1.57元 [4] - 当前股价22.26元对应2025年PE为18倍 [4] 产能建设 - 一级耐水药用玻璃瓶产能基本达到预期目标 [3] - 年产5.6亿只预灌封注射器扩产改造项目仅剩一条进口清洗硅化包装线未到货 [3] 分红情况 - 拟每股派发现金股利0.28元（含税），按公告日股价计算股息率为1.2% [1]

公司信用评级 - 维持主体长期信用等级为A+，展望稳定[1] - 维持"正川转债"信用等级为A+[1] - 评级结果与上次保持一致[3] 经营状况 - 2024年营业总收入8.01亿元，同比下降11.05%[4][6] - 2025年一季度营业总收入1.62亿元，同比下降34.24%[4][6] - 2024年利润总额0.60亿元，同比增长34.31%[4][16] - 2025年一季度利润总额0.12亿元，同比下降49.45%[4][6] - 综合毛利率从2023年的15.96%提升至2024年的20.68%[4][16] 财务数据 - 截至2024年末资产总额19.57亿元，较上年下降4.21%[8][26] - 2024年末现金类资产4.66亿元，短期债务1.33亿元[8][28] - 资产负债率从2023年的40.50%降至2024年的37.48%[8][28] - 2024年经营性净现金流1.12亿元，同比下降42.23%[8][34] 产品与产能 - 药用玻璃管制瓶年产能102.50亿只，药用瓶盖年产能34.00亿只[6][14] - 2024年玻璃管制瓶产量93.12亿只，产能利用率90.85%[21] - 具备"自主中硼拉管-中硼制瓶"一体化生产能力[6][15] - 拥有48项专利技术，其中发明专利8项[15][25] 行业环境 - 国内药用玻璃以低硼硅和钠钙玻璃为主，中硼硅使用量占比低[12] - 医药集采政策导致药企对高端包材采购意愿下降[6][12] - 行业竞争加剧，全国管制注射剂瓶生产企业超50家[12] - 人口老龄化和健康意识提升将带动行业需求增长[13] 债券情况 - "正川转债"余额4.05亿元，由控股股东提供连带责任担保[5][39] - 初始转股价46.69元/股，2025年5月调整为45.77元/股[10] - 截至2024年末累计9.80万元转债转为股票[10] - 现金类资产对转债余额覆盖倍数为1.15倍[39]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 山东药玻2024年营收、归母净利、扣非归母净利同比增长，2025年一季度营收同比略降但归母净利和扣非归母净利同比微增；公司为国内药用玻璃龙头，一致性评价和集采驱动中硼硅模制瓶持续放量，海外市场发展势头强劲，具备长期配置价值，但关税因素或影响出口及原材料硼砂进口成本，下调25 - 26年归母净利润预测并新增27年预测 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收51.3亿元、归母净利9.4亿元、扣非归母净利9.0亿元，同比分别增长2.87%、21.6%、21.9%，经营性净现金流11.7亿元，同比增长11.2%；2025Q1实现营收12.4亿元、归母净利2.2亿元、扣非归母净利2.1亿元，同比分别下降2.0%、增长1.3%、增长1.8%，经营性净现金流0.9亿元，同比下降69.4% [1] - 2024年模制瓶、棕色瓶、丁基胶塞、管制瓶营收分别为23.5亿元、11.6亿元、2.9亿元、2.1亿元，同比分别增长3.9%、3.5%、11.9%、5.0%；对应销量为37.5万吨、28.6万吨、62.2亿支、16.2亿支，同比分别下降0.4%、增长4.8%、增长15.4%、下降1.9% [2] - 2024年国内营收35.9亿元，同比增长0.5%，国外营收14.7亿元，同比增长8.3% [2] - 2024年毛利率31.7%，同比增加3.7pcts；销售、管理、财务、研发费用率分别为2.5%、4.2%、 - 0.7%、3.0%，同比分别变动 - 0.4、 + 0.4、 - 0.03、 + 0.2pcts，销售净利率为18.4%，同比增加2.8pcts [2] - 2025Q1毛利率30.2%，同比下降0.4pcts；销售、管理、财务、研发费用率分别为1.7%、3.3%、 - 0.5%、4.0%，同比分别变动 - 0.6、 - 1.1、 + 0.3、 + 0.8pcts，销售净利率为18.0%，同比增加0.6pcts [3] 盈利预测 - 下调公司2025 - 2026年归母净利润预测为10.32亿元、11.35亿元（下调12%、16%），新增2027年预测为12.57亿元 [3] 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4,982|5,125|5,517|5,949|6,456| |营业收入增长率|18.98%|2.87%|7.64%|7.83%|8.52%| |归母净利润（百万元）|776|943|1,032|1,135|1,257| |归母净利润增长率|25.48%|21.55%|9.46%|10.00%|10.74%| |EPS（元）|1.17|1.42|1.56|1.71|1.89| |ROE（归属母公司)（摊薄）|10.30%|11.78%|11.69%|11.66%|11.70%| |P/E|19|16|14|13|12| |P/B|2.0|1.8|1.7|1.5|1.4| [4] 其他财务指标预测表 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表、盈利能力、偿债能力、费用率、每股指标、估值指标等多方面2023 - 2027年数据 [8][9][10][11]