核心观点 - 短期行业补贴趋于理性、竞争趋缓，公司即时配送业务利润有望进入减亏修复期，需动态关注行业竞争变化 [1] - 到店酒旅业务方面，跟进利润端向上拐点出现 [1] 即时配送业务（外卖+闪购） - **第四季度业绩**：Q4外卖+闪购日单量同比增长14%至约8300万单，但竞争导致外卖平均订单价值下降，闪购AOV相对稳定，外卖+闪购收入同比下滑中个位数 [1] - **第四季度亏损**：Q4外卖+闪购合计亏损约141亿元，其中外卖单均亏损收窄至2元以内（Q3为2.5元），闪购单均亏损1.25元 [1] - **未来展望**：监管导向明确反对补贴战等不正当竞争，预计2026年非理性竞争有望缓和 [1] - **公司策略与预期**：公司2026年外卖策略将减少对低质量订单的投入，在30元以上高客单价订单中市占率约70%，预计AOV将恢复、补贴减少 [1] - **盈利预测**：预计26年Q1外卖亏损可实现显著的环比改善，全年改善趋势取决于行业竞争走向 [1] - **亏损预测**：预计Q1和2026年全年即时配送业务亏损分别约为71亿元和177亿元 [1] 到店及酒旅业务 - **第四季度业绩**：25年Q4到店酒旅业务GTV同比增长约15%，收入同比增长约10%，营业利润率降至25%左右的低位 [2] - **影响因素**：业绩受宏观压力、抖音竞争和公司低线城市到店业务发展等多因素影响 [2] - **短期预测**：预计26年Q1到店酒旅业务GTV同比增长12%，收入同比增长7%，营业利润率为25% [2] - **长期展望**：随着上述影响因素缓释，营业利润率有望回到30%水平 [2] 新业务（含海外业务） - **第四季度亏损**：25年Q4新业务亏损46亿元，略高于40亿元的预期，主要因海外部分新进市场投入前置 [2] - **海外业务进展**：25年10月香港地区已实现盈利，公司预计26年底沙特将实现盈利，巴西业务仍聚焦圣保罗打磨商业模式 [2] - **亏损预测**：考虑到海外业务持续投入，预计26年Q1新业务亏损27亿元，26年全年亏损91亿元 [2] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到即时配送业务竞争或缓和，公司利润修复好于预期，预计25-27年每股收益分别为-3.78元、-2.69元、2.39元（原预测为-3.21元、-4.20元、-0.11元） [2] - **估值与目标价**：采用分部估值法，计算公司合理估值为6,315亿港元，目标价为102.28港元，维持“买入”评级 [2]

纪要涉及的行业与公司 * **公司**：石头科技[1] * **行业**：扫地机器人行业，涉及洗地机、洗衣机等新业务[2] 核心观点与论据 1. 业绩趋势与增长动力 * 公司外销占比约75%，是增长核心，扫地机业务增量主要来自海外，尤其欧美市场预计保持30%以上增长[2][3] * 内销占比约25%，受国补影响2026年可能持平或略降，但影响有限，整体增长仍依赖海外[2][3] * 2026年实现23-24亿元利润的确定性较高，前提是外销增长约20%且内销及新业务持续减亏[2][4][5] 2. 2025年利润结构与2026年展望 * 2025年全年规模利润为13.6亿元，扣非利润约10亿元出头[3] * 2025年内销亏损约1.5亿元，洗衣机亏损近5亿元，洗地机亏损近1亿元[2][5] * 若加回内销、洗地机与洗衣机亏损，整体利润可达20亿元出头[2][5] * 2026年各业务路径：外销为增长与盈利核心；内销规模增量不大但利润有望修复；洗地机有望减亏或盈利；洗衣机预计减亏[4][6] 3. 估值水平与市场预期 * 当前公司市值低于360亿元，对应估值约15倍，处于历史偏低位[2][5] * 在2026年利润有望达23-24亿元的情况下，估值与业绩匹配度较高，市场对盈利端与行业竞争扰动的预期偏低[2][5] 4. 行业成长性与竞争格局 * 全球扫地机渗透率中枢约15%，未来可能提升至20%甚至更高，行业仍具成长性[2][5] * 中期行业复合增长潜力预计在20%以上，叠加新品类延展，增长中枢可能更高[2][5] * 行业内卷有所缓和，主要玩家集中在石头、科沃斯与追觅，竞争趋于理性[2][6] * 2026年以来竞争强度削弱，内销价格企稳回升，盈利端有望进入更稳定的修复通道[2][6] 5. 公司竞争地位与盈利能力 * 公司在全球扫地机市场处于绝对龙头地位，全球销量份额约21%-22%，领先优势明显[4][7] * 在核心亚马逊站点用户评分长期保持第一，体现消费者认可度高[4][7] * 当前净利率水平大致为中个位数；展望未来，净利率有望修复至10%-12%[5][6] 其他重要内容 * 公司在行业技术迭代趋缓的背景下，规模与用户认知维度相较其他龙头仍具相对优势[7] * 在行业渗透率提升、竞争缓和与利润率修复的组合下，潜在股价空间至少可达翻倍以上[7]