报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年以来利率大幅下行创新低，难用名义GDP解释，长周期看中国利率在非平行区间运动，“上限”由实体投资回报率决定，“下限”由“刚性融资”需求规模决定，本轮利率下行关键是下限打开，融资需求快速出清，利率与不少经济指标背离但与融资增速关系强化 [2] - 债券市场前一年牛市后次年易进入震荡过渡阶段，2025年利率从单边牛市转向区间震荡，宏观背景是融资周期扩张、经济周期滞后回落，利率横盘消化二者叠加力量 [2] - 目前高频信号显示债市“胜率”不低，交易情绪中性偏低有发酵空间，基本面高频指标与利率相互验证未背离，择时模型中波动项和趋势项均回归多头 [2] - 市场主要担心赔率约束，收益率曲线极度平坦下长端和短端领先滞后关系或已变化，期限利差不是判断市场空间合理依据 [2] - 融资周期方向是约束利率空间重要问题，2025年融资有周期性反弹季节性规律致债市回调，从广义社融看信用周期演绎，一季度债市回调符合周期性下跌压力释放特征，若不考虑新增政府债券额度或企业杠杆自发企稳，二季度广义社融可能见顶，利率或重新下行 [3] 各部分总结 利率走势分析 - 长周期中国利率在非平行区间运动，“上限”由实体投资回报率或名义GDP决定，“下限”由“刚性融资”需求规模决定，呈现“三角形收敛”走势，本轮利率下行关键是下限打开，融资需求快速出清 [2] - 2025年利率从单边牛市转向区间震荡，宏观背景是融资周期扩张、经济周期滞后回落，利率横盘消化二者叠加力量 [2] 市场信号分析 - 高频信号显示债市“胜率”不低，交易情绪中性偏低有发酵空间，基本面高频指标与利率相互验证未背离，择时模型中波动项和趋势项均回归多头 [2] - 市场担心赔率约束，收益率曲线极度平坦下长端和短端领先滞后关系或已变化，期限利差不是判断市场空间合理依据 [2] 融资周期分析 - 融资周期方向是约束利率空间重要问题，2025年融资有周期性反弹季节性规律致债市回调 [3] - 以“企业中长贷”评价反弹未到，以广义社融观察反弹去年四季度已开启，一季度债市回调符合周期性下跌压力释放特征 [3] - 若不考虑新增政府债券额度或企业杠杆自发企稳，二季度广义社融可能见顶，利率或重新下行 [3] 利率同步指标分析 - 展示利率十大同步指标，包括企业中长贷余额增速、建材综合指数等，给出最新值、上期值、定性判断、与利率关系等信息 [49] 政策性金融工具分析 - 对比2022年政策性开发性金融工具和2025年新型政策性金融工具，包括宣布时间、政策目标、资金规模、运作主体、主要投资领域、项目主体等方面 [126]

核心观点 - 5月全行业景气指数小幅回落，但下行斜率放缓，大金融、TMT和先进制造景气明显回升 [1][11] - 景气改善或有一定持续性的品种包括TMT、制造、消费和其它板块 [1][11] TMT 元件 - 存储链 - 5月华泰策略元件景气指数76.9，较2月爬坡，4月台股PCB营收同比+18.6%，较3月回升，5月DXI指数同比+92.7%，连续3个月回升，DRAM存储器价格同比降幅进一步收窄 [19] - 下游消费电子需求有放缓迹象，5月华泰策略消费电子景气指数68.1，较2月回落，4月国内智能手机出货量、台股手机营收同比均转负，4月台股PC营收同比+28.5%，较3月回落 [21] - 4月北美PCB BB值MA3同比自2月高点连续2个月回落，指引Q2景气仍有韧性，但Q3可能有回落压力 [23] 通信设备（数通链） - 5月华泰策略通信设备景气指数68.0，较2月爬坡，4月移动基站设备产量同比转正，服务器机壳龙头勤诚、BMC芯片龙头信骅营收同比虽回落但仍处于高位，4月智能设备销售量同比+12.1%，较3月回落 [26] - 前瞻来看，CPO发展趋势向好，6 - 7月AI产业链催化密集，海外算力持续表现 [31] 游戏 - 5月华泰策略游戏景气指数74.1，较2月小幅回落但仍处于上行趋势，4月中国移动游戏收入同比+28.4%，较3月爬坡，5月国产游戏审批数量130个，创2022年以来新高，产品周期上行 [32] 软件开发 - 5月华泰策略软件开发景气指数15.1，较2月回升，3月软件收入同比+10.6%，较1 - 2月回升 [34] - 软件业用电量MA12同比自24年8月以来趋势回升，AI Agent渗透率处于7%左右，或已进入“奇点时刻”，to B应用有望加速放量 [34] 制造 通用设备 - 5月华泰策略通用设备景气指数84.4，较2月爬坡，4月国内金属加工机床产量同比+18.7%，较3月小幅回落但仍处于高位 [42] - 4月日本机床出口订单额同比+18.3%，较3月上行，指引机床景气周期或仍上行 [42] 自动化设备 - 5月华泰策略自动化设备景气指数65.6，较2月爬坡，4月国内工业机器人产量同比+51.5%，较3月大幅上行，海外机器人零部件龙头伺服系统订单量同比回正 [44] - 3月日本工业机器人订单额同比+65.4%，较2月大幅上行，指引工业机器人产业周期或仍上行 [46] 风电设备 - 5月华泰策略风电设备景气指数56.2，较2月回升，4月风电新增装机量同比大幅转正，碳纤维进口额同比降幅收窄 [48] - 风电招标量同比增速自24Q1底部回升，指引2025年内风电装机增速或回升 [50] 光伏设备 - 5月华泰策略光伏设备景气指数41.4，较2月回升，4月光伏新增装机量同比+74.6%，较3月大幅回升，4月电池片出口额同比降幅收窄，组件出口量、逆变器出口额同比增速回升 [53] - 5月光伏上游多晶硅价格、EVA树脂价格回落，产能周期拐点有望出现在24Q3 [55] - 5月国内光伏招标量11.1GW，同比+40.8%，较4月回正，但环比下降较多，趋势性拐点仍待确认 [60] 航空装备 - 5月华泰策略航空装备景气指数36.6，较2月回升，5月军工级海绵钛价格同比降幅进一步收窄，4月碳纤维进口额同比降幅收窄 [63] - 截至25Q1，航空装备合同负债 + 预收账款同比降幅收窄，订单层面或已好转 [68] 消费 美容护理 - 5月华泰策略美容护理景气指数45.7，较2月爬坡，4月化妆品零售额+7.2%，较3月回落，4月日用品零售额+7.6%，较3月小幅回落，但仍处于上行通道中 [69] 饰品 - 5月华泰策略饰品景气指数93.6，较2月爬坡，4月金银珠宝零售额同比+28.0%，较3月大幅上行 [73] 啤酒 - 5月华泰策略非白酒景气指数30.7，较2月回升，4月餐饮收入同比+5.2%，年初以来回升，啤酒产量同比-0.6%，较3月降幅收窄，旺季来临啤酒销售或回暖 [75] 调味品 - 5月华泰策略调味发酵品景气指数60.0，较2月回升，4月餐饮收入同比+5.2%，年初以来回升，调味品B端需求或改善 [80] - 成本端大豆、玻璃、PVC价格同比降幅走阔，利润率或改善 [80] 乳制品 - 5月华泰策略饮料乳品景气指数34.1，较2月回升，4月乳制品产量同比-3.1%，较3月小幅回落，但拐点或已出现 [82] - 5月牛奶零售价同比-0.4%，较4月降幅继续收窄，且降幅小于生鲜乳平均价，乳企利润率或继续改善 [82] 周期 贵金属 - 5月华泰策略贵金属景气指数80.4，维持高位，5月COMEX金价同比+39.5%，较4月继续上行，金价阶段性调整后重拾升势，中国央行连续7个月增持黄金 [90] - 5月COMEX银价同比+12.9%，较4月回落，6月初以来银价回升，银金比企稳回升 [90] 保险 - 报告未详细提及保险板块具体数据，但指出保险景气回升 [1][11] 电力 - 报告未详细提及电力板块具体数据，但指出电力景气回升 [1][11] 医药 - 4月医药制造业工业增加值累计同比回升，5月全球医疗健康领域投融资额同比回正，商业保险和BD行情催化 [5]