行业投资评级 - 强于大市评级维持 [1] 核心观点 - 基药目录调整工作有望继续推进 重点关注中药品种调增机会 [4][5][14] - 创新药板块相对高位震荡 建议把握真正优质创新资产 [7][24] - CXO行业景气度逐步恢复 盈利能力有望提升 [7][25] - 医疗器械下半年有望迎来拐点 [7][29] - 中药板块关注创新驱动 集采/基药政策受益及高基数出清方向 [7][33][36] 行业基本情况 - 医药生物行业收盘点位9096.29 [1] - 52周最高点位9323.49 [1] - 52周最低点位6070.89 [1] 行情回顾 - A股申万医药生物本周下跌2.07% 跑输沪深300指数1.63个百分点 跑输创业板指数4.41个百分点 [6][20][38] - 在申万31个一级子行业中排名第25位 [6][20][38] - 恒生医疗保健指数下跌1.85% 跑输恒生指数2.44个百分点 [6][38] - 在恒生12个一级子行业中排名第7位 [6][38] - 医疗研发外包板块上涨1.09% 其他生物制品板块下跌3.83% [20] 细分领域投资观点 **创新药领域** - 建议关注信达生物 三生制药 科伦博泰生物 康方生物 石药集团 康诺亚 迈威生物 君实生物 基石药业 乐普生物 荃信生物 微芯生物 映恩生物 [7][24] **CXO领域** - 国内创新药景气度基本见底 研发需求有望兑现到CRO行业业绩 [7][25] - 建议关注药明康德 康龙化成 泰格医药 [7][26] **化学制剂领域** - 看好研发思路明确 资金利用效率高的企业 [7] - 受益标的包括恒瑞医药 科伦药业 丽珠集团 一品红 广生堂 京新药业 汇宇制药 [7] **生物制品领域** - 关注核心产品放量机会和产品数据或BD预期引发的估值重估机会 [7] - 受益标的包括天坛生物 欧林生物 神州细胞 安科生物 我武生物 甘李药业 特宝生物 [7] **医疗器械领域** - 随着反腐边际改善 集采反内卷和设备采购资金逐步落地 下半年有望迎来拐点 [7][29] - 建议关注集采受益型标的（心脉医疗 南微医学 安杰思） 高景气相关标的（惠泰医疗 微电生理 迈普医学 山外山 奕瑞科技） 困境反转标的（迈瑞医疗 开立医疗 澳华内镜） [7][29][31] **医疗服务领域** - 看好持续扩张及优质资产注入下市占率提升 [7][32] - 受益标的包括爱尔眼科 固生堂 [7][32] - 关注消费复苏下弹性较大的眼科 口腔行业 [7][32] **中药领域** - 建议关注布局中药创新药研发 具备独家品种的中药企业 [5][19] - 推荐标的康缘药业 受益标的贵州三力 九芝堂 济川药业 方盛制药 以岭药业 天士力 [5][19] - 关注集采/基药政策受益方向（佐力药业 方盛制药） 创新研发方向（众生药业 康缘药业 天士力 九芝堂 桂林三金） 高基数出清方向（以岭药业 贵州三力） [33][34][36] **医药商业领域** - 零售药店行业加速集中 [37] - 推荐标的益丰药房 大参林 [37] 估值情况 - 截止2025年9月19日 申万医药板块整体估值31.24 较上周下降0.48 [44] - 相对沪深300的估值溢价率为136.13% 环比下降0.73个百分点 [44] - 子行业市盈率前三位为医疗器械 化学制药和生物制品 [44] 基药目录分析 - 现行《国家基本药物目录》已执行7年 调整周期原则上不超过3年 [5][16] - "986"原则要求基层医疗卫生机构 二级公立医院 三级公立医院基本药物配备品种数量占比分别不低于90% 80% 60% [5][17] - 目录调整延续向中药方向倾斜趋势 [5][18] - 1982年以来共颁布五版目录 2018年版包含西药417种 中成药268种 总数685种 [15][16]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入27.5亿元同比下降31.9% 归母净利润7.24亿元同比下降45.9% 扣非净利润6.21亿元同比下降47.4% [2] - 2025年第二季度营收12.23亿元同比下降25.03%环比下降19.8% 归母净利润2.84亿元同比下降42.39%环比下降35.5% [2] - 营收创2017年以来历史新低 归母净利润处于历史极低水平 [3] 核心产品表现 - 蒲地蓝消炎口服液及小儿豉翘清热颗粒合计销售收入占比从2024年60.12%降至2025年上半年49.51% [2] - 蒲地蓝消炎口服液累计销售超200亿元 曾在全国口服类中药用药中连续排名第一 [3] - 小儿豉翘清热颗粒被列入上海市重点监控药品名单 面临价格审查和替代品选择风险 [4] 政策环境影响 - 蒲地蓝消炎口服液被河北、安徽、山东等12个省份医保目录调出 [3] - 雷贝拉唑钠肠溶胶囊2023年国采中标价每片0.48元 降幅超80% [4] - 中成药被调出医保现象普遍 原因包括缺乏循证医学证据和价格高于化药 [3] 市场竞争格局 - 蒲地蓝消炎口服液虽为独家品种 但蒲地蓝大类有30余个批文 剂型多为消炎片剂 [4] - 直接竞品包括蓝岑口服液、牛黄解毒片、银翘解毒片等知名产品 [4] - 创新药济可舒面临罗氏奥司他韦和玛巴洛沙韦片、东阳光药磷酸奥司他韦颗粒等成熟产品竞争 [6][7] 转型发展举措 - 日化业务2023年销售收入8900余万元 2024年未在财报中单独列示 [6] - 引进创新药包括与天境生物合作长效生长激素 与恒翼生物合作PDE-4抑制剂和蛋白酶抑制剂 [6] - 自研产品Z058和JC-ZC001进入临床三期阶段 适应症分别为功能性便秘和急性上呼吸道感染 [6] 研发投入状况 - 2024年销售费用29.54亿元占总营收36.85% 研发费用4.45亿元仅占5.55% [7] - 2025年上半年研发费用1.9亿元同比进一步下滑8% [7] - 长效生长激素领域面临长春高新金赛药业垄断 特宝生物和维昇药业新产品相继上市 [7]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[4] 报告核心观点 - 医药生物行业2025H1整体营收同比降低3.21%至11939.5亿元，归母净利同比降低8.55%至1016.2亿元，但Q2单季度环比改善明显，营收同比降幅收窄至1.62%，归母净利同比降幅收窄至2.34%[8][24][30] - 创新药领域迎来重大发展机遇，政策支持、研发落地及国际化加速推动行业增长，2025H1国内43款创新药获批（同比+59%），对外授权交易金额达647亿美元[48][49] - 医疗服务板块表现亮眼，2025H1营收同比增长3.92%至890.2亿元，归母净利同比大幅增长40.22%至144.4亿元[8][24] - 医疗设备更新需求释放带动医疗器械板块修复，2025H1招投标市场规模超800亿元（同比+62.75%），三级医院采购增速达74.65%[87][92] 细分板块总结 行情回顾 - 2025H1医药生物指数上涨7.36%，跑赢沪深300指数7.33个百分点，化学制药子板块涨幅最大（20.09%），中药子板块跌幅最大（-4.83%）[15][21] - 行业估值处于历史低位，2025年6月30日PE-TTM为27.96倍（近10年平均为34倍）[17][19] 原料药板块 - 2025H1营收同比降低6.74%至459.1亿元，归母净利同比降低2.71%至45.4亿元，毛利率34.26%（同比-0.23pct）[8][24][33] - 中长期看好发展，带量采购催生需求增长，2024年原料药出口额达429.8亿美元（同比+5.1%）[38][39] - 植物胶囊需求稳步增长，全球市场规模预计从2020年11.84亿美元增至2026年15.85亿美元（CAGR 7.6%）[40][42] 化学制剂与创新药 - 2025H1营收同比降低5.77%至2044.3亿元，归母净利同比降低22.92%至223.1亿元，研发费用率提升至14.46%（同比+6.03pct）[8][24][44] - 创新药企进入管线收获期，百济神州2025H1创新药收入175亿元（同比+46%），研发投入73亿元[50][51] - 集采规则优化，从"唯低价是取"转向"多重目标平衡"，利好行业长期发展[48] 中药板块 - 2025H1营收同比降低5%至1732亿元，归母净利同比增长0.24%至221.1亿元，销售净利率7.04%（同比+0.84pct）[8][24][53] - 行业结构性机遇凸显，2025H1获批14款中药新药，健康养生需求增长，25-34岁人群消费占比超六成[57] 生物制品板块 - 2025H1营收同比降低19.42%至516.5亿元，归母净利同比降低32.19%至78.9亿元，短期承压明显[8][24][58] - 血液制品需求稳定，但疫苗行业因"疫苗犹豫"导致批签发量下降[65] 医药商业板块 - 2025H1营收同比微降0.03%至5141.8亿元，归母净利同比增长7.75%至120.4亿元，Q2归母净利同比增长19.47%[8][24][66] - 药店集中度提升，2024年零售药店销售占比达30.8%（2014年为22.7%），追溯码政策推动合规经营[72][73] 医疗服务板块 - 2025H1营收同比增长3.92%至890.2亿元，归母净利同比增长40.22%至144.4亿元，CXO龙头企业药明康德预计2025年收入增长13-17%[8][24][80] - 全球药物研发投入持续增长，全流程一体化服务模式提升效率[80] 医疗器械板块 - 2025H1营收同比降低4.47%至1155.6亿元，归母净利同比降低18.12%至182.9亿元，Q2归母净利同比降低23.74%[8][24][81] - 出口额稳步增长，2025H1达1793.33亿元（同比+8.55%），IVD仪器出口增速达33.42%[93] - 国产替代加速，联影医疗在高端MR市场市占率提升超20个百分点[92] 配置建议 - 原料药：关注天宇股份、山东赫达[8][97] - 化学制剂：关注百济神州、恒瑞医药、中国生物制药[8][97] - 中药：关注达仁堂[8][97] - 医药商业：关注益丰药房、大参林[8][97] - 医疗服务：关注药明康德[8][97] - 医疗器械：关注联影医疗、惠泰医疗、迈瑞医疗、开立医疗[8][97]

基金业绩表现 - 2025年上半年基金利润74.45万元，加权平均基金份额本期利润0.0555元 [2] - 报告期内基金净值增长率为7.49%，截至9月3日近三个月、近半年及近一年复权单位净值增长率分别为8.95%、11.55%和29.50% [2][5] - 同类排名表现：近三个月132/138、近半年131/138、近一年119/136 [5] 基金规模与持仓结构 - 截至2025年上半年末基金规模为1088.67万元，持有人共计220户，合计持有1347.06万份 [2][32][35] - 机构持有份额占比74.24%，个人投资者占比25.76%，管理人员工持有96.1万份（占比7.13%） [35] - 成立以来平均股票仓位89.28%（同类平均86.95%），2023年末最高达93.14%，2025年一季度末最低为82.27% [30] 投资组合特征 - 持股加权市盈率48.3倍（同类均值120.96倍），市净率2.11倍（同类均值4.07倍），市销率3.09倍（同类均值6.52倍） [9] - 前十大重仓股集中度长期超60%，重仓联影医疗、天坛生物、迈瑞医疗等医疗企业 [40] - 最近半年换手率约303.51% [38] 风险收益指标 - 成立以来夏普比率-0.0175，最大回撤39.33%（2024年一季度单季度最大回撤24.09%） [23][27] - 持有股票加权营业收入同比增长率-0.01%，净利润同比增长率-0.43%，年化净资产收益率0.04% [14] 行业观点与展望 - 医保总量承压但边际企稳，集采降价不再是医改重点，企业盈利压力缓解 [2] - 器械行业出海初具规模，出海业务有望成为第二增长曲线，看好下半年器械板块表现 [2]

整体业绩表现 - 2025年上半年营业收入17.90亿元，同比下降7.05% [1] - 2025年上半年归母净利润1.08亿元，同比下降15.16% [1] - 单Q2营业收入9.14亿元，同比下降11.72% [1] - 单Q2归母净利润0.57亿元，同比下降16.07% [1] 化妆品板块表现 - Q2化妆品业务营收5.68亿元，同比下降11.5% [1] - Q2化妆品毛利率62.85%，同比提升2.2个百分点 [1] - 颐莲品牌Q2营收3.04亿元，同比增长23.08% [1] - 颐莲喷雾品线上半年销售额4.82亿元，同比增长43% [1] - 瑷尔博士Q2营收2.15亿元，同比下降38.75% [1] - 新锐品牌珂谧胶原次抛上半年销售额超1400万元 [1] 药品板块表现 - Q2药品板块营收0.99亿元，同比下降24.4% [2] - Q2药品毛利率48.53%，同比下降1.3个百分点 [2][3] 原料及添加剂板块表现 - Q2原料及添加剂营收0.93亿元，同比增长5.3% [3] - Q2原料及添加剂毛利率42.22%，同比下降6.2个百分点 [3] - 上半年透明质酸原料业务收入1.16亿元，同比增长23.4% [3] - 医药级透明质酸销售收入1608.81万元，同比增长287.3% [3] 盈利能力与费用结构 - Q2公司毛利率53.35%，同比提升0.60个百分点 [3] - Q2公司净利率7.80%，同比下降0.24个百分点 [3] - Q2销售费用率同比上升0.03个百分点 [3] - Q2管理费用率同比上升0.87个百分点 [3] - Q2研发费用率同比上升0.93个百分点 [3] 战略调整与新品动态 - 瑷尔博士处于战略调整期，严控渠道发货以维护价格体系 [1] - 瑷尔博士7月推出王浆酸精研金致系列新品 [1] - 颐莲品牌通过官宣全球代言人及举办夏日喷雾节推动增长 [1]

投资评级 - 优于大市评级（维持）[1][5][19] 核心观点 - 公司2025年上半年营业收入17.90亿元（同比-7.05%），归母净利润1.08亿元（同比-15.16%），主要受战略调整和药品集采影响[1][7] - 单Q2营业收入9.14亿元（同比-11.72%），归母净利润0.57亿元（同比-16.07%）[1][7] - 化妆品板块Q2营收5.68亿元（同比-11.5%），毛利率62.85%（同比+2.2pct），其中颐莲品牌Q2营收3.04亿元（同比+23.08%），喷雾品线上半年销售额4.82亿元（同比+43%）；瑷尔博士Q2营收2.15亿元（同比-38.75%），7月推出新品王浆酸精研金致系列；新锐品牌珂谧胶原次抛上半年销售额超1400万元[1][7] - 药品板块Q2营收0.99亿元（同比-24.4%），毛利率48.53%（同比-1.3pct），受集采扩围和价格下降影响[2][8] - 原料及添加剂板块Q2营收0.93亿元（同比+5.3%），毛利率42.22%（同比-6.2pct）；透明质酸原料上半年收入1.16亿元（同比+23.4%），医药级透明质酸收入1608.81万元（同比+287.3%）[2][8] - Q2毛利率53.35%（同比+0.60pct），净利率7.80%（同比-0.24pct）；销售费用率36.48%（同比+0.03pct），管理费用率4.94%（同比+0.87pct），研发费用率4.09%（同比+0.93pct）[12] - 下调2025-2027年归母净利润预测至2.51/2.94/3.32亿元（原值2.93/3.23/3.54亿元），对应PE 35/29/26倍[19][23] 财务表现 - 2025E营业收入38.67亿元（同比-2.9%），2026E41.12亿元（同比+6.4%），2027E43.07亿元（同比+4.7%）[4][23] - 2025E归母净利润2.51亿元（同比+3.1%），2026E2.94亿元（同比+17.1%），2027E3.32亿元（同比+12.8%）[4][23] - 2025E每股收益0.25元，2026E0.29元，2027E0.33元[4][23] - 2025E毛利率53%，2026E53%，2027E54%[23] - 2025E ROE 5.9%，2026E 6.7%，2027E 7.2%[4][23] 营运与现金流 - 2025H1存货周转天数122天（同比+6天），应收账款周转天数43天（同比+1天）[16] - Q2经营性现金流净额1.36亿元（同比+38.87%）[16]

行业格局与集采影响 - 神经介入领域自2021年纳入集采后行业格局发生巨大变化 国产化率较低的器械领域成为投资热点 [1] - 国产厂商微创脑科学 归创通桥 沛嘉医疗-B在2024年涨幅分别达72.77% 103.72% 113.32% [1] - 神经介入类产品（弹簧圈 颅内支架 血流导向密网支架）均已纳入集采 其中弹簧圈中选价格从1.2万元降至最低3277元 [2] 公司业绩表现 - 归创通桥2024年上半年实现收入4.82亿元（同比增长31.7%） 净利润1.21亿元（同比增长76%） [1] - 公司神经血管介入产品和外周血管介入产品销售收入分别同比增长25.0%和46.2% [2] - 微创脑科学2024年实现净溢利2.49亿元 归创通桥与沛嘉医疗均实现扭亏为盈 [5] 集采政策演变 - 集采规则呈现温和趋势 国家医保局优化价差计算"锚点" 不再简单以最低报价作为参考 [3] - 河北省血管介入耗材集采新增规则允许新品种参考已有产品均价挂网 江苏省弹簧圈集采续标降价幅度约10% [2][3] - 河北缝合器集采平均价降幅约8% 江苏弹簧圈续标降价10% 抓捕器在河北市场保持最大份额且降幅温和 [3] 国产化与市场竞争 - 神经血管介入市场进口品牌占比80% 外周血管介入市场进口品牌占比85% 集采后国产化趋势持续强化 [1] - 集采成为行业分水岭 未中标企业份额被挤压 中标企业借机突破原市占率较低的区域或品类市场 [2] - 公司产品商业化以来临床使用数量突破100万个 在国家级和省际联盟集采中保持较好中标情况 [1][2] 手术量与政策影响 - 神经介入器械为心脑血管高值耗材增长最快领域 国内神经和外周介入手术量增速保持可观 [4][5] - DRG 2.0付费改革使定价更规范 集采后医生可使用更多产品组合进行治疗 [5] - 外周血管支架集采后植入量增加 并带动药物球囊放量 药物球囊将纳入第六批国采且用量预计继续增长 [5] 未来展望 - 公司预计行业维持国产化和强者恒强趋势 产品毛利率和净利率将持续改善 [3] - 归创通桥2025年业绩指引为净利润1.5亿元 2024年上半年已实现1.2亿元 公司有信心全年净利润超预期 [5] - 中信建投认为若集采未落地赛道降幅缓和 已落地赛道温和续约 板块估值和业绩确定性有望修复 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入27.49亿元人民币，同比下降31.87% [2][3] - 归属于上市公司股东的净利润7.24亿元人民币，同比下降45.87% [2][3] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6.21亿元人民币，同比下降47.43% [2][3] - 经营活动产生的现金流量净额9.72亿元人民币，同比下降37.95% [2][3] - 基本每股收益0.78元/股，同比下降46.21% [2][3] 经营业绩驱动因素 - 业绩下滑主要由于终端市场需求变化导致蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒销售收入减少 [3][7] - 雷贝拉唑钠肠溶胶囊受医药集采政策影响导致收入和净利润下滑 [3][7] - 销售费用同比下降39.33%至9.77亿元人民币，主要因市场推广费得到有效控制 [16] - 财务费用同比上升68.73%，主要因部分银行存款转投结构性存款及理财产品导致利息收入减少 [16] 研发创新进展 - 获得西他沙星颗粒、罗沙司他胶囊、氯化钾颗粒、复方聚乙二醇(3350)电解质散的药品注册证书 [7] - 西他沙星原料药上市申请获批 [7] - 完成1.1类中药创新药小儿便通颗粒上市申报并获得药品审评中心受理 [7] - 获得JX004P搽剂临床试验批件 [7] - 进入临床三期项目1项，累计提交中国发明专利申请8件、PCT国际专利申请1件，获得中国发明专利授权2件 [8] 产品市场地位 - 蒲地蓝消炎口服液在2024年全国城市公立医院清热解毒用药中成药市场份额为13.6%，排名第2 [7] - 蒲地蓝消炎口服液在2024年中国城市药店清热解毒用药中成药市场份额为7.54%，排名第2 [7] - 小儿豉翘清热颗粒在2024年全国公立医院儿科感冒用中成药市场份额为46.55%，蝉联榜首 [7] - 小儿豉翘清热颗粒在2024年中国城市药店儿科感冒用中成药市场份额37.32%，稳居第一 [7] 业务多元化布局 - 子公司蒲地蓝日化将"蒲地蓝"功效延伸到日化品领域，开发牙膏、含漱液、牙刷、沐浴露、洗手液等产品 [4] - 康煦源专注于保健品业务 [4] - 济源医药及为你想大药房从事药品配送、批发和零售业务，报告期内医药商业收入占主营业务收入比例6.06% [4][6] 资产与投资状况 - 总资产166.76亿元人民币，较上年度末下降9.66% [2][3] - 归属于上市公司股东的净资产135.04亿元人民币，较上年度末下降8.15% [2][3] - 以公允价值计量的金融资产中基金账面余额2.80亿元人民币 [17] - 对多家创业投资合伙企业进行投资，包括成都博远嘉昱、上海杏泽三禾、苏州工业园区新建元等基金 [17] 行业政策环境 - 医药行业呈现显著的"政策驱动型"特征，正经历医药卫生体制改革 [19] - 集采常态化扩围至中成药与生物药，医保支付改革深化(DRG/DIP 2.0) [19] - 医疗反腐高压监管，中药产业科学化升级加速 [19] - 集采政策实施对公司营业收入及盈利质量提升形成持续性挑战 [20] 质量管理体系 - 奉行"品质至上"管理理念，执行GMP法律法规 [8] - 系统推进质量提升工程，完成GMP文件体系迭代升级与GAP文件体系搭建 [8] - 深化CXO业务协同机制，提升产品转移服务质量 [8] - 建立专家合作机制，引入权威顾问团队实施专项辅导 [8]

财务表现 - 公司上半年实现营业收入6.74亿元 同比下降2.1% [1] - 归属净利润为7276.69万元 同比下降7.77% [1] 业务运营 - 药用辅料销量同比增长8.42% 但销售收入同比下降5.97% [1] - 国内市场部分药辅产品及原料药销量同比增加 [1] - 出口销量较为稳定 [1] - 中药注射剂市场需求同比下降 相关注射用辅料销量随之减少 [1] 行业环境 - 国内市场竞争加剧 [1] - 医药集采对药价的影响从药企传导至上游原辅包供应商 公司辅料售价受其影响 [1]

公司财务表现 - 2025年上半年营业收入1.54亿元，同比下降13.02% [2] - 归属于上市公司股东的净利润亏损584.17万元，较上年同期亏损减少 [2] - 经营活动产生的现金流量净额为-1856.13万元，同比恶化 [2] - 基本每股收益-0.01元/股，与上年同期持平 [2] - 加权平均净资产收益率-0.76%，较上年同期-1.87%有所改善 [2] 业务板块表现 - 医药制造板块：国发制药厂营业收入同比下降47.69%，主要因生产线维护保养及销售渠道调整 [2] - 医药流通板块：北海医药和钦州医药在北部湾地区拥有5家直营店和8家加盟店 [3] - 司法IVD板块：高盛生物营业收入同比下降23.15%，因2024年中标项目减少 [2] - 分子医学影像中心：北京香雅采用合作共建模式开展业务 [10] 行业环境 - 2025年1-6月医药制造业规模以上企业营业收入1.23万亿元，同比下降1.2% [11] - 2025年第一季度全国药品流通市场销售额7710亿元，同比下降2.0% [12] - 2024年中国IVD市场规模约1200亿元，与2023年基本持平 [13] - 药品零售市场2025年1-5月实体药店规模2474亿元，同比下降2.3% [12] 核心竞争力 - 国发制药厂拥有"海宝"牌珍珠明目滴眼液等广西名牌产品 [24] - 高盛生物拥有45项授权专利，其超微量DNA自动提取检测工作站获公安部奖项 [25] - 医药流通企业在北部湾地区拥有稳定的医院客户资源 [24] - 高盛生物在法医DNA检测领域具备全产业链优势 [25] 投资情况 - 持有华大共赢一号基金27.03%份额，2025年上半年确认投资收益754.31万元 [26] - 持有华大共赢二号基金2.18%份额，已实缴出资600万元 [26] - 持有奇迹医学1.88%股权，其两个新药已进入临床试验阶段 [27]