大宗商品市场核心观点 - 大宗商品市场仍处于下行周期，煤电系和地产链商品表现显著弱于整体指数，类似2011-2015年走势[7] - 房地产及建筑业需求持续疲软，新开工面积线性外推显示施工面积下降趋势将持续至2027年底[10][11][13] - 煤炭价格已跌至边际成本线（港口动力煤600元/吨，坑口煤200-300元/吨），但受新能源替代（年替代量4亿吨）和火电负增长压制，仅能磨底难以反转[16][18] - 贵金属及强金融属性商品（黄金+80%、白银+60%、铜+15%）因美元信用弱化表现突出，黄金对CRB指数和铜价有1年领先性[20][22][24] - 美元走弱周期下，大宗商品复苏将分三阶段：贵金属→有色金属→产能过剩品种（如煤电/地产链商品）[33] 房地产与建筑业 - 房地产库存高企，政策收储不及预期，居民收入预期不稳导致房价下跌压力加大，市场化去库存难度高[10] - 非房地产建筑业（厂房/园区等）新开工与制造业产能周期强相关，2024年后开工面积大幅下降拖累玻璃等商品需求[11] - 建筑业施工面积持续下行，玻璃/PVC等地产后周期商品需求承压，预计2026年底下降斜率放缓[13] 煤炭与能源结构 - 煤炭供应宽松政策及新能源发电占比提升（2020年7%→当前18%）导致火电需求萎缩，年替代量达4亿吨[16] - 动力煤价格触及成本线后进入磨底阶段，但受新能源装机高增速（年增20%+）压制难以反转[18] 美元信用与商品金融属性 - 特朗普《大而美法案》推高美国财政赤字率（6%+），债务/GDP持续上升损害美元信用[21] - 黄金牛市驱动因素：美元走弱+财政扩张+美股高估值，历史三轮牛市均与美元/财政周期同步[22] - 美元走弱周期下资金向新兴市场溢出，利好大宗商品需求增长（新兴市场为主要需求增量来源）[30] 商品复苏路径 - 强金融属性品种（黄金/比特币）率先反应，有色金属（铜）次之，产能过剩品种需等待供应出清[33] - 黄金价格对CRB指数和铜价的1年领先性体现美元周期→流动性→经济增长的传导机制[24][27]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][6][12] 报告核心观点 - "黑色星期一"背后原因包括科技叙事松动、关税冲击风险偏好收缩、财政收缩引发衰退担忧 [1][8] - 美股为代表的风险资产尚未触达大拐点 因美国科技周期上行尚未终结 信用周期可能回温 财政扩张或将发生 [1][17][21] - Deepseek意味着中国挑战美国科技优势 中国资产迎来系统性重估 美国资产下修中枢 中美风险资产存在共振机遇和阶段性博弈 [1][21] 美国资产巨震表现 - 美股连跌4周 下跌持续时间超过2024年7月的衰退交易 [6] - 纳斯达克指数抹去特朗普胜选以来所有涨幅 下探至2024年年中低点 [6] - 纳斯达克单日下跌4% 为2023年以来最大单日跌幅 特斯拉暴跌逾15% 市值单日蒸发1300亿美元 [2] - 10年美债收益率自1月高点4.9%下行接近90BP 至4.2% 2年期美债收益率跌破4% [6] - 降息预期由全年最多1次变为全年3次 [6] - 美元指数从年初高点110回落至103 回落至特朗普胜选前夕 [7] 资产调整原因分析 - 科技叙事松动：中国Deepseek出现标志美国AI科技垄断权弱化 AI技术由美国向非美扩散 [8] - 关税冲击风险偏好：市场对关税定价从通胀效应转向衰退效应 风险偏好整体收缩 [8] - 财政收缩引发衰退担忧：高利率限制信用扩张 美债利率压制信用扩张 私人部门需求走弱 [8] 科技周期与美元潮汐展望 - AI驱动的产业革命周期中 美国技术让经济跨越全球需求 这是美国例外论叙事的来源 [12] - 全球关注两个问题：美国经济衰退和资产是否迎来大拐点 全球科技周期和美元潮汐是否逆转 [12] - 若科技周期未迎拐点 当前资产表现可类比2024年7月衰退交易 [12] - 若迎来拐点 全球科技周期将类似2001年 美国风险资产持续下行 [13] 产业周期与资产定价展望 - 决定美国经济的三大周期：科技周期最具决定性 信用周期和财政周期共同作用 [17][21] - AI研发投入仍在推进 科技革命驱动的产业周期处于扩张阶段 [17] - 科技三段论处于第一阶段 上游资本开支仍在加速 [21] - 信用周期可能再次宽松 房地产等传统产业周期可能向上 取决于政策明朗和通胀反弹 [21] - 财政周期目前交易收缩 未来减税落地可能扩张 [21] - 中国与美国分享研发阶段科技成果 意味着风险资产共振机遇或博弈加大 [21] - 本轮调整不像2001年互联网泡沫破裂 更像2024年衰退交易 [21]