报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美联储降息临近，贵金属有望开启新一轮上涨；黄金经过百日盘整，7月以来波动率明显下降，8月向上突破概率较大；白银中长期上行逻辑未变，下半年可能成为大宗商品里回报最好的类别之一，8月有望随黄金走高迎来强劲反弹 [2][80] 各部分总结 行情回顾 - 7月黄金进入低波动期，沪金月内累计涨幅仅0.35%，伦敦金累计下跌0.72%；影响因素包括美国法案通过、非农数据、中东停火、美联储独立性担忧、关税协定、数字货币监管等 [13] - 7月白银上演过山车行情，波动幅度大于黄金，伦敦银累计上涨1.44%，沪银累计上涨2.5%；前三周延续补涨行情，后一周因美铜回落、黄金回调等因素回调 [16] 中长期逻辑 - 制造业回流将导致美元储备货币地位下降，海湖庄园协定使美元指数中长期进入下行周期，是金银上半年涨幅近30%的底层逻辑 [21] - 宾夕法尼亚计划将美债需求由外转向内，稳定币扩大美债需求，但中长期若无法解决双赤字问题，数字货币会加速美元信用瓦解 [22][24] - 美债日债长端利率失控，暗示信用货币体系脆弱，黄金白银作为对冲信用风险资产将获资金关注 [26] - 过去两年美国经济一枝独秀，2024年四季度美股市值占全球超50%；年初资金减配美元资产，7月后市场对美国经济衰退担忧缓解，美股重拾升势，月末资金回流美国资产，贵金属回调 [27] 短期逻辑 - 2025年上半年美国经济数据前低后高，二季度就业和消费有韧性，GDP年化季率增长3%；6月通胀抬头，美联储对降息谨慎，利空贵金属 [31] - 7月非农不及预期，就业数据大幅修正，美元指数、美股下跌，金银价格反弹；8月市场对美国经济担忧或升温，金银有望开启新一轮上涨 [34] - 美联储自去年12月按兵不动，7月维持利率不变；6月通胀抬头，市场对9月降息预期降温后重燃；特朗普施压美联储，若货币政策独立性动摇，金银将获上行动能 [35] - 美元存在约17年周期，当前处于下行周期起点，未来10年美元指数预计维持弱势；2024年后贵金属与美元负相关性受挑战，美元下降对贵金属价格提振或超以往 [38] - 黄金避险属性对价格驱动下降，未来突破前高可能需重新定义黄金，如作为抗通胀或风险资产 [41] - 美国债务水平上升周期黄金价格走强，特朗普提出宽财政措施，未来美债规模将突破40万亿，金银价格将走高 [44] 基本面逻辑 - 2025年一季度全球央行净购金244吨，购金步伐放缓；二季度购买量166吨，创2022年以来最低；预计未来12个月央行将继续增持，今年购金规模有望超1000吨 [50] - 黄金一季度供弱需强，二季度央行购金放缓但ETF需求增长，二季度总需求同比增长3%；中国市场二季度ETF流入464亿人民币，上半年总流入631亿 [53] - 近年来白银供给端约束强，2011 - 2020年年化复合增长率仅0.35%，2024年产量约31850吨；中长期供应增速有限 [57] - 全球工业用银需求占比超一半，2023年工业需求占总需求55%，光伏用银量增加；2024年光伏用银占比飙升至35% [60] - 2024年全球白银市场连续第四年供应短缺，缺口达5661吨；预计2025年供应增加1.5%，需求下降1.4%，缺口达3656吨 [64] - 金银比可反映黄金避险溢价，经济不确定性大时金银比上升，经济复苏时下降；年初以来金银比走高后6月开始修复，下半年做空金银比机会较确定 [69] 总结及展望 - 8月伦敦金价格运行压力区间3500 - 3600美元/盎司，支撑区间3250 - 3300美元/盎司；沪金压力区间830 - 850元/克，支撑区间770 - 780元/克；伦敦银压力区间40 - 42美元/盎司，支撑区间36 - 37美元/盎司；沪银压力区间9700 - 9800元/千克，支撑区间9000 - 9100元/千克 [79] - 黄金进入第三轮牛市，时间和空间刚过半，未来还有上涨周期和涨幅；月线酝酿突破动能，8月收复上影线区间将上涨 [74] - 白银通常晚于黄金进入牛市，本轮牛市始于2020年，月线构建杯柄结构，未来创新高概率大；下半年可能成为大宗商品中回报最好的类别之一 [77]

纪要涉及的行业和公司 行业：科技（互联网、机器人、人工智能、无人驾驶、创新药、固态电池、低空经济、卫星互联网等）、制造业 公司：阿里巴巴 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：新一轮东升西落的交易可能很快来临，若美元后续是基本假设，六月中下旬美元指数可能跌破前低97.9，届时A股可能开启新一轮东升西落交易，A股和港股有望迎来新一轮上涨，科技成长风格更占优，可关注机器人、人工智能等方向 [1][8][12] - **论据** - **美元周期影响中国资产表现**：美元利率高企压制城市制造业企业扩张、盈利和产业投入，强美元带来资本耗力压制成长股，成长股估值受美元利率影响；美元与美债罕见背离，美元指数更能真实反映美元周期波动 [3][4] - **美元与美债背离原因**：4月特朗普关税落地后，美元信用危机导致美元和美债利率背离，美元震荡走弱跌破100点至97.9，美债利率冲高逼近4.6%；美国政府债务规模膨胀与关税政策侵蚀美元信用根基，冲击传统定价逻辑 [5] - **美债利率冲高原因**：美元信用危机使美债回归风险资产定价，估值溢价消失，价格下跌、利率上行，且美债需计价美国债务风险、通胀预期和美联储降息节奏等因子 [6] - **美元走弱影响**：全球投资者对美元资产配置需求下降，资金外流、美元流动性外溢，美元下行周期中全球风险资产尤其是非美资产走强 [7] - **未来美元走弱受三重因素影响**：债务危机滚雪球效应，2025年下半年后美国政府每月面临巨大债务偿还压力；中美关税边际缓和，抢进口行为消失可能导致就业岗位减少、核心数据指标回落，市场对美国经济衰退担忧升温；美元指数五月中旬开始转变，已回落至99点附近，接近4月21号低点，若跌破前低将加速美元流动性外溢，提升非美市场风险偏好 [9][10][11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 春季躁动行情中港股涨幅比A股好，因互联网等科技核心资产主要在港股 [3] - 2025年初东升西落交易起点是本轮美元周期顶点，美元指数从高位回落带动非美资产走向 [8] - 全球流动性指标主要跟主要国家央行的M2有关 [7]

大宗商品市场核心观点 - 大宗商品市场仍处于下行周期，煤电系和地产链商品表现显著弱于整体指数，类似2011-2015年走势[7] - 房地产及建筑业需求持续疲软，新开工面积线性外推显示施工面积下降趋势将持续至2027年底[10][11][13] - 煤炭价格已跌至边际成本线（港口动力煤600元/吨，坑口煤200-300元/吨），但受新能源替代（年替代量4亿吨）和火电负增长压制，仅能磨底难以反转[16][18] - 贵金属及强金融属性商品（黄金+80%、白银+60%、铜+15%）因美元信用弱化表现突出，黄金对CRB指数和铜价有1年领先性[20][22][24] - 美元走弱周期下，大宗商品复苏将分三阶段：贵金属→有色金属→产能过剩品种（如煤电/地产链商品）[33] 房地产与建筑业 - 房地产库存高企，政策收储不及预期，居民收入预期不稳导致房价下跌压力加大，市场化去库存难度高[10] - 非房地产建筑业（厂房/园区等）新开工与制造业产能周期强相关，2024年后开工面积大幅下降拖累玻璃等商品需求[11] - 建筑业施工面积持续下行，玻璃/PVC等地产后周期商品需求承压，预计2026年底下降斜率放缓[13] 煤炭与能源结构 - 煤炭供应宽松政策及新能源发电占比提升（2020年7%→当前18%）导致火电需求萎缩，年替代量达4亿吨[16] - 动力煤价格触及成本线后进入磨底阶段，但受新能源装机高增速（年增20%+）压制难以反转[18] 美元信用与商品金融属性 - 特朗普《大而美法案》推高美国财政赤字率（6%+），债务/GDP持续上升损害美元信用[21] - 黄金牛市驱动因素：美元走弱+财政扩张+美股高估值，历史三轮牛市均与美元/财政周期同步[22] - 美元走弱周期下资金向新兴市场溢出，利好大宗商品需求增长（新兴市场为主要需求增量来源）[30] 商品复苏路径 - 强金融属性品种（黄金/比特币）率先反应，有色金属（铜）次之，产能过剩品种需等待供应出清[33] - 黄金价格对CRB指数和铜价的1年领先性体现美元周期→流动性→经济增长的传导机制[24][27]

稳定币影响初探 - 稳定币通过与其他资产（通常为法定货币）挂钩来稳定价格，区别于比特币等高波动加密货币，更多用于交换媒介和计价单位功能 [3] - 稳定币依托区块链技术可使跨境支付更快速、廉价和便捷，同时可能巩固或挑战美元储备货币地位 [3] - 相关企业包括银行IT服务商、电信运营商、加密货币交易所及作为交易通道的金融机构 [3] 美元与美股的关系 - 市场存在误区：将美元走弱与"去美元化"等同，或将美元弱与美股跌直接关联，实际上弱美元多数时间有利美股 [8] - 信用周期显示四季度美元可能小幅走强，美股或再度跑赢 [8] - 当前"去美元化"共识面临预期过于拥挤和缺乏短期操作路径的现实问题 [8] 美元周期分析 - 2025年以来美元累计回落近10%，但长期呈现周期性律动，需判断当前是短暂回调还是新周期拐点 [13] - 需从基本面、政策面和情绪面三重框架分析美元周期规律及未来走势 [13] 互联网行业2025下半年展望 - 行业结束两年收缩期进入新一轮投资周期，AI、出海、即时零售成为热点方向 [18] - 需平衡创新投入与财务稳健性，为外部环境波动预留缓冲空间 [18]

美元周期的历史回顾与当前特征 - 自1973年以来美元经历三轮主要升值周期：第一轮1980-1985年累计升幅95%[2]，第二轮1995-2001年累计上涨51%[2]，第三轮2008年至今累计上涨40%[3][5] - 当前周期呈现三大异常特征：持续时间达17年创历史最长[5]，实际有效汇率突破前高[6]，升值峰值逐步下移（1985年164→2001年121→2022年114）[6] - 2022年俄乌冲突推动美元指数达周期高点114[5]，2025年回落至98[5] 本轮周期的三大背离现象 - 与储备占比背离：美元外储占比从2015年66%降至58%但汇率走强[7][8] - 与双赤字背离：财政赤字占GDP超10%背景下美元保持强势[10][12] - 与通胀背离：2022年美国CPI达9%但未引发贬值[12][13] 美元周期的三重分析框架 - 基本面：美国经济相对优势驱动汇率，疫情后欧洲疲弱强化美元地位[15][16] - 政策面：美联储货币政策主导，2022年激进加息支撑美元[20] - 资金面：金融账户流动影响大于经常账户，俄乌冲突引发资金回流美国[20][21] 正反馈机制与估值偏离 - 实体正反馈：美元升值压缩全球制造业但美国受影响较小[21][23] - 金融正反馈：升值→资金流入→资产上涨→进一步升值的循环[22] - IMF测算美元实际有效汇率高估14%[25][26]，全球54%股票基金和45%债券基金超配美国资产[25][29] 美元进入下行周期的证据 - 基本面：美国相对优势削弱，中国科技追赶缩小差距[34] - 资金面：特朗普政策降低风险偏好，资金从美债转向美股和黄金[31][32] - 政策面：美国净负债达GDP的88.3%，有动机通过贬值改善资产负债表[35][36] - 衍生品市场：美元净多头头寸降至3年低点，风险逆转指标转负[38][40] 美元地位与未来走势 - 储备货币地位不会轻易丧失，但美国可能利用贬值获取收益[42] - 内部纠错机制仍存，特朗普政府面临三股力量博弈[44] - 科技叙事变化和资产定价调整预示下行拐点[45][46]

美元走势判断 - 弱势美元主线从年初开始或持续两年，到2027年底美元或处于相对弱势行情[1][7] 储备货币更迭叙事 - 储备货币更迭有资产重估机会，但需较长时间，荷兰盾没落花了近10年[2] 美国债务问题分析 - 美国整体“私人+政府”债务负担不突出，政府部门债务压力大，居民和企业部门负债相对健康[3] - 2023年相对2019年，美国政府债务负担上升14.6%，家庭杠杆下降3.1%，非金融企业杠杆下降8.6%[3] - 美国政府债券到期压力至少到2027年第一季度，单季度美债到期量可能在9至10万亿美元[5] - 美国企业债到期高峰在今年，直至2028年初处于相对高位，未来2至3年内到期量不容小觑[5] 破局方法及风险 - 美联储快速大幅降息等可降低债务负担，但会致美元大幅贬值[6] - 风险为美国经贸政策极端化致美元超预期贬值，关税扩散致全球经济放缓[7]

报告行业投资评级 - 中股标配 [109] - 中债超配 [109] - 美股低配 [109] - 美债标配 [109] - 商品低配 [109] - 黄金超配 [109] - 美元低配 [109] 报告的核心观点 - 2025H1建议维持超配黄金，增配中国股票，美股由攻转守，低配全球商品，标配中外债券；4月以来美国关税冲击超预期，建议资产配置增加韧性，稳中求进，增配黄金、高股息、中债等安全资产 [1] - 关税前景主导市场走势，2025H2美国关税政策或继续主导全球市场走向，且资产运行受美元、科技、地产3个超级周期影响 [2] - 综合评估各类资产受关税及3个超级周期影响，建议超配黄金、高股息、中债，标配美债，低配商品、美股，待机增配科技股票 [8] 各部分总结 关税影响 - 美国关税政策是2025H1全球大类资产运行主要矛盾，4月初冲击超预期使全球资产进入“避险模式”，4月下旬预期好转市场情绪改善；虽5月关税大幅调降，但实际平均有效税率仍接近16%，远高于2024年底2.4%，或对全球贸易与经济产生负面影响；未来关税演绎变数大，或在2025H2继续主导全球市场走向 [2] - 与2018 - 2020年相比，2025年关税影响范围更广、税率更高、落地更快，且对美国负面影响增大，资产运行规律也明显不同 [2] 美元周期 - 自08年金融危机以来，美元经历十七年超40%涨幅的最长牛市周期，但美国储备货币地位相对下降，财政贸易双赤字恶化；2025H2美国财政赤字或继续收缩，赤字率降至5% - 6%区间，2026年转为扩张，经济增长前景或继续恶化，且存在“二次通胀”风险 [3] - 欧洲财政扩张提振增长预期，中国DeepSeek发展，非美地区与美国的增长、技术、资产回报差趋于收敛，“美国例外论”正在瓦解，美元牛市或走到尽头 [3] - 美国关税外交政策冲击全球贸易与货币体系，加剧美元下行；复盘历史，美元下行周期黄金、商品、股票趋于上涨，非美股票相对占优；美元下行削弱美债美元避险能力，黄金是直接受益资产 [3] - 目前黄金价格高于模型测算均衡价格，但不意味着牛市结束，只是波动加大；从历史周期看，黄金可能仍处于牛市初期，维持黄金中枢在3000 - 5000美元/盎司预测，不排除未来一两年冲击5000美元/盎司可能 [3] - 预期美元进入下行周期，但财政部在债务上限解除后过快发行美债或使美元阶段性走强，不过不改变长期趋势；预计本次债务上限Q3解决，对市场与流动性冲击相对可控 [3] 科技周期 - ChatGPT诞生标志AI领域飞跃，AI革命或引领新一轮科技革命浪潮，推动经济与社会转型，对资本市场产生深远影响；追溯历史，科技革命时市场波动增大，股票震荡上行，利率先上后下 [4] - AI革命逐步进入从基础设施到应用落地阶段，中国市场大、应用场景多，或体现后发优势，但中国股价计入AI发展前景尚不充分，体现低估值优势，在关税冲击期间有相对韧性 [4] - 看好AI革命中国资产重估前景，对中国股票中期不悲观，看好科技成长股票长期配置价值；科技革命短期使利率上行，长期压低通胀与利率，当前风险偏好改善对债市压力大，限制利率下行空间 [4] - AI革命叠加绿色转型，对能源金属长期需求增大，可能使部分商品形成“超级周期”，但2025H2全球经济增长放缓，AI拉动需求尚待时日，商品偏弱行情或未改变 [4][6] 地产周期 - 去年9.24后地产市场企稳但未走完周期下半场，中国居民杠杆率结束近20年上升周期，信用周期进入下半场，地产与信用周期正反馈可互相加强 [7] - 复盘历史，股票拐点一般在杠杆率拐点之前，去杠杆期间股指可温和反弹，5年累计上涨中位数可达30%；汇率和利率在杠杆率拐点前相对稳定，拐点后进入较长下行周期，十年期利率5年累计下行中位数超200bp；地产周期平均在信用周期拐点后3年左右筑底，下行幅度中位数为35% [7] - 综合案例，超预期政策刺激、科技浪潮、资本市场改革、吸引外资流入可推动股市在地产下行时上涨；中日房价下行期，稳定风格（高股息）股票表现好于大盘 [7] 资产配置启示 - 综合评估，黄金、中债等安全资产相对占优，建议超配；美元资产与商品排序靠后，建议低配美股、商品；美债不确定性高，维持标配 [8] - 2025H2国内政策有不确定性，股票内部建议先以红利高股息资产打底；长期看好中国资产重估，建议逢低布局，择机增配以恒生科技为代表的科技成长股票 [8] 美国财政前景 - 美国财政赤字对美债市场与经济有重要影响，2025年“大美丽法案”与关税政策对财政赤字路径产生重大影响 [112] - “大美丽法案”使TCJA减税条款持久化并增加新减税条款，CBO预测2025 - 2034年额外累计增加赤字2.4万亿美元；征加关税增加财政收入，CBO测算2025 - 2035年额外累计削减赤字2.8万亿美元；两者影响基本相互抵消，但“大美丽法案”减税政策持久化情况有变数 [112][113] - 25 - 26年政策可见度高，2025年美国财政赤字可能进一步缩小，赤字率从24年的6.4%降到5.5%左右，2026年再升至6%以上；若通胀不出问题，今年美债利率可能有阶段性机会，不排除十年期国债利率降至4%以下可能，但美债不确定性高 [114]

资产配置建议 - 2025H2建议超配黄金、高股息、中债等安全资产，低配全球商品与美股，等待时机增配代表新科技浪潮的成长风格股票[1] - 2025H1配置策略取得良好收益，黄金与港股领涨，美股与商品偏弱，债券表现居中[1] - 维持黄金价格中枢在3000-5000美元/盎司的预测，不排除未来一两年冲击5000美元/盎司的可能性[27][28] 美国关税政策影响 - 2025H1美国关税冲击超预期主导全球资产走势，4月初进入避险模式，4月下旬预期好转后市场情绪改善[1] - 5月关税大幅调降后实际平均有效税率仍接近16%，远高于2024年底2.4%的水平，可能持续影响全球贸易与经济[1] - 2025年关税影响范围更广、税率更高、落地更快，与2018-2020年相比对美股负面影响增大[6] 三大超级周期分析 美元周期 - 美元可能结束持续17年的牛市，因美国增长优势收敛、财政贸易双赤字恶化，"美国例外论"走向终局[12] - 美元下行周期中黄金、商品、非美股票通常表现占优，美股相对跑输[24] - 美国财政赤字率或从2024年6.4%降至2025年5%-6%，2026年重新扩张[14] 科技周期 - AI革命推动中国科技资产重估，DeepSeek等本土AI模型与美股差距缩小，但股价定价仍不充分[32][33] - 中国科技巨头相比美股存在显著折价，应用场景优势可能带来后发优势[35][37] - 历次科技革命中股票震荡上行，利率先上后下，AI革命或延续这一规律[30][38] 地产周期 - 中国信用周期进入下半场，利率汇率或长期下行，股票可能率先迎来拐点[42][46] - 历史数据显示房价下行期59%时段对应股价上涨，高股息资产表现优于大盘[46][48] - 地产周期平均在信用拐点后3年筑底，当前下行幅度中位数为35%[45] 商品与债券展望 - 商品受短期经济周期压制，2025H2全球增长放缓或延续偏弱行情，AI与绿色转型的长期需求尚未兑现[40][41] - 美债面临通胀与流动性风险双重不确定性，十年期利率可能波动于3.5%-4%区间[49][53] - 中债作为安全资产配置价值凸显，与黄金共同构成防御性组合[1][48]

资产配置建议 - 2025H1建议维持超配黄金，增配中国股票，美股由攻转守，低配全球商品，标配中外债券，取得良好收益 [1] - 2025H2建议资产配置增加韧性，稳中求进，增配黄金、高股息、中债等安全资产，等待时机增配代表新科技浪潮的成长风格股票 [1] - 美元资产与商品排序相对靠后，建议低配美股、商品 [63] 关税政策影响 - 美国关税政策是2025H1全球大类资产运行的主要矛盾，4月初关税冲击超预期导致全球资产进入"避险模式"，4月下旬关税预期好转市场情绪改善 [4] - 尽管5月关税大幅调降，美国实际平均有效税率仍接近16%，远高于2024年底2.4%的水平 [4] - 2025年关税影响全球大部分国家，范围更广、税率更高，落地更快，关税升级期间美股在2025年下跌，2018-2020年上涨 [8] 三大超级周期 - 美元周期：关税升级时美元下跌，美债利率上行，黄金大幅上涨 [9] - 科技周期：关税升级时中国股票没有收跌，成长风格股票涨幅居前 [10] - 地产周期：关税升级时周期金融行业表现更差，关税降级时中国股票反弹幅度低于美国，地产行业涨幅最低 [11] 美元周期分析 - 美元在十七年间上涨幅度超过40%，是布雷顿森林体系解体以来最长的美元牛市周期 [18] - 预计美国财政赤字可能在2025年继续收缩，赤字率或降至5%-6%区间，2026年才转为扩张 [21] - 欧洲财政扩张提振增长预期，中国DeepSeek横空出世，美股2025年已经跑输欧股与港股，"美国例外论"正在瓦解 [26] 黄金市场展望 - 维持黄金中枢在3000-5000美元/盎司的预测，建议勿低估黄金在未来一两年里冲击5000美元/盎司的可能性 [36] - 与历史黄金牛市行情相比，当前可能仍处于牛市初期阶段 [37] 科技周期影响 - AI革命是股票资产的重大机遇，中国市场大、应用场景多，或体现后发优势 [42] - 中国科技巨头相比美股严重折价，近期有所收窄，股价计入尚不充分 [45][47] - 看好AI革命中国资产重估的远大前景，对中国股票中期不悲观，看好科技成长股票的长期配置价值 [49] 地产周期分析 - 信用周期进入下半场，利率汇率可能维持长期下行趋势 [54] - 房价下行超过一年有82次，其中59%的时段对应股价上行，高股息股票表现好于大盘 [60] - 日本1992-2012房价下行区间内，高股息股票持续跑赢大盘 [63] 美国财政前景 - CBO预测2025财年财政赤字率6.2%，赤字金额1.87万亿美元，2025-2035期间累计增加23.6万亿美元 [65] - "大美丽法案"将在2025-2034年额外累计增加赤字2.4万亿美元，关税在同期累计削减赤字2.8万亿美元，两者影响基本相互抵消 [66] - 2025年美国财政赤字可能进一步缩小，赤字率从24年的6.4%降到5.5%左右，26年再升至6%以上 [67]

国际货币体系变革 - 当前国际货币体系正经历深刻变革，美元信用基础受到美国公共债务无序扩张、美元"武器化"及特朗普2.0政策侵蚀 [2] - 结构性变化既影响全球贸易与经济稳定，也孕育国际货币体系重构的历史契机 [2] - 国际货币体系存在十大"未解之谜"，解析这些谜题有助于理解体系运行特点与演进方向 [2] 特里芬难题的误读与误导 - "特里芬难题"存在经常账户与"安全资产"两个版本，但存在三大误区：混淆净资本与总资本流入、混淆"赚来的"和"借来的"外汇储备、混淆双边与多边资本流动 [4] - 储备货币地位并非必然导致经常账户赤字，只要资本总流出超过总流入，仍可保持盈余 [4] - 美元流动性供给与经常账户赤字无必然关联，1945年后美元作为储备货币的30年间美国保持经常账户盈余 [14] 美股成为"安全资产" - 海外资金从美债转向美股，导致标普500股权风险溢价"消失"，美股被视为"安全资产" [5] - 推力因素：美债安全性下滑，美元外汇储备占比从2015年66%降至2023年58% [26] - 拉力因素：美股稳定长牛，2015年后回报率明显高于其他国家，AI叙事助推科技股上涨 [26] 美元储备货币地位 - 美国不会主动放弃储备货币地位，因其带来四大特权：无货币错配、国际铸币税、低成本发债、美元回流融资 [32] - 截至2023年，美国广义国际铸币税收益约603亿美元，占GDP的0.2% [35] - 美国独特资产负债结构（外币资产、本币负债）使其可通过美元贬值实现全球转移支付 [36] 美元金融地位上升 - 美国实体经济份额下降（PPP计算GDP占比从2000年21%降至2024年不足15%），但国际金融份额上升 [40] - 原因一：离岸美元是最重要融资货币，全球离岸美元融资占比约60%，规模达16万亿美元 [40] - 原因二：在岸美元是最重要安全资产，美债具有高流动性和优质抵押品特性 [44] 美元周期律动 - 美元周期分析框架包含基本面（经济增长）、政策面（货币政策）、资金面（资本流动）三个维度 [48] - 美元周期存在两大正反馈机制：实体视角的非对称影响和金融视角的"自我实现"预期 [53] - 全球金融周期本质是美元周期，美元周期就是风险偏好周期 [46] 美元冲击的不对称性 - 美国政策调整对内外影响具有"不协调"和"不对称"特性，使美国能在危机中全身而退 [56] - 美元具有四大优势：政策不协调、经济结构不对称、能避险、难以替代 [57] - 美元潮汐通过政策转向、贸易摩擦和风险情绪三种渠道形成不对称冲击 [59] 国际货币体系未来 - 多元货币体系相比"没有体系"更优，但难以解决不协调问题 [64] - 向多元体系过渡需要政策协调和浮动汇率安排，两极体系天然不稳定 [66] - 人民币国际化逆风因素逆转：从高息货币转为低息货币，从贬值预期转为升值预期 [68] 稳定币与金本位 - 锚定美元的稳定币可能强化美元地位，但锚定一篮子货币则可能挑战美元 [70] - 金本位本质是约束货币政策的"金手铐"，而非导致通缩的"紧身衣"，实际难以恢复 [72] - 货币地位变迁滞后于实际竞争力变化，21世纪可能成为"人民币世纪" [73]