核心观点 - 主动偏股基金正处于"资产-负债"正向循环回归的前夜，若未来1-2个季度业绩保持良好势头，正向循环可能重新显现 [2] - 主动偏股基金可能正处于底仓品种大切换时期，资产端共识与增量资金共振仍是超额回报来源，积极变化指向重夺定价权之路 [3] - 2025年10月以来个人投资者可能仍是主要增量资金，主动偏股基金业绩持续性将是决定公募定价权回归的关键因素 [4] 主动偏股基金资产端分析 - 2025Q3主动偏股基金股票仓位继续回升至87.26%（A股72.90%，港股14.37%），仓位提升均来自A股，港股仓位略回落但仍处历史高位 [2][10] - 2025Q3主动基金收益率中位数达22.05%，创2019Q2以来单季度新高，超75%主动基金跑赢业绩基准 [2][15] - 绩优基金在成长因子暴露显著较高，具备高估值、高股价分位数、强动量特征，盈利能力与大市值暴露程度明显上升 [2][18] - 持仓集中度重新回升，CR50、CR100、基尼系数均有所回升，前50大/100大重仓股持仓规模占自由流通市值比例同样回升 [3][36][39] - 主要加仓通信、电子、非银、传媒、有色等板块，减仓家电、银行、食品饮料等板块，TMT配置比例超40%创历史新高 [3][42] - 前10大重仓A股大多属于TMT板块，工业富联、寒武纪、沪电股份为新晋前10大重仓股 [44][45] 主动偏股基金负债端分析 - 2025Q3权益类基金整体再度遭遇净流出，主动基金净流出规模从Q2的915.96亿元大幅回升至2178.52亿元 [2][21] - 被动基金净流入规模从Q2的2045.16亿元小幅回落至1908.60亿元，已连续10个季度获得增量资金 [2][22] - 不同业绩分组主动基金均遭遇净赎回，仅连续在2025Q2、Q3均绩优的基金才被明显净申购 [2][25] - 负债端持有人"由亏转盈"加剧赎回压力，但新发情况逐季改善，可能正在迈过"回本赎回"压力最大临界点 [2][28] - 主动偏股基金负债端滚动8期加权收益率约为4.40%，"先进先出"和"平均法"假设下持有人均开始浮盈 [30][32][34] 市场结构与资金流向 - 2025Q3南下资金净买入3999.85亿元，权益基金持有港股市值占南下比例升至17.98%，被动基金占比从4.62%升至7.49% [12] - 重仓通信、电子、电新、有色等板块的基金业绩表现靠前，资产端共识与两融等增量资金共振是超额回报来源 [47][48] - 10月以来个人投资者（两融、个人ETF等）可能仍是主要增量资金，各类参与者共同净买入电子、电新、机械、农林牧渔板块 [4][37] 积极变化信号 - 赛道基金占比显著回落，淤积在赛道中的资金进行明显切换，往往对应公募底仓品种变换 [51][52] - 重仓股的重仓期与负债端平均持有期明显回落，资产端积极寻找变化，负债端呈现松动 [53][55] - 满足净值新高且未遭遇历史最大回撤的基金比例显著回升，这是持仓大切换时期的特征 [56][58][60] - 主动基金持仓占比较高的组合开始跑赢较低组合，"抄公募配置作业"再度成为占优策略 [58][61]

报告核心观点 - 2025年二季度主动基金表现良好但未步入“资产 - 负债”正向循环，主动偏股基金资产端共识与负债端“缩圈”对抗，“固收 +”基金与主动偏股基金配置有相似之处，7月以来个人投资者成主要增量资金，未来主动基金重获定价权需负债端回流形成良性循环 [2][4] 二季度主动基金表现及循环情况 仓位与组合 - 2025Q2主动偏股基金仓位回升，股票仓位从85.22%升至85.76%，A股仓位从71.82%降至71.30%，港股仓位从13.41%升至14.45%，延续“减A增港”组合，权益基金持有港股市值占南下比例变化不大但结构“被动化” [11][14] 业绩特征 - 二季度主动偏股基金单季度收益率中位数约1.8%，超50%跑赢基准，业绩排名前70%基金录得正收益，绩优基金在高估值等因子暴露大，业绩呈“强者恒强”格局 [15][22] 资金流向 - 2025Q2权益类基金整体获资金净流入，主动基金净流出规模从662.43亿元升至901.02亿元，被动基金净流入规模从572.32亿元升至2045.16亿元，主动基金仅前10%获负债端增量资金且比例回落，持有人8期滚动平均持有回报接近转正加大赎回压力，未步入“资产 - 负债”正向循环 [25][28] 2025Q2主动偏股基金资产与负债对抗情况 持仓集中度 - 2025Q2主动偏股基金持仓集中度回落，CR50、CR100、基尼系数及前50大/100大重仓股持仓规模占自由流通市值比例均下降 [33] 成长性重视 - 主动偏股基金重视过去3年和当期净利润增速，降低对营收规模等诉求，更重视成长性 [36] 配置方向 - 风格上，加仓中盘/小盘成长、小盘价值，减配大盘成长等；行业上，加仓通信、金融等板块，减仓食品饮料、汽车等板块，对通信从低配转超配，食品饮料超配比例降至2017年以来低点，新易盛、招商银行成前10大重仓A股 [40][42] 板块超额回报来源 - 重仓医药等板块基金业绩靠前但负债端净赎回，主动基金资产端共识是业绩突出缘由；新增重仓汽车等板块基金业绩靠后且部分负债端净赎回；ETF与主动基金在部分板块共振或互为对手盘，个人投资者与主动偏股基金在医药板块共识度高，板块超额回报是主动基金资产端共识与增量资金交织结果 [46][49] 持仓反转特征 - 主动偏股基金持仓资产可能有反转特征，持仓高的行业未来可能表现不佳，持仓比例低但基金阿尔法高的板块如金融、建筑等可能占优 [56] 新高基金线索 - 2025Q2新高基金规模占比回落，持仓上高配通信、金融等细分领域，低配白酒、锂电等板块，“分析与展望”关注中小风格、并购等领域 [61] “固收 +”基金情况 规模与仓位 - 2025Q2“固收 +”基金规模回升至19068.49亿元，股票/A股仓位回落至8.63%/7.48%，降至2020Q3以来低位 [67] 负债端情况 - 新发规模从354.52亿元降至236.09亿元，净申购规模回落，被赎回数量/规模占比从57.32%/41.74%升至58.80%/45.56% [70] 配置方向 - 主要加仓金融、TMT、军工、医药等板块，减仓食品饮料、房地产等板块，与主动偏股基金在金融、通信等是共同增配方向，食品饮料、汽车等是共同减配方向 [73] 2025年7月以来资金情况 资金主体与市场表现 - 7月以来个人投资者成主要增量资金，两融活跃度与余额回升，龙虎榜活跃度先降后升，机构ETF净赎回，个人ETF净申购，主动偏股基金仓位上升，北上资金回流，后北上与机构ETF净流出，与个人投资者分化加剧 [76] 行业资金流向与影响 - 各类参与者主要共同净买入TMT板块，推升二季度主动偏股基金内部定价极致板块，7月以来新发权益基金规模回落且以被动基金为主，主动基金超额回报未带来负债端持续增量资金，主动基金持仓“反转特征”与增量资金偏好可用于比较板块交易结构，主动基金重获定价权需负债端回流形成良性循环 [84]