文章核心观点 - 大宗商品价格的长期趋势由不同时代的宏观主导因素决定，包括美元周期、全球经济增长属性以及世界格局的重大变化，而库存周期仅影响阶段性波动 [7][8][9][10][47] - 通过复盘过去五十年CRB大宗商品现货指数，发现其价格区间已因货币增发而系统性抬升，当前可能处于新的波动区间（500-700点） [47] - 当前市场处于混沌状态，受地缘政治对抗、中国需求转型及AI技术革命等多重因素影响，呈现典型的结构性特点 [35][36] 宏观经济框架分析 - 研究采用CRB大宗商品现货指数，因其覆盖时段更长（包含70年代大滞涨时期）且更能真实反映实体商品价格变化 [5] - 分析框架聚焦美元周期、全球经济增长质量及主要经济体政策变化等宏观因素，而非库存周期 [5][6][8][9] 各时代大宗商品主导逻辑 - **70年代大滞涨时期**：美元与黄金脱钩，货币属性主导，CRB指数从105涨至300，与经济衰退背离 [11][12] - **80年代繁荣期**：美国经济强劲增长，CRB指数与GDP正相关，广场协议后美元贬值推动CRB回升，铜价从1300美元涨至3300美元 [15][16] - **90年代单极世界**：美国高增长（平均增速4%）、低通胀（中枢2%），CRB指数先升后降，亚洲金融危机后因信息技术革命边缘化 [18][19] - **2000-2008年中国崛起**：弱美元与中国工业化需求驱动CRB指数从200点涨至480点，中国信贷增速达24%时经济过热，CRB指数2004年3月首见顶，2008年金融危机致其3个月暴跌45% [21][23][24][25][26] - **后金融危机时代（2008-2018）**：中国四万亿刺激推动CRB指数从300点涨至580点，信贷增速高达35%，但随后产能过剩导致CRB进入熊市 [28][29][30][32][33] - **逆全球化时代（2018年至今）**：疫情货币增发强化商品货币属性，CRB指数经历牛市后当前分化，黑色系熊市而有色系强势 [35][38][39][40] 关键指标分析 - **库存周期**：2008年后中国工业企业存货增速与CRB指数基本同步，但疫情后库存波动性下降，CRB指数底部抬升并处于磨底阶段 [42] - **黄金与大宗商品比价**：比值飙升反映货币稳定性矛盾（如滞涨或危机），历史上前三次（70年代、2008年、2020年）均以CRB指数大幅补涨结束，当前为第四次 [44][45] 长期价格区间演变 - CRB指数区间经历三次系统性抬升：70年代至200-300点、2000-2008年至300-500点、2020年至今可能升至500-700点 [47] - 区间内波动由经济增长力度与性质驱动，而区间切换由货币属性主导 [47]

近期美元走势分析 - 10月6日至9日，美元强势升值，盘中一度升至99.6高位，为8月初以来新高[5] - 本轮反弹始于9月中旬美联储降息后，分为三个阶段：9月17-25日（美元指数从96.6反弹至98.6，升值2.1%）、9月26日-10月3日（指数回落至97.7）、10月6-9日（外因驱动冲高至99.6）[5][14][17][18] 美元反弹难延续的原因 - 反弹与美国经济基本面脱钩，劳动力市场降温证伪需时间，但三季度GDP增速预测达3.8%显示韧性[19] - 美国政府停摆预期持续至10月底，博彩市场预测停摆15天以上概率达67%，或成美元贬值驱动力[21][23] - 日本和法国政局动荡属一次性事件冲击，市场计价充分，且高市早苗内阁面临变数[23][26] - 中美贸易冲突升级（特朗普威胁加征100%关税）成为反弹新阻力，对冲美元升值动能[26] 长期贬值假设与条件 - 美元或处于第四个大贬值周期早期，但需"规则改变者"出现才能跌破95或90关口[7][30][34] - 关键条件包括美国财政紧缩或经济衰退、非美经济体宽财政（如中国、德国）或日本超预期紧货币[7][34] - 当前市场预期美联储2025-2026年降息4-5次，较官方指引（2026年降息1次）更激进[28][29] 大类资产表现 - 当周风险资产回调：标普500下跌2.4%，纳斯达克指数下跌2.5%[8][40] - 避险资产上涨：COMEX黄金涨2.7%至3986.2美元/盎司，10Y美债收益率下行8bp至4.05%[8][40][73] - 美元指数上涨1.1%至98.8，离岸人民币贬至7.15；WTI原油大跌3.3%至58.9美元/桶[8][40][67] 风险事件与数据 - 美国私募信贷总规模达1.4万亿美元，First Brands破产引发市场对复杂融资结构风险担忧[90][92][95] - 美联储9月会议纪要显示官员意见分化，部分认为需谨慎降息[98][100][103] - 地缘政治冲突、美国经济超预期放缓及美联储转鹰为三大风险提示[106][107]

资本游戏：美国周期与韩国"被动开放" 1970年代，韩国十大财阀雄踞本国经济半壁江山，但美国早已将"资本目光"锁定这片市场。90年代初， 美联储降息，韩国企业抓住机会大量举债扩张，短债激增。 当美联储利率再度上调，韩企资金链骤然紧张。亚洲金融危机爆发，韩国一度濒临国家破产，只能向 IMF求援。 危机过后，韩国资本市场全面开放，外资持股比例短短三年翻倍，三星、大宇、现代等巨头的控制权逐 步分散。 2025年9月，佐治亚州现代-乐金合资厂突遭美国移民局突袭，300多名韩国工程师被带走。 表面上，这是一次针对"非法用工"的执法，但细细梳理这两年美韩之间的产业、政策、资本流转，疑问 层层叠加：为何韩国在对美投资创新高的同时，反而受制于签证、资本、产业等多重困局？ 韩国与美国之间的深度绑定，会不会是一场"零和游戏"？而美国力推制造业回流，韩国的经济安全感究 竟还剩多少？ 与此同时，美国对韩国企业的签证限制持续收紧。2025年H-1B拒签率高达35%，韩企在美建厂却无法 顺利调配技术人员。 9月的佐治亚州突袭，300名持B-1、ESTA等短期商务签证入境的韩籍工程师被拘捕，暴露出韩企在美 国用工的"制度困境"。 "提款机 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2022 - 2026年全球铜供需经历“弱短缺 - 缺口扩大 - 缺口扩大 - 缺口缩小 - 缺口扩大”，中期铜价重心逐步上移，4Q25行情震荡中寻求上行突破，整体以震荡突破为主，年底警惕阶段回调风险 [4] - 套利关注沪铜正套（4Q25）、内外保持观望，单边逢低布局中线多单，套保在结构性行情、波动加剧情况下累购策略更优 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 行情关键因素 - 包括美元周期、关税预期、库存周期、扰动风险 [2] 美国关税影响 - 8月1日铜关税政策超预期变化，原料获阶段关税豁免，不必过度担忧铜库存外移风险，继续跟踪价差边际变化和美国LME库存交割情况，不构成短期强利空但限制短期铜价上涨弹性 [5] - 美国1 - 7月精炼铜库存同比增长超50万吨，库存外移需COMEX与LME负价差且覆盖成本，基本面需美国供需显著弱于其他市场 [5] - 2024年美国铜材净进口30万实物吨，2023年Wire Rod净进口38万金属吨 [5] 美联储政治化 - 短期弱美元 + 通胀抬升预期利多铜价，中长期严重通胀后期控制通胀将利空铜价 [6] - 美元信用转弱背景仍在发酵，历史上典型政治化阶段有二战、70年代美国滞胀，会牺牲通胀与本币价值，释放短期流动性 [8] 供给端 - 铜矿 - 部分主产国产量有变化，如智利2020 - 2026F产量从573万金属吨到570万金属吨，秘鲁从215万到286万等，合计产量从1369万到1593万 [9] - 全球主要生产商产量有增减，如紫金矿业2023 - 2025F产量变化，部分企业季度产量也有波动 [15][17] - 地缘冲突、政局不稳等使环境复杂扰动频发，警惕超预期风险 [13] 供给端 - 冷料 - 进口废铜结构变化，美国转口泰国、日本，欧洲、亚太增加使用，国产废铜供给不弱但加工受限，粗铜海外火法减产，铜锭进口激增 [19] - 再生铜加工利润承压，对比再生杆与阳极板利润 [19] 供给端 - 原料 - 中国铜原料供需缺口扩大，现阶段四季度高产难延续，原料进口和库存补充冶炼原料可持续性存忧，2024 - 2025E紫铜锭 + 27 [24] 供给端 - 精铜 - TC/RC现货加工费低位，关注新长协谈判，国内硫酸价格回落、人民币升值，4Q25 - 1Q26冶炼厂经营压力加剧 [28] - 盈利收缩但外部约束限制减产，国内反内卷政策施压，部分上市公司产量有变化 [32] - 海外冶炼厂原料短缺减产范围扩大，新一轮产能投放受原料限制，后续减产范围或扩大 [34] 需求端 - 宏观视角 - 经济处于“衰退”到“复苏”过渡，政策为流动性宽松 + 财政刺激，全球制造业或延续复苏，1H26或更明显 [44] 需求端 - 微观视角（国内） - 电力设备需求国网、南网投资高增长，地方项目弱，内需靠基建、外需加速，四季度或改善，关注“十五五”规划 [49] - 内需受消费刺激政策和天气因素影响，外需二季度转弱但亚太、中东偏强，家用空调排产和库存有变化 [56] - 地产周期中长与短周期有趋势，需求端分化、供给端收缩，关注政策和季节性，地产对铜需求拖累减弱 [60] 需求端 - 微观视角（海外） - 美国微观需求韧性强，实际需求年化增长率＞5%，有多项电力基础设施建设法案计划 [68] - 欧洲终端需求分化，电力强、消费品弱；日本需求稳中有降；新兴市场C + B端需求双强，印度2Q25含废直接需求同比增19% [72] 新能源产业链 - 传统新能源（风 + 光）增速放缓，新能源汽车需求偏强，新兴需求（AI、储能）强劲增长 [77] - 中性乐观模型下2023 - 2026F铜需求边际年增长有变化，如2023 + 75万金属吨等 [77][79] 供需平衡 - 2022 - 2026年全球铜供需经历“弱短缺 - 缺口扩大 - 缺口扩大 - 缺口缩小 - 缺口扩大”，处于库存去化周期 [4][80] 交易逻辑 - 主线交易逻辑包括美元、库存、制造业周期，不同场景组合影响铜价，如场景同步共振铜价阶段涨幅或超20% [85] - 副线交易逻辑有制造业景气度、政策、事件周期，部分场景共振铜价阶段跌幅或超20% [85]

市场表现与收益情况 - 2024年70%-80%的股票和四分之三的基金取得正收益 [1] - A股市场年内延续强势 三大指数均创年内新高 8月13日盘中突破3674点 为2024年10月8日以来高点 [1] - 市场交投活跃度显著提升 [1] 流动性驱动因素 - 市场流动性条件持续改善是核心驱动因素 上行行情大概率延续到2026年 [1] - 美联储9月降息预期及国内央行逆回购操作注入流动性对风险资产构成利好 [1] - 全球流动性改善及海外滞留资金向中国回流 [1] - 外汇储备变化与中证全A指数高度相关 2025年起海外滞留资金开始回流中国 [2] - M2自2024年9月低点开始修复 大盘股指数同步启动 [2] 美元周期与资产配置 - 美元周期通常为17年 美元指数从第三轮高点回落 非美元资产包括中国资产、金银、大宗商品可采取更积极配置策略 [2] - 美元走弱与人民币走升现象与资金回流相关 [2] 港股市场展望 - 港股下半年仍有上涨空间 核心依据是"北水南下"的领先效应 [3] - 前六个月南向资金规模超过去年全年 香港经济周期指标领先恒指1到2个季度 [3] - 港股市场情绪和资金来源在政策支持下非常乐观 [3] 经济周期与政策窗口 - 中国经济周期处于修复阶段 [2] - 2025年三、四季度只要确认流动性改善且经济周期未转向 市场风险偏好仍趋向积极 [3] - 九、十月政策出台窗口期需关注对未来增长蓝图的勾画 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美联储降息临近，贵金属有望开启新一轮上涨；黄金经过百日盘整，7月以来波动率明显下降，8月向上突破概率较大；白银中长期上行逻辑未变，下半年可能成为大宗商品里回报最好的类别之一，8月有望随黄金走高迎来强劲反弹 [2][80] 各部分总结 行情回顾 - 7月黄金进入低波动期，沪金月内累计涨幅仅0.35%，伦敦金累计下跌0.72%；影响因素包括美国法案通过、非农数据、中东停火、美联储独立性担忧、关税协定、数字货币监管等 [13] - 7月白银上演过山车行情，波动幅度大于黄金，伦敦银累计上涨1.44%，沪银累计上涨2.5%；前三周延续补涨行情，后一周因美铜回落、黄金回调等因素回调 [16] 中长期逻辑 - 制造业回流将导致美元储备货币地位下降，海湖庄园协定使美元指数中长期进入下行周期，是金银上半年涨幅近30%的底层逻辑 [21] - 宾夕法尼亚计划将美债需求由外转向内，稳定币扩大美债需求，但中长期若无法解决双赤字问题，数字货币会加速美元信用瓦解 [22][24] - 美债日债长端利率失控，暗示信用货币体系脆弱，黄金白银作为对冲信用风险资产将获资金关注 [26] - 过去两年美国经济一枝独秀，2024年四季度美股市值占全球超50%；年初资金减配美元资产，7月后市场对美国经济衰退担忧缓解，美股重拾升势，月末资金回流美国资产，贵金属回调 [27] 短期逻辑 - 2025年上半年美国经济数据前低后高，二季度就业和消费有韧性，GDP年化季率增长3%；6月通胀抬头，美联储对降息谨慎，利空贵金属 [31] - 7月非农不及预期，就业数据大幅修正，美元指数、美股下跌，金银价格反弹；8月市场对美国经济担忧或升温，金银有望开启新一轮上涨 [34] - 美联储自去年12月按兵不动，7月维持利率不变；6月通胀抬头，市场对9月降息预期降温后重燃；特朗普施压美联储，若货币政策独立性动摇，金银将获上行动能 [35] - 美元存在约17年周期，当前处于下行周期起点，未来10年美元指数预计维持弱势；2024年后贵金属与美元负相关性受挑战，美元下降对贵金属价格提振或超以往 [38] - 黄金避险属性对价格驱动下降，未来突破前高可能需重新定义黄金，如作为抗通胀或风险资产 [41] - 美国债务水平上升周期黄金价格走强，特朗普提出宽财政措施，未来美债规模将突破40万亿，金银价格将走高 [44] 基本面逻辑 - 2025年一季度全球央行净购金244吨，购金步伐放缓；二季度购买量166吨，创2022年以来最低；预计未来12个月央行将继续增持，今年购金规模有望超1000吨 [50] - 黄金一季度供弱需强，二季度央行购金放缓但ETF需求增长，二季度总需求同比增长3%；中国市场二季度ETF流入464亿人民币，上半年总流入631亿 [53] - 近年来白银供给端约束强，2011 - 2020年年化复合增长率仅0.35%，2024年产量约31850吨；中长期供应增速有限 [57] - 全球工业用银需求占比超一半，2023年工业需求占总需求55%，光伏用银量增加；2024年光伏用银占比飙升至35% [60] - 2024年全球白银市场连续第四年供应短缺，缺口达5661吨；预计2025年供应增加1.5%，需求下降1.4%，缺口达3656吨 [64] - 金银比可反映黄金避险溢价，经济不确定性大时金银比上升，经济复苏时下降；年初以来金银比走高后6月开始修复，下半年做空金银比机会较确定 [69] 总结及展望 - 8月伦敦金价格运行压力区间3500 - 3600美元/盎司，支撑区间3250 - 3300美元/盎司；沪金压力区间830 - 850元/克，支撑区间770 - 780元/克；伦敦银压力区间40 - 42美元/盎司，支撑区间36 - 37美元/盎司；沪银压力区间9700 - 9800元/千克，支撑区间9000 - 9100元/千克 [79] - 黄金进入第三轮牛市，时间和空间刚过半，未来还有上涨周期和涨幅；月线酝酿突破动能，8月收复上影线区间将上涨 [74] - 白银通常晚于黄金进入牛市，本轮牛市始于2020年，月线构建杯柄结构，未来创新高概率大；下半年可能成为大宗商品中回报最好的类别之一 [77]

美元周期分析 - 美元指数自2025年初110点位下行至二季度跌破100 进入明显下行通道 [1] - 自1975年以来美元共经历三轮上行突破110的大周期 每轮周期持续15到20年 [1] - 本轮上行周期自2011年开始 2022年下半年达到115顶峰 此后两年多维持在100以上高位震荡 [1] 短期压力：利差收缩 - 美联储2022年加息使美国与非美市场利差拉大 成为汇率主导因素 [3] - 美国一季度实际GDP环比增速-0.2% 生产/地产/景气/就业数据全面回落 [5] - 美联储2025年下半年可能加速降息甚至跳降 因经济下行压力加大且财政刺激空间耗尽 [6] - 欧央行利率从2024年4.5%快速下调至2.15%后可能结束降息 [7] - 日本央行2025年三季度可能再次加息 英镑因通胀反弹降息空间受限 [7] - 美国累计通胀水平除英国外最高 购买力平价理论指向美元超额贬值 [9] - 2024年9月美联储首次降息引发全球配置资金从美国重返其他市场 [9] 中期压力：美债问题 - 2024年底美国联邦公共债务总额突破36万亿美元 相当于GDP的124% [16] - 2025年美国国债利息支付额约9520亿美元 占财政收入比例接近20% [16] - 2024年美国财政赤字1.83万亿美元 占GDP的6.6% [16] - 特朗普"大漂亮法案"预计导致未来十年赤字增加3.2万亿-4万亿美元 债务上限提升5万亿美元 [15] - 2023-2024年美债市场出现三次供需失衡风险 需政府部门介入化解 [13][14] - 债务重组/央行化债/财政紧缩三种解决方式均会对美元汇率构成负面影响 [17] 长期压力：去美元化 - 2024年美国按购买力平价计算的GDP占全球份额下滑至14.9% [18] - 2023年美国全球制造业份额占比下滑至15% [18] - 美国系统性地脱离集体安全/气候领导/多边贸易/卫生外交和全球合作 [18] - 金砖国家探索本币贸易 东盟试行区域本币跨境支付系统 人民币国际使用增加 [19] - 布雷顿森林体系解体后美元指数贬值幅度达29.2% [19]

纪要涉及的行业和公司 行业：科技（互联网、机器人、人工智能、无人驾驶、创新药、固态电池、低空经济、卫星互联网等）、制造业 公司：阿里巴巴 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：新一轮东升西落的交易可能很快来临，若美元后续是基本假设，六月中下旬美元指数可能跌破前低97.9，届时A股可能开启新一轮东升西落交易，A股和港股有望迎来新一轮上涨，科技成长风格更占优，可关注机器人、人工智能等方向 [1][8][12] - **论据** - **美元周期影响中国资产表现**：美元利率高企压制城市制造业企业扩张、盈利和产业投入，强美元带来资本耗力压制成长股，成长股估值受美元利率影响；美元与美债罕见背离，美元指数更能真实反映美元周期波动 [3][4] - **美元与美债背离原因**：4月特朗普关税落地后，美元信用危机导致美元和美债利率背离，美元震荡走弱跌破100点至97.9，美债利率冲高逼近4.6%；美国政府债务规模膨胀与关税政策侵蚀美元信用根基，冲击传统定价逻辑 [5] - **美债利率冲高原因**：美元信用危机使美债回归风险资产定价，估值溢价消失，价格下跌、利率上行，且美债需计价美国债务风险、通胀预期和美联储降息节奏等因子 [6] - **美元走弱影响**：全球投资者对美元资产配置需求下降，资金外流、美元流动性外溢，美元下行周期中全球风险资产尤其是非美资产走强 [7] - **未来美元走弱受三重因素影响**：债务危机滚雪球效应，2025年下半年后美国政府每月面临巨大债务偿还压力；中美关税边际缓和，抢进口行为消失可能导致就业岗位减少、核心数据指标回落，市场对美国经济衰退担忧升温；美元指数五月中旬开始转变，已回落至99点附近，接近4月21号低点，若跌破前低将加速美元流动性外溢，提升非美市场风险偏好 [9][10][11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 春季躁动行情中港股涨幅比A股好，因互联网等科技核心资产主要在港股 [3] - 2025年初东升西落交易起点是本轮美元周期顶点，美元指数从高位回落带动非美资产走向 [8] - 全球流动性指标主要跟主要国家央行的M2有关 [7]

大宗商品市场核心观点 - 大宗商品市场仍处于下行周期，煤电系和地产链商品表现显著弱于整体指数，类似2011-2015年走势[7] - 房地产及建筑业需求持续疲软，新开工面积线性外推显示施工面积下降趋势将持续至2027年底[10][11][13] - 煤炭价格已跌至边际成本线（港口动力煤600元/吨，坑口煤200-300元/吨），但受新能源替代（年替代量4亿吨）和火电负增长压制，仅能磨底难以反转[16][18] - 贵金属及强金融属性商品（黄金+80%、白银+60%、铜+15%）因美元信用弱化表现突出，黄金对CRB指数和铜价有1年领先性[20][22][24] - 美元走弱周期下，大宗商品复苏将分三阶段：贵金属→有色金属→产能过剩品种（如煤电/地产链商品）[33] 房地产与建筑业 - 房地产库存高企，政策收储不及预期，居民收入预期不稳导致房价下跌压力加大，市场化去库存难度高[10] - 非房地产建筑业（厂房/园区等）新开工与制造业产能周期强相关，2024年后开工面积大幅下降拖累玻璃等商品需求[11] - 建筑业施工面积持续下行，玻璃/PVC等地产后周期商品需求承压，预计2026年底下降斜率放缓[13] 煤炭与能源结构 - 煤炭供应宽松政策及新能源发电占比提升（2020年7%→当前18%）导致火电需求萎缩，年替代量达4亿吨[16] - 动力煤价格触及成本线后进入磨底阶段，但受新能源装机高增速（年增20%+）压制难以反转[18] 美元信用与商品金融属性 - 特朗普《大而美法案》推高美国财政赤字率（6%+），债务/GDP持续上升损害美元信用[21] - 黄金牛市驱动因素：美元走弱+财政扩张+美股高估值，历史三轮牛市均与美元/财政周期同步[22] - 美元走弱周期下资金向新兴市场溢出，利好大宗商品需求增长（新兴市场为主要需求增量来源）[30] 商品复苏路径 - 强金融属性品种（黄金/比特币）率先反应，有色金属（铜）次之，产能过剩品种需等待供应出清[33] - 黄金价格对CRB指数和铜价的1年领先性体现美元周期→流动性→经济增长的传导机制[24][27]

稳定币影响初探 - 稳定币通过与其他资产（通常为法定货币）挂钩来稳定价格，区别于比特币等高波动加密货币，更多用于交换媒介和计价单位功能 [3] - 稳定币依托区块链技术可使跨境支付更快速、廉价和便捷，同时可能巩固或挑战美元储备货币地位 [3] - 相关企业包括银行IT服务商、电信运营商、加密货币交易所及作为交易通道的金融机构 [3] 美元与美股的关系 - 市场存在误区：将美元走弱与"去美元化"等同，或将美元弱与美股跌直接关联，实际上弱美元多数时间有利美股 [8] - 信用周期显示四季度美元可能小幅走强，美股或再度跑赢 [8] - 当前"去美元化"共识面临预期过于拥挤和缺乏短期操作路径的现实问题 [8] 美元周期分析 - 2025年以来美元累计回落近10%，但长期呈现周期性律动，需判断当前是短暂回调还是新周期拐点 [13] - 需从基本面、政策面和情绪面三重框架分析美元周期规律及未来走势 [13] 互联网行业2025下半年展望 - 行业结束两年收缩期进入新一轮投资周期，AI、出海、即时零售成为热点方向 [18] - 需平衡创新投入与财务稳健性，为外部环境波动预留缓冲空间 [18]