2026年上半年大类资产表现回顾 - 截至2026年6月24日，大类资产年初至今表现排序为：韩国KOSPI (YTD 111.9%) > 费城半导体SOX (YTD 90.0%) > 科创50 (YTD 53.7%) > 纳指 > 布伦特原油 > 铜 > 美元 > 中债 > 0 > 黄金 > 美债 > 恒指 [1][13][14] - 风险最高的科技资产展现出最高的夏普比率：SOX夏普超1.5，KOSPI夏普约2.1，且回撤修复时间均在两周内 [1][13] - 传统避险资产功能受到挑战，黄金与美债在地缘危机严重时未涨反跌，股债分散效果变差，40%美债组合未能提供负相关性保护 [1][13] - 科技板块极致虹吸导致市场宽度降至历史低位，中美股市均呈现高度集中，“做多AI半导体”成为全球最拥挤策略，A股通信与商贸行业收益差距达106.8% [1][13][15] 战略资产配置：科技仍是中期主流 - 当前全球处于由新一轮通用技术（AI）驱动的康波周期“导入期”，“全球AI基建-亚洲出口”链条得到数据验证 [2][26] - 在“导入期”，“新技术资产”具有长周期维度beta向上的“正凸性”特征（涨多跌少），因此科技资产应保持中期主流配置 [2][26] - 传统分散化策略（如全天候策略）更适用于技术“展开期”，而当前“导入期”的更优策略是“有选择的集中”，配置于具有正凸性的范式核心资产 [2][26][28] - 2026年趋势追踪科技主线的表现明显跑赢均衡配置策略（如ALLW ETF约+5.97%） [2][26] 战术资产配置：需对冲路径风险 - 单纯“做多长波主线”是单因子集中持仓，无法对冲路径风险，买入时点直接决定最终收益体验 [3][36] - 研究显示，自1999年以来，“股债风险平价+趋势跟踪(CTA)”策略的年化复合增长率（CAGR 9.49%）和夏普比率（0.63）均优于单纯“股+趋势跟踪”或“股债风险平价” [3][39] - 根据“M1-BCI-PPI-CSAD”因子模型，2026年下半年随着增长因子修复、流动性过峰、通胀波动下降及资产趋同性减弱，逻辑上应增配商品，股票维持标配，债券与黄金维持低配 [3][36][42] 2026年下半年宏观与基本面展望 - 预计中国经济增长呈现K型二阶收敛，增长均衡性适度修复，可能诱发股市抱团松动 [4][44] - 预计Q2-Q4实际GDP增速分别为4.3%、4.6%、4.8%（全年中枢4.7%），名义增速分别为6.1%、6.1%、6.0%（全年中枢5.8%），“通胀-增长”剪刀差将初步见顶 [4][44] - 顺价范围将从硅基领域（AI算力）扩散至碳基领域（设备更新、能化、消费地产），隐含资产配置的均衡性上升 [4][44] - 宏观因子方面，增长因子受益于出口超预期及固投边际修复而上行，M1增速预计高位回落，PPI波动回落但中枢抬升 [42] 科技股与利率关系：久期缩短与凸性衰减 - 构建“久期×凸性”框架分析，纳指100的久期已从2026年2月峰值约20.3年降至约16.02年，因AI商业模式跑通，更多营收在当期兑现 [5][50] - 久期缩短缓和了美债利率上行对科技股的估值挤压，叠加正凸性使其风险收益特征向传统避险资产靠拢 [5][50] - 但6月以来，中美科技股正凸性从峰值回落，保护力度从“涨多跌少”趋于“涨跌对称”，意味着流动性环境对科技资产的定价权在上升 [5][50] - 在海外第六轮货币政策收紧周期下，科技股面临久期分母端压力及凸性保护垫收窄的双重逆风 [5][50] 资产赔率与估值考量 - 截至6月23日，万得全A估值相较国内名义GDP增速的偏离度升至+1.82倍（Q1为+1.13倍），估值安全性初步消耗 [6][55] - 标普500 CAPE偏离度自+1.05倍跃升至+1.54倍，超前定价更明显 [6][55] - 经调整后的股债性价比（10年期国债利率-股息率）回升至2015年以来65.7%分位，债券赔率空间被权益反衬打开 [6][55] - 科技资产面临三方面逆风：不确定性指标波动率回升、内外流动性过峰收敛、拥挤度与宽度均越过阈值 [6][55] 红利资产的配置价值 - 2026年上半年中证红利回报约-3%，当前具有较高赔率，截至6月股息率升至约5.2-5.65%，与10年期国债利差逾3个百分点 [7][60] - 红利资产拥挤度降至约-1.5~-1.1倍标准差，与科技资产的拥挤度极差达到极致 [7][60] - 作为短久期资产，红利对贴现率上升的敏感度较低，且其权重行业（银行、煤炭、电力）处于“顺价扩散”的受益路径上 [7][60] - 红利资产因存在分红现金流，与周期、债券、科技、黄金等资产均具有偏低的相关性，在大类配置中提供稀缺的低相关性 [7][60] 黄金：久期重估与凸性衰减 - 2026年上半年黄金走出倒V型走势，至6月已回吐年内全部涨幅，伦敦金现跌破4000美元/盎司 [8][63][64] - 通过“久期×凸性”模型分析，黄金久期从2025年底的4.6跳升至6月的10.06，意味着对实际利率上行的敏感度翻逾两倍 [8][63] - 同时，正凸性从约1226收窄至约522.9，“涨多跌少”的保护在衰减 [8][63] - 在谨慎与乐观降息情景下，模型中枢分别为约4058美元/盎司与约4354美元/盎司，当前金价处于下沿附近 [8][63] 原油：地缘溢价退潮，回归供需定价 - 6月中旬以来原油地缘溢价快速退潮，隐含波动率自高点回撤超60%，降至47%附近，市场对“油价回归”形成高度共识 [9][68] - 若和平协议延续，伊朗出口将分阶段修复，供给冲击已过峰；IEA预计2026年全球石油需求同比下降110万桶/日 [9][68] - 但回归战前水平有障碍：霍尔木兹海峡排雷缓慢，OECD库存降至1990年以来最低，供需盈余最早年底兑现 [9][68] - 油价更可能呈现“下有底、上有顶”的区间震荡格局，年末低点或仍持于70美元/桶支撑位上方 [9][68] 有色金属：重心上移，结构分化 - 上半年有色金属先扬后抑，LME铜期货YTD小幅为正，当前赔率空间排序为：能源金属 > 铜铝 > 战略小金属 [10][72] - 展望下半年，流动性过峰形成压制，但经济U型修复与供需因子提供支撑 [10][72] - 从供给端看，战略小金属（伴生刚性约束、中国供给占九成） > 铜铝（TC加工费跌至-120美元/吨历史新低） > 能源金属 [10][72][74] - 从需求端看，铜价受益于中美经济浅U型回归及AI数据中心建设的资本开支扩张 [10][75] - 综合来看，铜价重心将沿供需线稳步上移，但估值弹性不宜期待过高 [10][76] 房地产：内生均衡性增强 - 二季度以来商品房待售面积同比持续转负，意味着绝对库存开始收缩，经验上此指标领先新开工和投资企稳约2-3个季度 [11][84][85] - 2026年上半年百城租金收益率上行8BP至2.47%，同期公积金贷款利率为2.6%，购房财务吸引力逐渐接近租房 [11][84] - 若公积金贷款利率再下调约30bp至2.3%，全国多数城市将跨越“租>购”的财务成本临界点 [11][84] - 当前“租金-国债”利差处于从倒挂到平价再到正溢价的中间阶段，市场估值距离均衡进一步靠拢 [11][84][90] 汇率：美元避险属性回归，人民币独立升值 - 2026年上半年美元呈现V型走势，1-4月偏弱，5-6月触底反弹，美元与美股6个月滚动相关性从+0.38骤降至-0.40，标志其重新切换为“避险资产” [12][93][95] - 支撑下半年美元的因素包括：“算力-美元”结构性需求（四大科技巨头2026年资本开支指引合计约7100亿美元，同比增76.6%）、加息预期及避险预期 [12][96][97] - 人民币上半年走出与美元脱钩的独立升值行情，支撑在于“海外AI基建扩张→中国制造业出口高景气→贸易顺差扩大→结汇需求释放”的正反馈闭环 [12][93] - 过去几年欧美高通胀而中国价格中枢偏低，导致人民币在购买力平价下经历隐性重估 [12][93]

| CTEREFIL | 日唐策略参考 | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 发布日期:2026/06 | 业资格号:F0251925 | | | | | | | 行业板块 | 逻辑观点精粹及策略参考 | 趋势研判 | 品种 | 当前科技成长交易拥挤度已升至高位,叠加中报业绩窗口临近, | 短期波动或加剧。策略方面,宏观基本面"K型"分化格局未改。 | | | 股指 | 在高技术制造业景气度支撑下,市场风格的分化格局或延续。 | 宏观金融 | 证500和中证1000或延续更高上涨弹性。 | | | | | 配置需求、货币政策宽松预期与财政发力带来的供给压力、交易 | 盘止盈行为等多重因素交织下震荡运行。 | 近期市场对美联储加息预期提升、美元指数走强,叠加产业面支 | | | | | | 撑有所弱化,铜价承压下行。 | 近期宏观情绪走弱及高库存施压铝价,叠加中东电解铝复产预期 | 升温,短期铝价延续弱势调整。 | | | | | | 国内氧化铝产量及库存双增、对价格仍有压制,近期继续关注几 | 氧化铝 | 内亚铝土矿出口管制措施落地 ...