港股市场核心特征 - 2025年港股步入估值修复与结构重塑并行阶段，核心特征为估值低估、资金错位与业绩分化 [1] - 截至12月9日，恒生指数、恒生中国企业指数、恒生科技指数年内累计涨幅分别为49.20%、22.59%、24.32% [1] 估值水平 - 恒生指数在2021年春节后至2024年1月底经历了连续三年的“杀估值”行情，累计下跌超50% [2] - 截至2025年末，恒生指数2026年EPS增速预期达8%，对应动态市盈率仅12倍，加权股权风险溢价攀升至5.7%，在全球主要市场中形成显著的估值洼地 [2] - 恒生科技指数与纳斯达克100指数的历史估值比值分位数仅为30%左右 [2] 资金流向 - 截至11月底，南向资金全年净流入近1.4万亿港元，创互联互通机制开通以来新高 [3] - 6月至10月南向资金中ETF流入占比激增至51.3%，8月更是达到88% [3] - 资金结构分化，机构投资者偏好有色（黄金）、红利、非银主题ETF，个人投资者则聚焦汽车、医药、消费等成长赛道 [3] - 外资方面，8月后出现关键转折，EPFR统计的长线外资实现自去年9月24日以来首次阶段性流入，信息技术板块成为核心增配方向 [3] 行业表现与展望 - 2025年科技板块净利润有望实现高增，与金融、地产等传统行业形成反差 [4] - 展望2026年，随着能源、工业等周期板块弹性释放及地产企稳预期升温，行业盈利增速标准差有望收敛 [4] - 恒生科技指数与美元兑日元走势相关性由负转正，重现2022年底ChatGPT推动费城半导体指数的联动效应 [4] 2026年市场驱动因素 - 内部层面，“十五五”政策落地、反内卷持续推进与AI商业化提速将夯实企业盈利基础，科技与医药板块双位数增速可期 [5] - 外部层面，美国中期选举年叠加降息周期、日本新首相可能推出的刺激政策，构成全球“财政+货币”双宽松格局，叠加中美关系缓和预期，有望吸引外资持续回流 [5] - 短期来看，“十五五”规划建议发布到正式落地的五个月间，市场表现通常优于后续阶段 [4] - 美联储政策是短期最大变量，市场对12月“鹰派”降息存在担忧，但机构判断此次议息会议或为“鹰派”恐慌顶点 [5] 潜在外部风险 - 美国高利率环境已持续三年，10年期美债与隔夜政策利率的期限利差为近七十年最低 [6] - 美国居民地产隐患显现，Zillow数据显示9月房价同比增速仅0.1%，租金通胀自4月快速回落 [6] - 若美联储宽松政策加码不及时，垃圾债信用利差上行与担保隔夜融资利率（SOFR）偏离政策利率的迹象，可能引发全球金融市场波动 [6] 核心投资主线与赛道 - 2026年港股配置需紧扣“业绩确定性+估值弹性”主线 [1][6] - 核心投资方向为科技、医药、资源品与必选消费四大赛道 [1][6] 科技板块 - 科技板块尤其是AI产业链，将受益于“投入-增收-再投入”的良性循环 [7] - 国产大模型迭代推动互联网企业提效增收，算力自主需求提升加速基础设施建设 [7] - 建议重点关注具备生态优势的头部公司与算力产业链优质标的 [7] 医药板块 - 医药板块迎来政策与产业的双重利好，行业进入确定性成长阶段 [7] - 反内卷政策引导下，临床价值定价机制逐步完善，集采政策优化与医保多元支付体系落地降低行业波动 [7] - 配置可聚焦两大方向：一是凭借创新研发与出海能力实现高增长的龙头企业；二是受益于国产化率提升与国企改革的优质标的 [7] 资源品板块 - 资源品板块的投资逻辑源于供需错配与流动性驱动的双重支撑 [7] - 全球流动性宽松与美元信用弱化背景下，商品价格具备上行基础，而国内反内卷政策与全球生产扰动限制供给弹性 [7] - 港股市场中有色、稀土等板块的标的，将直接受益于商品价格上涨与业绩改善 [7] 必选消费板块 - 必选消费板块等待政策发力后的估值修复，当前板块估值已具备性价比 [8] - 国内“以旧换新”等稳内需政策与收入预期改善措施，有望推动消费数据企稳 [8] - 随着居民消费能力回升，港股必选消费板块将复制A股消费复苏路径，实现估值与业绩的双重修复 [8] - 投资者可通过行业ETF分散配置，平衡单一板块波动风险 [8]

文章核心观点 - 中信证券认为，在中期选举年财政与货币双宽松、市场流动性充裕以及基本面向好的核心支撑下，美股2026年牛市行情有望延续，配置性价比显著，建议聚焦科技、制造业与资源品、能源基础设施、军工、互联网诊断及金融等行业 [1][10] 估值分析 - 截至2025年10月底，标普500和纳指100的动态市盈率分别达22.9倍和27.8倍，处于2015年以来99.5%和93.2%的历史高位 [1] - 尽管估值较高，但标普500与纳指100的NTM EPS增长预期领先全球，PB-ROE匹配度彰显估值性价比 [1] - MAG8科技巨头营收占美国及全球GDP比重持续攀升，2024年已达7.1%和1.9%，且2025-2027年彭博一致预期将继续上行 [1] - 2008年后投资风格转向ETF被动投资，2015年以来ETF净流入4.04万亿美元，共同基金累计流出4.17万亿美元，形成“基本面高增→吸引增量资金”的正向螺旋 [1] 宏观流动性 - 货币政策预计持续宽松，CME、LSEG一致预期及美联储SEP均指向2026年底联邦基金利率降至3.25%-3.4% [2] - 就业市场走弱为宽松提供支撑，2025年美国企业累计裁员110万，同比增加44.4%，58%的企业计划2026年裁员 [2] - 2025年9-10月美联储已两次合计降息50个基点，12月起将停止缩表并把到期MBS本金再投资于短久期国债 [2] - 财政政策方面，OBBB法案未来十年将新增3.4万亿美元财政赤字，为企业带来9472亿美元税收减免 [3] - 2025财年关税收入达1948.7亿美元，是2024年的250%，且将持续贡献增量 [3] - “两房”私有化有望带来2400亿美元非税收入，预计减轻约14%财政赤字压力 [3] 市场流动性 - 美元挂钩稳定币规模的扩张将提升对短久期美国国债的需求，缓解美债发行对美股市场流动性的虹吸效应 [4] - 预计到2026年，美股上市公司回购将成为市场重要的增量流动性来源 [4] - 美联储降息周期下，货币市场基金收益率走低可能促使资金转向美股或美债市场，为美股提供增量资金或压低无风险利率以支撑估值 [4] - 自2025年5月以来，个人投资者保证金贷款余额及对权益资产的配置意愿均呈现显著回升态势 [4] 基本面 - 根据LSEG数据，标普500指数2025年营收和盈利增速预期分别达5.2%和6.6%，科技巨头为核心驱动 [6] - 市场对2026年业绩增速更为乐观，标普500指数2026年营收和盈利增速预期分别达7.3%和15.6%，盈利增长幅度差异表明市场对AI驱动下科技板块利润率扩张持乐观态度 [6] - 行业层面，LSEG一致预期2025年增长领先行业为信息技术和金融；2026年公用事业、材料和医疗保健亦将实现高增长 [6] - 近期业绩预期的上修主要与AI算力和有色资源相关，下修主要与汽车、飞机、石油相关 [6] AI发展态势 - 需求端，Google Token月处理量从2024年4月的9.7万亿飙升至2025年10月的1300万亿，在中性假设下，预计2026年底全球月度Token消耗量较当前仍有3倍增长，2030年或实现20倍扩容 [7] - 供给端芯片与系统性能升级持续降低单位算力成本，且供应链多环节仍存瓶颈，产能过剩担忧尚不成立 [7] - 商业化层面，广告植入、Agent Commerce、企业级解决方案三大场景逐步落地，推动行业从“规模增长”向“价值增长”转型 [7] - 资金端，2025年第三季度全球四大科技巨头资本支出合计同比增长74%，且纷纷上修指引，强劲现金流与政策税收优惠提供资金支撑 [7] 潜在风险领域 - 美国私募信贷总规模已达1.4万亿美元，2025年下半年违约活动明显上升，但整体违约率仍处于温和水平，尚未出现快速恶化迹象 [8] - 美国大型商业银行对非银行金融机构的贷款占比较高，但若私募信贷市场局部风险不演变为系统性风险，其对美国银行业的冲击预计相对可控 [8] - 自2022年以来的高利率环境已持续三年，若美联储无视实体经济和金融体系的潜在风险，可能对美股市场造成阶段性冲击 [9] - 居民地产或是一大隐患，在降息周期开启一年后，美国的租金和房价增速都在快速回落，历史上此现象通常对应美国实体经济已陷入或濒临衰退的阶段 [9] 行业配置建议 - 建议关注美股市场中估值与业绩更为匹配的科技行业 [10] - 受益于再工业化进程和政策利好的制造业、中上游资源品以及能源基础设施，特别是核电 [10] - 财政加码的军工行业 [10] - 医疗支出削减或利好的互联网诊断行业 [10] - 降息周期下的金融行业，尤其是银行 [10]