法案概况 - 7月3日美国国会众议院以218票支持、214票反对通过特朗普推动的法案，7月4日特朗普签署《大美丽法案》[6] - 法案预计未来十年减税约4.5万亿美元，减少支出约1.4万亿美元，增加支出约0.3万亿美元，合计增加赤字约4.1万亿美元[12] 短期影响 - 法案短期市场影响有限，已发酵两个月美债期限溢价冲高，价格充分反映信息；发债潮大概率靠短债化解，不影响长债供需，且美国金融体系流动性充裕，风险可控[6] - 法案不冲击美国经济基本面基准情景判断，政策是已有政策展期，边际变化小，且经济基本面受多因素影响[6] 长期影响 - 法案使市场重建对美国财政周期“新常态”理解，赤字率中枢上升，未来五个财年赤字率升至6.4%-7.1%[29][30] - 美债重定价已开始未结束，预计期限溢价升至1.16%（关税对冲）-1.3%（仅OBBA法案），仍有30-40bp交易空间[32] 政策应对 - 可能采取“宾夕法尼亚方案”，增加国内需求对冲美债长期供给上升和海外需求下降，美债内部化利好非美资产[33] 市场表现 - 2025年6月28日至7月5日市场乐观，美股标普500和纳斯达克指数创新高，纳指收涨1.62%、标普500收涨1.72%，美元指数收跌0.28%，油价和黄金上涨[39][40] 就业数据 - 6月美国非农数据超预期，新增非农就业14.7万人，失业率降至4.1%，劳动参与率降至62.3%，但就业放缓趋势未改变[44] 风险提示 - 存在经济基本面、政策、地缘政治形势走向的不确定性[3][59]

法案通过情况 - 7月3日美国国会众议院以218票支持、214票反对通过特朗普推动的减税与支出法案，7月4日特朗普签署《大美丽法案》[6] 短期市场影响 - 法案已发酵两个月，美债期限溢价不断冲高，价格充分反映信息，不会造成类似4月的美债市场暴跌[6][16] - 发债潮大概率靠短债化解，不影响长债供需，美国金融体系流动性充裕，流动性风险可控[6] - 法案不冲击美国经济基本面的基准情景判断，政策多为展期，实际边际变化小，经济基本面受多因素影响[6][22][25] 长期影响 - 法案使市场重建对美国财政周期“新常态”的理解，影响长期美债收益率中枢定价[27] - CRFB预测法案未来5年每年平均增加3750亿赤字，约合1.2%赤字率上升幅度，未来五个财年赤字率升至6.4%-7.1%[27] - 美债重定价已开始，预计期限溢价升至1.16%（关税对冲）-1.3%（仅OBBA法案），仍有30-40bp交易空间[31] 政策应对 - “宾夕法尼亚方案”或增加国内需求对冲美债长期供给上升和海外需求下降，意味着美债收益率相对下降、美元贬值等[33] 美债收益率判断 - 当前10y美债收益率fair value约4.1%，当前收益率高于公允定价，预计仍是短周期高位[38] - 美债市场未来核心变量是经济基本面和货币政策，方向为去通胀、软着陆、降息重启、收益率下行[39] 市场表现 - 20250628 - 20250705市场乐观，美股标普500指数和纳斯达克指数创新高，纳指收涨1.62%、标普500收涨1.72%，美元指数收跌0.28%[42] - 本周油价小幅回升，布油+2.56%，带动商品价格普遍回升，黄金+4.2%[43] 就业情况 - 6月美国非农数据超预期，新增非农就业人数14.7万人，失业率降至4.1%，劳动参与率下降至62.3%[48] - 新增就业主力为教育医疗业、休闲酒店业和政府，制造业和批发业就业萎缩，就业市场整体仍呈降温趋势[48]

大宗商品市场核心观点 - 大宗商品市场仍处于下行周期，煤电系和地产链商品表现显著弱于整体指数，类似2011-2015年走势[7] - 房地产及建筑业需求持续疲软，新开工面积线性外推显示施工面积下降趋势将持续至2027年底[10][11][13] - 煤炭价格已跌至边际成本线（港口动力煤600元/吨，坑口煤200-300元/吨），但受新能源替代（年替代量4亿吨）和火电负增长压制，仅能磨底难以反转[16][18] - 贵金属及强金融属性商品（黄金+80%、白银+60%、铜+15%）因美元信用弱化表现突出，黄金对CRB指数和铜价有1年领先性[20][22][24] - 美元走弱周期下，大宗商品复苏将分三阶段：贵金属→有色金属→产能过剩品种（如煤电/地产链商品）[33] 房地产与建筑业 - 房地产库存高企，政策收储不及预期，居民收入预期不稳导致房价下跌压力加大，市场化去库存难度高[10] - 非房地产建筑业（厂房/园区等）新开工与制造业产能周期强相关，2024年后开工面积大幅下降拖累玻璃等商品需求[11] - 建筑业施工面积持续下行，玻璃/PVC等地产后周期商品需求承压，预计2026年底下降斜率放缓[13] 煤炭与能源结构 - 煤炭供应宽松政策及新能源发电占比提升（2020年7%→当前18%）导致火电需求萎缩，年替代量达4亿吨[16] - 动力煤价格触及成本线后进入磨底阶段，但受新能源装机高增速（年增20%+）压制难以反转[18] 美元信用与商品金融属性 - 特朗普《大而美法案》推高美国财政赤字率（6%+），债务/GDP持续上升损害美元信用[21] - 黄金牛市驱动因素：美元走弱+财政扩张+美股高估值，历史三轮牛市均与美元/财政周期同步[22] - 美元走弱周期下资金向新兴市场溢出，利好大宗商品需求增长（新兴市场为主要需求增量来源）[30] 商品复苏路径 - 强金融属性品种（黄金/比特币）率先反应，有色金属（铜）次之，产能过剩品种需等待供应出清[33] - 黄金价格对CRB指数和铜价的1年领先性体现美元周期→流动性→经济增长的传导机制[24][27]