投资评级 - 维持"推荐"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为16X、11X、9X [3][4] 核心观点 - **区域优势显著**：新疆地区炸药2025年上半年产量25.41万吨(同比+9.63%) 销量25.25万吨(同比+10.18%) 产销量全国第二 受益于当地煤炭资源(占全国预测储量40%)及煤层气资源(占全国26%) 雅下水电站、新藏铁路等项目将进一步提升需求 [2] - **行业整合红利**：工信部政策目标2027年底形成3-5家国际竞争力企业 广东宏大并购后计划注入炸药产能 强化龙头地位 [3] - **业绩弹性显现**：2025Q2归母净利润环比+156.93%至1.67亿元 扣非净利润环比+161.94%至1.62亿元 硝酸铵板块受益区域景气度提升 [1] 财务预测 - **收入预测**：2025E营收60.37亿元(yoy-1.05%) 2026E增长11.33%至67.21亿元 2027E增速提升至14.93% [4][5] - **利润预测**：归母净利润2025E为5.93亿元(yoy-11.32%) 2026E大幅增长39.32%至8.26亿元 2027E达10.85亿元 [3][4] - **盈利能力**：毛利率从2025E的21.83%提升至2027E的27.48% 净利润率同期由9.82%升至14.05% ROE从11.22%改善至16.10% [5][6] 运营指标 - **周转效率**：存货周转天数从2025E的33.60天优化至2027E的31.35天 应收账款周转天数由48.37天缩短至41.23天 [6] - **现金流**：2025E经营活动现金流12.36亿元(同比+75.3%) 2027E达14.35亿元 每股经营现金流从1.15元增至1.34元 [6] - **资本结构**：资产负债率持续下降 从2025E的24.76%降至2027E的21.61% 流动比率由2.36提升至3.16 [5][6] 估值指标 - 当前股价对应2025年PB为1.8倍 2027年降至1.4倍 EV/EBITDA从7.56倍压缩至4.86倍 [6] - 每股收益2025E为0.55元 2027E增长至1.01元 每股净资产同期从4.93元提升至6.29元 [6]

市场表现 - 本周A股市场整体回暖，主要宽基指数普遍上涨，科创50涨幅最大，上证50涨幅最小 [4] - 建筑材料、煤炭、钢铁等行业表现较好，银行、通信、公用事业等行业出现下跌 [5] 行业轮动特征 - 历史上慢牛行情中行业表现呈现两种特征：4次"强者恒强"，4次"轮动补涨"，取决于经济及基本面差异 [6] - 当前行情更可能以"轮动补涨"为主，因经济强复苏概率低且市场已接近去年高点，前期滞涨行业安全垫更高 [7] 补涨机会挖掘 - 关注本轮涨幅靠后但历史表现靠前的行业，如电子、机械设备等申万一级行业 [7] - 申万二级行业中化学纤维、工程机械、军工电子、航天装备、自动化设备等补涨潜力较大 [7] 下半年市场展望 - 市场行情已从政策驱动转向基本面与流动性驱动，下半年或突破2024年阶段性高点 [8] - 配置方向：短期关注补涨板块，中长期聚焦内需消费、科技自立、红利个股三条主线 [8] - 科技板块重点关注AI、机器人、半导体产业链、国防军工、低空经济等领域 [8]

报告核心观点 - 2025年二季度主动基金表现良好但未步入“资产 - 负债”正向循环，主动偏股基金资产端共识与负债端“缩圈”对抗，“固收 +”基金与主动偏股基金配置有相似之处，7月以来个人投资者成主要增量资金，未来主动基金重获定价权需负债端回流形成良性循环 [2][4] 二季度主动基金表现及循环情况 仓位与组合 - 2025Q2主动偏股基金仓位回升，股票仓位从85.22%升至85.76%，A股仓位从71.82%降至71.30%，港股仓位从13.41%升至14.45%，延续“减A增港”组合，权益基金持有港股市值占南下比例变化不大但结构“被动化” [11][14] 业绩特征 - 二季度主动偏股基金单季度收益率中位数约1.8%，超50%跑赢基准，业绩排名前70%基金录得正收益，绩优基金在高估值等因子暴露大，业绩呈“强者恒强”格局 [15][22] 资金流向 - 2025Q2权益类基金整体获资金净流入，主动基金净流出规模从662.43亿元升至901.02亿元，被动基金净流入规模从572.32亿元升至2045.16亿元，主动基金仅前10%获负债端增量资金且比例回落，持有人8期滚动平均持有回报接近转正加大赎回压力，未步入“资产 - 负债”正向循环 [25][28] 2025Q2主动偏股基金资产与负债对抗情况 持仓集中度 - 2025Q2主动偏股基金持仓集中度回落，CR50、CR100、基尼系数及前50大/100大重仓股持仓规模占自由流通市值比例均下降 [33] 成长性重视 - 主动偏股基金重视过去3年和当期净利润增速，降低对营收规模等诉求，更重视成长性 [36] 配置方向 - 风格上，加仓中盘/小盘成长、小盘价值，减配大盘成长等；行业上，加仓通信、金融等板块，减仓食品饮料、汽车等板块，对通信从低配转超配，食品饮料超配比例降至2017年以来低点，新易盛、招商银行成前10大重仓A股 [40][42] 板块超额回报来源 - 重仓医药等板块基金业绩靠前但负债端净赎回，主动基金资产端共识是业绩突出缘由；新增重仓汽车等板块基金业绩靠后且部分负债端净赎回；ETF与主动基金在部分板块共振或互为对手盘，个人投资者与主动偏股基金在医药板块共识度高，板块超额回报是主动基金资产端共识与增量资金交织结果 [46][49] 持仓反转特征 - 主动偏股基金持仓资产可能有反转特征，持仓高的行业未来可能表现不佳，持仓比例低但基金阿尔法高的板块如金融、建筑等可能占优 [56] 新高基金线索 - 2025Q2新高基金规模占比回落，持仓上高配通信、金融等细分领域，低配白酒、锂电等板块，“分析与展望”关注中小风格、并购等领域 [61] “固收 +”基金情况 规模与仓位 - 2025Q2“固收 +”基金规模回升至19068.49亿元，股票/A股仓位回落至8.63%/7.48%，降至2020Q3以来低位 [67] 负债端情况 - 新发规模从354.52亿元降至236.09亿元，净申购规模回落，被赎回数量/规模占比从57.32%/41.74%升至58.80%/45.56% [70] 配置方向 - 主要加仓金融、TMT、军工、医药等板块，减仓食品饮料、房地产等板块，与主动偏股基金在金融、通信等是共同增配方向，食品饮料、汽车等是共同减配方向 [73] 2025年7月以来资金情况 资金主体与市场表现 - 7月以来个人投资者成主要增量资金，两融活跃度与余额回升，龙虎榜活跃度先降后升，机构ETF净赎回，个人ETF净申购，主动偏股基金仓位上升，北上资金回流，后北上与机构ETF净流出，与个人投资者分化加剧 [76] 行业资金流向与影响 - 各类参与者主要共同净买入TMT板块，推升二季度主动偏股基金内部定价极致板块，7月以来新发权益基金规模回落且以被动基金为主，主动基金超额回报未带来负债端持续增量资金，主动基金持仓“反转特征”与增量资金偏好可用于比较板块交易结构，主动基金重获定价权需负债端回流形成良性循环 [84]

独角兽公司上市 - 宇树科技计划冲刺科创板IPO 估值超过100亿 背后有腾讯 阿里等互联网巨头支持 [1] - 市场对硬科技公司上市反应热烈 但打新中签机会有限 类似芯片龙头上市时的情景 [3] 市场行情特征 - 当前市场呈现外部杠杆型行情 强者恒强 物极必反 消息面主导短期交易 [4] - 股价上涨并非单纯由利好消息驱动 而是大资金借机加码的结果 [4] - 行情上涨时间短 调整时间长 大资金用时间换空间 避免贸然推高股价 [5] 投资者行为误区 - 散户易在长期震荡中失去耐心提前离场 或选错标的死扛到底 [5] - 多数人只看走势 而真正决定行情的是交易行为 走势可能掩盖大资金真实意图 [8] - 机构资金活跃程度是关键指标 震荡期间机构可能持续参与 [10] 机构资金动向 - 股票有机构资金不等于安全 需关注其是否积极参与交易 [11] - 贵州茅台案例显示 即使机构增持270多亿 但未积极参与交易导致股价下跌 [11][13] - 机构库存数据消失表明大资金处于观望状态 未真正参与 [15] 投资策略建议 - 顺应大资金节奏 观察其真实动向而非猜测涨跌 [15] - 宇树科技上市后表现需关注机构资金态度 而非单纯依赖公司前景 [15]

锂电产业竞争格局 - 全球锂电竞争格局进入强者恒强阶段 中国、韩国、日本企业凭借技术优势、规模效应和完善供应链占据主导地位 [6] - 欧洲电池企业面临重重困境 除Northvolt外 Britishvolt、AMTE Power等多家欧洲电池企业近年宣告破产 [6] - 未来电池技术将向更高能量密度、更长循环寿命、更安全、更环保方向发展 中国企业有望继续引领技术变革 [6] Northvolt破产事件 - Northvolt在2024年10月至2025年3月期间经历三次破产 最终导致核心业务实体全面清算 [3] - 首次破产因子公司资金链断裂 欠供应商6.06亿瑞典克朗(约4亿人民币) [3] - 第二次破产因美国业务经营不善 仅3000万美元(约2亿人民币)现金却背负58.4亿美元(约420亿人民币)债务 [3] 破产原因分析 - 外部因素包括全球电池市场竞争加剧 中国企业在技术、成本和规模上优势明显 [4] - 供应链中断风险和原材料价格波动进一步压缩利润空间 [4] - 内部因素包括扩张策略失误导致产能利用率低下 成本居高不下 [4] 欧洲新能源产业困境 - 欧洲政府投入超100亿美元(约730亿人民币)扶持本土电池企业 但技术、成本、供应链等核心竞争力仍不足 [5] - 欧洲电池产业布局晚 技术积累不足 难以在短期内建立完善产业链 [6] - Northvolt破产反映欧洲在新能源产业发展道路上的困境与挣扎 [2]